美聯儲，加息，放緩！

文 |清和智本社社長

美聯儲，加息，放緩！

當地時間12月14日，聯邦公開市場委員會(FOMC)公布今年最後一次利率決議，決定加息50基點，聯邦基金利率目标區間升至4.25%-4.5%，創2007年12月以來新高，但符合市場預期。

在本輪緊縮周期中，美聯儲連續七次加息，累計加息425基點，為自1981年以來最激進的加息行動。不過，美聯儲放緩加息步伐意味着本輪緊縮周期進入拐點時刻，加息從“一飛沖天”的上半場轉入“雄鷹盤旋”的下半場。

對美聯儲和美國金融市場來說，最艱難的時刻已經過去，畢竟美聯儲開始掌握更多的主動權；但對于新興市場來說，明年上半年将迎來最大風險的挑戰。明年，美聯儲還将繼續加息嗎？抑或轉而降息？對中國經濟有何影響？

本文分析美國通脹走勢、美聯儲利率決議及其對新興國家的影響。

本文邏輯

一、通脹回落，一錘定音

二、加息放緩，雄鷹盤旋

三、新冠疤痕，修複艱難

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

通脹回落，一錘定音

當地時間12月13日，美國勞工部公布數據：美國11月消費者價格指數（CPI）同比增長7.1%，低于預期7.3%，大幅低于前值7.7%；環比增長0.1%，低于預期0.3%，也低于前值0.4%。剔除能源和食品價格的核心CPI同比上漲6.0%，低于預期6.1%，也低于前值6.3%；環比上漲0.2%，低于預期0.3%，低于前值0.3%。

10月CPI超預期回落，市場紛紛押注美國通脹見頂。不過，近期市場還是小心翼翼地等待11月通脹報告，以進一步确認這一判斷。幸運的是，市場等來了喜訊。

這份通脹報告有三大亮點：一是CPI同比上漲7.1%，為2021年12月以來的最小漲幅；二是剔除能源和食品價格的核心CPI環比上漲0.2%，為2021年8月以來的最小漲幅；三是權重占CPI三分之一的房屋租金價格同比、環比較上月均在回落。

從同比來看，能源價格上漲13.1%，較上個月回落了4.5個百分點；食品價格上漲10.6%，為7月以來的最低值，較上個月回落0.3個百分點。能源和食品依然是通脹同比增長的主要拉動項，但同比漲幅均有所回落。

核心商品和核心服務共同推動核心CPI同比增長6.0%，較上個月回落了0.3個百分點。

核心商品價格同比上漲3.7%。其中，新車和二手車價格同比增速加速下行，分别錄得7.2%和-3.3%。

核心服務價格同比上漲6.8%，較上月上行0.1個百分點。其中，房屋租金價格仍然為通脹上漲的主要推動項，同比上漲7.1%。不過，房屋租金價格較上月回落了0.3個百分點，扭轉了今年來持續高漲的趨勢。此外，運輸價格同比上漲14.2%，其中機票價格上漲36%。

我在《通脹拐點來了嗎？》一文強調，判斷美國通脹走勢關鍵看環比。今年10月份開始，隻要環比價格不大幅度增長，同比價格受高基數效應而持續回落。

從環比來看，CPI環比上漲0.1%，較上個月回落了0.3個百分點；核心CPI環比上漲0.2%，較上個月回落了0.1個百分點。

其中，能源環比回落為主要貢獻項，明顯得益于高基數效應。能源價格環比下跌1.6%，較上個月回落3.4個百分點。食品價格環比上漲0.5%，較上月回落0.1個百分點。核心服務環比上漲0.4%，較上月回落0.1個百分點。核心商品下降0.5%，較上月回落0.1個百分點。

除服裝、教育、通訊、機動車保險以外，基本全面改善。主要拖累項有：能源商品環比下降2%；二手車環比下降2.9%，連續五個月下跌。值得注意的是，房屋租金（居住成本）環比上漲0.6%，較上月回落0.2個百分點，主要是酒店價格由上月的大幅拉動轉為拖累；但是，權重達24%的業主等價租金環比從上月的0.64%上升至0.7%。

