董承非最新發聲！十五年投資精華來了

中國基金報記者吳君

近期，睿郡資産管理合夥人、首席研究官董承非在一場渠道的路演中，詳細講述了自己的投資框架，分享了15年投資生涯中重要的投資決策，對選股、擇時、套利等策略的運用想法等，還談到了對當前市場的觀點，我們可以一起來看看。

基金君先做了一些精彩觀點的摘錄：

1、我的投資策略有三點：一是将風險控制放在首位；二是持股周期比較長，通過分享企業的成長獲利；三是采取一些輔助的策略。

2、我自己概況我是一個“策略型選手”，整個投資框架的底層的出發點是風險和收益的配比，在投資過程中，花了比較多的精力在做各種資産、各種行業、各個公司，乃至不同行業的公司的風險收益的比價。

3、最重要是選股策略，以往主要精力花在自下而上選股上面，還有中觀的行業比較。另外我會堅持做擇時，但不是一年做幾次擇時，而是幾年做一次擇時。第三個子策略是套利策略，第四個子策略是另類策略的嘗試，是自己不成熟的想法，進入私募想要完善和拓展的領域。

4、我比較注重安全邊際，對未來的不确定性保持敬畏，這樣的話有得必有失。如果看整個新能源，2018年我參與過光伏行業的投資，但是退出的也比較早，這幾年新能源行業參與比較少，主要是我認為安全邊際比較缺。

5、從投資風格上來講，我從一個比較嚴格的低估值投資向成長的方向跨出了一步，但由于我原來是低估值的投資者，對高估值公司一點都不看，所以即便是往成長方面走了一步，但實際上我對安全邊際還是非常注重的。

6、我在自下而上挑選公司的時候會比較苛刻，比較喜歡一些有核心競争力、有比較寬護城河的公司，因為我覺得隻有護城河寬、管理層優秀的公司，才能帶領我們穿越行業的宏觀波動。

7、盡管很多股票會持有較長時間，但不代表一直保持倉位死拿。我會根據整個宏觀的變化，根據企業不同的經營周期，對它的比重進行增減。我對個股的增增減減對整個組合還是有正貢獻的。

8、我會在買之前對各種經營狀況做假設，不一定是說未來幾年一定高速增長，而是在它不行的時候、經濟比較差的時候，看股價能跌到什麼地方去，我會做比較多的壓力測試，想清楚再重拳出擊。

9、對我來說，高倉位的股票不是必選項，當股票風險收益不好的時候，我可能會選擇更好的大類資産進行配置，如果沒有的話，我甯願選擇現金。

10、可能未來一段時間市場還處于一個過渡期，在過渡期内，我覺得不能寄予太高的回報期望。但現在唯一的好處就是真正的無風險收益下來了。我還是那句話，隆冬已過，春寒料峭，隻要我們做好不要被春寒凍死的準備。

11、甯王和茅王在未來一段時間内會稍微避開一下；再者，今年如果是過渡期，對一些高分紅收益的闆塊，會相對關注一些；一直覺得今年香港市場可能會比A股要強一些；另外，會自下而上選擇一些中等市值的股票。

12、現在是播種的季節，如果将投資分為戰略和戰術層面，我覺得從戰略上一定要看多，從戰術上來講一定要保證自己不被春寒凍死。從行業上來說，我們看好科技，科技企業的經營波動很大，競争很激烈，需要花心思研究，可能上一輪的科技以硬科技居多，後面不排除軟科技類的東西。

“策略型選手”看重四大策略

出發點是風險和收益的配比

回顧投資曆程，董承非表示，他是2007年開始管理基金的，經曆了2008年的金融危機，入行以來已經經曆了三次大的周期，在市場偏弱的時候，他的表現會比較突出一些，比如2008年、2011年、2018年，相對回撤幅度較小；但是在市場比較強的時候，相對表現就沒有那麼突出。“我追求的目标是牛市裡面能夠跟上大家的收益，熊市裡面能夠回撤少一點，拉長時間看複合收益率還不錯。”

因此，董承非的投資策略有三點：一是将風險控制放在首位。二是持股周期比較長，通過分享企業的成長獲利。三是采取一些輔助的策略。

過往大家給董承非的标簽是“價值型選手”，但他對自己的概況是一個“策略型選手”。“我在運作産品的時候，會根據産品的風險約束，采用不同的持倉、個股選擇，做不同的配置。個人的戰略和認識，都要服從整個産品的風險約束。”董承非說，“即便我對市場比較看好，但是因為是新産品，我可能會是一個中低倉位的運作。同時管老産品和新産品，倉位會不一樣，而且個股選擇上也有差異。我不會因為看好某公司，就相信他能夠帶我穿越牛熊，這不是我的出發點。”

董承非坦言，作為策略型選手，他的整個投資框架的底層的出發點是風險和收益的配比，在投資過程中，花了比較多的精力在做各種資産、各種行業、各個公司，乃至不同行業的公司的風險收益的比價。選取風險收益比好的資産、行業和個股進行投資。

在投資過程中，董承非采用的投資工具和方法比較多元化，“最重要是選股策略，以往大部分時間我是中高倉位運作，主要精力花在自下而上選股上面，還有中觀的行業比較，所以我主要的子策略是選股策略。另外我會堅持做擇時，但是我不是一年做幾次擇時，而是幾年做一次擇時，基本上選定一個方向後，就會堅持比較長的時間。第三個子策略是套利策略，第四個子策略是另類策略的嘗試，是自己不成熟的想法，進入私募想要完善和拓展的領域。”