整體來看，11月CPI接力了10月CPI回落的的信号，讓通脹拐點有了更穩固的數據支持。通脹沿着高基數效應的邏輯持續回落，即環比增速下降推動同比增速下降。

CPI數據發布當天，美三大股指高開，道指一度漲幅超過1.8%，納指漲幅超3.7%，标普漲幅超過2.7%。但幾小時後均有所回落，分别收漲0.3%、1.01%和0.73%。

美元指數當日跌1.04%，報103.97，為今年6月27日以來的最低點。美國國債受CPI數據影響短線上漲，10年期國債收益率跌0.108個百分點，收于3.505。

概括起來，美股小漲，美債小漲，美元下跌。這份基本在預期之内的通脹報告并沒有給股市帶來強烈的欣喜，不過基本面符合“通脹降溫，資産上漲”的邏輯。市場基本上在10月通脹報告出來後押注通脹見頂，經過10月中下旬以來的持續上漲，已經充分。不過，市場分歧仍然存在，納斯達克指數的漲幅明顯低于道瓊斯指數。

如何看待這份符合預期的通脹報告？

一是整體通脹加速回落。11月CPI同比降到了去年12月以來的最低點，在上月回落0.5個百分點的基礎上繼續回落了0.6個百分點，這種回落力度其實已經超出預期。

二是核心通脹的緩和确認了通脹降溫的真實性。扣除能源、食品價格的核心CPI連續兩個月同比增速放緩。尤其是占據了三分之一權重的房屋租金罕見出現回落，這對頑固的通脹是一個重要打擊。

三是高基數效應愈加明顯。隻要環比價格不大幅增加，同比價格将在高基數效應之下持續下降。11月CPI分項中的環比增速普遍下降，有效地推動了CPI同比放緩。在各分項中，能源的高基數效應最突出。能源價格環比下跌1.6%，較上個月回落3.4個百分點，推動同比價格較上個月回落了4.5個百分點。明年上半年美聯儲加息時間，高基數效應将繼續推動通脹下降，預計在3-4月份再下一個台階。

四是服務通脹，尤其是業主等價租金，依然具有相當的粘性，而且回落速度緩慢。根據曆史數據，全美20座大城市房價指數增速回落領先租金半年到一年。全美20座大城市房價指數增速在去年9月份有小幅度回落，然後小幅反彈，今年4月份開始正式下降。推測，年底業主租金大概率見頂，環比增速将回落，在高基數的基礎上推動同比增速下降。因此，我們可以重點關注12月通脹報告中的業主等價租金環比。有意思的是，美聯儲主席鮑威爾反複強調美聯儲更關注房屋租金以外的服務通脹。

五是這份通脹報告對美聯儲12月放緩加息起到“一錘定音”的作用。CPI數據發布後，市場對于第二天美聯儲加息50個基點的預測已經達成了基本共識。芝加哥商業交易所的“美聯儲觀察工具”顯示,市場預測美聯儲12月加息50個基點将聯邦基金利率推至4.25-4.50區間的概率為83%，與前一日持平，上周為78.2%。

11月通脹報告在手，美聯儲放緩加息更有定力，隻是鮑威爾的預期管理難度上升。

02

加息放緩，雄鷹盤旋

曆史經驗表明，當通脹進入拐點，加息放緩則緊随其後。

當地時間12月14日下午兩點，美聯儲發布政策聲明：決定将聯邦基金利率的目标區間提高到4.25%-4.50%。同時，按每月950億美元的計劃繼續執行縮表。

美聯儲在今年連續四次加息75基點後的首次放緩加息步伐，且全部參會的聯儲官員一緻贊成。這标志着美聯儲的緊縮政策如期進入下半場，即“雄鷹盤旋”。

放緩加息至50個基點，完全符合市場預期。市場更關注的是美聯儲的經濟預測和鮑威爾在記者會上的講話。

關于終端利率：比預期更高、維持的時間更長。

美聯儲上調了終端利率的預期。12月利率點陣圖顯示，19位委員中有10位委員預計2023年聯邦基準利率目标區間在5%-5.25%，另有5位委員預計聯邦基準利率目标區間在5.25%-5.50%。2023年預期中位數為5.1%，較9月增加50個基點。聯儲官員認為降息要推遲到2024年，而2024年聯邦基金利率預期中位數為4.1%，高于9月預期的3.9%。74%的聯儲官員預計2024年的聯邦基金利率将高于4.0%。這比市場預期得“更鷹”。

在上一次記者會上，鮑威爾就釋放了“”、“”的預期。而12月利率點陣圖表明，聯儲官員希望将終端利率推高至5%之上，同時在限制性的水平上維持更長的時間，即明年不降息。

在記者會上，鮑威爾說，已經在接近充分限制性的利率水平了，美聯儲認為必須将限制性利率維持一段時間，恢複物價穩定還有很長路要走。

關于通脹率：擔憂核心通脹粘性。

美聯儲委上調了通脹預期。美聯儲預計2022-2024年核心PCE（個人消費支出指數）增速分别為5.6%、3.1%、2.5%，較9月份預測值分别上調0.2、0.3、0.2個百分點。2025年的通脹預期保持不變，仍為2.1%。也就是說，直到2025年，才能基本達到美聯儲的核心通脹目标。

美聯儲嚴重誤判了這輪大通脹，自去年9月份以來，已連續10次上調通脹預期。如今，美聯儲對未來的通脹走勢保持謹慎态度。聯儲官員的通脹預測，表明其對美國核心通脹的韌性感到擔憂。

鮑威爾在記者會上專門對通脹做預期管理。他承認“兩個月的通脹數據顯示通脹出現了可喜的信号”，但強調“不是自滿的理由，未來聯儲還有很長的路要走”。鮑威爾再次重申抗擊通脹的堅決态度，認為“恢複價格穩定可能需要在一段時間内保持限制性政策立場，曆史經驗強烈警告不要過早放松政策”，警告“在委員會确信通脹正持續降至2%之前，将不會考慮降息。”

關于經濟增速：大幅下調明年經濟增速。

美聯儲還調整了經濟增速的預測，大幅下調了明年經濟增長的預期。美聯儲的經濟預測摘要（SEP）顯示，2022-2024年美國GDP預期增速分别為0.5%、0.5%和1.6%，較9月份預測值分别調增0.2、調降0.7和調降0.1個百分點。

鮑威爾認為，由于本季度的消費和産出都在上漲，同時勞動力市場保持強勁，今年美國經濟增速強于9月份的預期。但是，限制性利率促使抵押貸款利率上升，住房部門景氣活動大幅減弱，企業固定資産投資也受到影響，消費者支出增長同比放緩，明年經濟增速可能大幅低于預期。聯儲官員們預測，美國今明兩年實際GDP增長的預測中值僅為0.5%。這意味着美聯儲對來年經濟活動的預期在變悲觀。鮑威爾在記者會上試圖給市場打氣，認為限制性利率将經濟“軟着陸”的窗口變窄，但并非不可能。

關于就業：對就業韌性保持信心。

美聯儲小幅調整了今年和未來的失業率預期。美聯儲預計2022-2024年失業率将分别升至3.7%、4.6%、4.6%，分别較9月份調低0.1、調高0.2和提高0.2個百分點。

與經濟增速和通脹的預期相比，美聯儲對勞動力市場的預期顯得更加樂觀和自信。過去的三個月裡，新增就業雖然有所放緩，但是處于曆史低位的失業率仍然給足美聯儲底氣。鮑威爾預期“勞動力市場的供需狀況将達到更好的平衡，緩解工資和物價的上行壓力” 。未來勞動力市場的放緩程度成為美聯儲的重要觀測對象。

美聯儲上調了對明年的通脹預期、聯邦基金利率預期及其維持的時間，同時下降了經濟增速，這意味着這輪緊縮周期的下半場将比較煎熬——“熬鷹”。

美股在鮑威爾講話後齊齊轉跌，當天三大股指集體收跌。次日大跌，道指跌2.25%，納指跌3.23%，标普跌2.49%，納指和标普均創上月美聯儲加息日以來最大跌幅。

市場在擔心什麼？

當加息進入下半場，市場将進入震蕩期，市場分歧增加。此時，投資者需要按照邏輯來判斷市場和美聯儲的行為，以下兩點是比較明朗的：

一是盡管美聯儲上修了明年通脹預期，但通脹将在高基數效應下持續回落。美聯儲去年低估了通脹，明年可能高估通脹。我預計，明年通脹回落将超美聯儲預期，尤其是整體通脹率。

二是盡管美聯儲上修了明年聯邦基金利率預期，但随着通脹回落，美聯儲“表鷹裡鴿”，而且在終端利率進入峰值後，美聯儲将相機抉擇。明年聯邦基金利率水平很可能低于美聯儲預期。我預計，美聯儲在明年1月加息50個基點或25個基點，3月加息25個基點，聯邦基金利率便達峰值（4.75%-5.00%區間或5.00%-5.25%區間）。然後，美聯儲便相機抉擇，應該不會将終端利率維持一整年，可能在下半年降息。

實際上，投資者真正要關注的是經濟衰退的風險。在明年美國及全球經濟衰退大勢下，聯邦基金利率達到峰值且長期維持限制性水平，對宏觀經濟、金融市場以及新興市場帶來的不确定性大大增加。

03

新冠疤痕，修複艱難

對于美聯儲和美國金融市場來說，最艱難的時刻已經過去了。随着通脹回落，美聯儲開始掌握更多的主動權，以應對經濟衰退。即便明年出現金融風險，美聯儲也騰出降息空間以救市，而不用過多地擔心通脹反彈。

不過，當前美聯儲糾結于核心通脹，尤其是住房以外的核心服務。

有意思的是，市場關注住房通脹，主要是業主等價租金，而鮑威爾更重視住房以外的核心服務。他在11月30日的公開講話和此次記者會上兩次強調，住房以外的核心服務通脹“可能是理解未來核心通脹演變的最重要類别”，其中勞動力市場的工資走勢是理解該分項的核心。

主要原因是，相對美聯儲而言，業主等價租金更可控，而住房以外的核心服務通脹走勢不易确定。美聯儲加息持續推高市場利率抑制房地産投資，業主等價租金将伴随着房地産投資和房價回落而緩慢下降。

住房以外的核心服務通脹主要由工資推動，“因為工資構成了提供這些服務的最大一類成本”。11月通脹報告顯示，住房以外的核心服務出現邊際改善美聯儲加息時間，但是11月非農數據報告顯示工資上漲，使得住房以外的核心服務通脹走勢充滿不确定性。工資沒有出現明顯的改善信号，住房以外的核心服務通脹可能保持粘性。

鮑威爾在記者會上稱“在通脹回落至2%的趨勢絕對明确之前，美聯儲不會選擇降息”。如何理解這句話？鮑威爾試圖強調美聯儲抗擊通脹的決心，而其技術内涵是，美聯儲需要确定通脹回落的路徑，主要是工資引緻的住房以外的核心服務通脹的走勢。

曆史經驗表明，工資支撐的服務通脹粘性很強，往往在經濟衰退進入谷底才能明顯減弱。換言之，隻有經濟深度衰退才能有效地終結工資螺旋和核心服務通脹。

而這次工資和核心服務的粘性可能更強，原因可以概括為“新冠疤痕”，即新冠疫情及其政策沖擊市場，導緻市場長期供需失衡、修複極為緩慢。而美國勞動力市場和服務業的“新冠疤痕”尤為明顯。

“新冠疤痕”之一是服務業勞動力供給修複艱難。新冠疫情沖擊勞動力供給端，新增死亡人數增加、提前退休的人口增加、移民大幅減少，導緻勞動力供給不足、勞動參與率下降。數據顯示，美國10月職位空缺依然超過1000萬人。盡管非農就業人數缺口于7月完全補齊，但休閑酒店業、信息與金融等服務行業的缺口修複距離疫情前相去甚遠，職位空缺均持續處于10年來的高位。今年以來美國缺勤率長期超過2.5%，高于往年略低于2%的正常水平，這是平均時薪持續上漲、職位空缺巨大的主要原因之一。

美國11月平均時薪同比上漲5.1%，高于預期4.6%，也高于前值4.9%；環比上漲0.6%，遠高于預期0.3%，也高于前值0.5%。而今年時薪持續上漲的主要拉動部門便是服務業。

面對非農數據，美聯儲一方面希望就業保持強勁，避免經濟硬着陸，另一方面又不希望時薪持續上漲。如果住房以外的核心服務價格粘性過大，美聯儲2%的核心通脹目标便難以實現。這就是鮑威爾面臨的難題。

在記者會上，被問及美聯儲2%的通脹目标是否會改變時，鮑威爾先說美聯儲沒有考慮改變通脹目标，随後又支支吾吾地說，“這可能是個長期工程”。後面這句話引發了市場的強烈猜測：未來美聯儲是否調高通脹目标以平衡通脹與經濟衰退之間的風險？實際上，“人醜換鏡子”這事，鮑威爾在大疫之年就幹過。

不過，我認為，鮑威爾無需過度擔憂工資和核心服務粘性帶來的通脹壓力，明年美國經濟衰退将加速服務通脹下降。

走過這輪大通脹後，明年美國經濟的壓力“滞”大于“脹”。數據顯示，美國11月制造業PMI終值錄得47.7，年内首次跌破榮枯線，創30個月以來新低。11月零售銷售環比為-0.6%，低于市場預期的-0.2%，前值為1.3%，環比增速創去年12月以來最小紀錄。

明年，如果美聯儲将聯邦基金利率長時間維持在5%之上，流動性壓力持續增加，融資成本居高不下，房地産投資和家庭消費将快速下滑，企業償債壓力逼近極限。

不過，美國經濟最艱難的時刻過去了。如果經濟全面衰退，遭遇一定的金融風險，美聯儲已掌握降息主動權。數據顯示，自1971年以來的12次緊縮操作中，在美聯儲最後一次加息後三個月，标普500指數漲幅中位數為3.4%，最近一次上漲13%；在美聯儲最後一次加息後六個月，漲幅中位數為9.8%，最近一次上漲15.3%。在同樣的周期中，新興市場漲幅中位數分别為6.5%和6.3%。

隻是這次金融市場複蘇的時間可能要比預期更慢一些，而且，這次新興市場可能沒有那麼幸運。預計，明年上半年是新興市場最為危險的時期。

新冠疫情大流行後，“大疫洪水”将全球經濟從金融危機以來的“低利率、低增長、低通脹、高債務”轉變為“高利率、高通脹、高債務、低增長”。這是全球宏觀經濟的“新冠疤痕”。明年上半年，美聯儲大概率将聯邦基金利率維持在5%之上，美元流動性将進入緊張時刻，各國美元債償債壓力非常大，新興國家的債市風險大增。

另外，高利率将加速美國經濟衰退，全球将深入貿易寒冬。自9月份以來，中日韓及東盟出口增速迅速下降。數據顯示，韓國11月出口同比下降14%，連續兩個月出現負增長。中國11月出口同比下降8.7%，較上月放緩8.4個百分點。其中，對美出口同比下降25.4%，較上月降幅擴大12.7個百分點，連續四個月負增長；對歐盟出口同比下滑10.6%，較上月降幅擴大1.7個百分點，連續兩個月負增長。

對亞洲出口國、外債率高的新興國家來說，明年上半年高利率疊加全球經濟衰退将帶來最艱難的挑戰。

更深層次的挑戰是，新興國家“新冠疤痕”的修複滞後于歐美經濟體，而且，難度更大。