選股方面注重安全邊際

聚焦有寬護城河企業

關于選股策略，董承非表示，他的核心出發點是找到優秀企業，分享企業的成長。“我的整個的選股是基于基本面出發的，換句話說，A股的風格經常會變化，我不太擅長主題投資、景氣投資、重組投資等，所以在有些年份，比如2010年、2013年、2015年，市場以重組為主線的時候，我相對來說投資上會比較被動一些，業績壓力也大一些。”

第二比較注重安全邊際，對未來的不确定性保持敬畏，董承非坦言，這樣的話有得必有失，“21年20賽道投資是市場的主流，新能源賽道非常火，可能有人質疑我對新能源基本上沒有參與。如果看整個新能源，2018年的時候我參與過光伏行業的投資，但是退出的也比較早，這幾年新能源行業參與比較少，主要是我認為安全邊際比較缺。”

第三他從典型低估值投資者，進化為估值+成長投資者，“從選股風格上來講，我早期基本上是一個非常典型的價值投資者，比如銀行、地産、保險乃至鋼鐵等都是我重倉股的常客。這幾年我也進行了一些投資選股上的進化，特别是過去四五年，我在成長股的投資和研究上面，做了不少摸索。這幾年我的重倉股會更加多元化一些，包括有些沒有利潤的公司。所以從投資風格上來講，我從一個比較嚴格的低估值投資向成長的方向跨出了一步，但由于我原來是低估值的投資者，對高估值公司一點都不看，所以即便是往成長方面走了一步，但實際上我對安全邊際還是非常注重的。”董承非說。

第四聚焦有寬護城河企業，董承非表示，他的重倉股持有的周期比較長，最長的一隻股票在15年的投資生涯中持有了它14年，持有3-5年的股票比比皆是。“如果是比較長時間的持有的話，行業景氣各方面可能會發生波動，所以我在自下而上挑選公司的時候會比較苛刻，比較喜歡一些有核心競争力、有比較寬護城河的公司，因為我覺得隻有護城河寬、管理層優秀的公司，才能帶領我們穿越行業的宏觀波動。”

第五深度研究，長期持有，董承非說，想要把一個公司的核心競争力、護城河研究清楚，其實蠻花精力的，所以他基本上每年做買和賣的決策不多，每買一個股票都要研究比較長的時間才會下定決心。

第六逆向選股，左側投資，董承非表示，從買和賣的時間點上來講，他基本上買和賣都做的是左側投資，或者說是逆向投資。“因為我比較注重安全邊際，A股某個主題或闆塊流行的時候，估值水平自然是不低的，安全邊際上比較缺乏，所以基本上比較流行的闆塊不是我的關注點。我是在股票冷門的時候研究，買進去，在變成熱門的時候，選擇退出。當然買賣都在左側，有得必有失，比如新能源參與比較少。有時候很多股票賣在半山腰。”

根據宏觀變化、企業經營周期做增減

做壓力測試後再沖拳出擊

董承非說自己不是TOP級的選股型選手，但從選股能力上來講中等偏上，從整個職業生涯來說，選的重倉股還是有超額收益的。而且他的持股周期比較長，換個指标看就是基金的換手率比較低。另外，盡管很多股票會持有較長時間，但不代表一直保持倉位死拿，“我會根據整個宏觀的變化，根據企業不同的經營周期，對它的比重進行增減。我對個股的增增減減對整個組合交易層面還是有正貢獻的。”

他講到曾經投過一個工程機械的零部件企業，買進的時候大概60億市值，安全邊際很足，賬上有二三十億現金，當時利潤是2-3億，“我很看好它募集資金投向的新産品，認為這個新産品相較老産品會有幾倍的空間。同時，非常看好公司的管理層，通過調研覺得管理層是值得信任的。”

但是沒想到他買進以後，等待的時間比較長，好在由于安全邊際很足，基本也沒有虧錢。董承非表示，後來公司新産品成功，利潤高速增長，他買進的時候是60億市值，退出的時候是300-500億，後來公司最高漲至千億以上，“說明我買和賣絕對是左側，有時候買的太早，有時候賣在半山腰。另外對公司看得挺準，當時我設想的利潤，後面遠超于此。當然美中不足的是等待的時間會比較長。因為我那幾年對工程機械做過比較細緻的跟蹤，2016、2017年的機會從頭到尾都能夠把握住。”

董承非還談到投過一個礦業公司，十年都沒有漲，經曆了市場比較差的時候，股價非常有安全邊際，但這十年通過管理層的努力，公司的資産質量發生了翻天覆地的變化，“研究了銅的行業，我覺得這個行業過去十年沒有新的投資，但是随着新能源的發展需求，新的增量出來，我對銅價還是比較看好的，我覺得它會有一個戴維斯雙擊的機遇。所以重拳出擊。”

董承非還講到過往沒有那麼成功的例子，他曾經投過一個線下超市企業，看好其線下的能力，而且超市和百貨不一樣，他的線下網點是有價值的。“但是當時美團社區團購的發展，一個季度虧了很多，對我刺激很大。我一直覺得這個公司有價值，但是作為二級市場的投資者，中間等待的時間周期比較長，我選擇認錯出局。”

他表示，有些持有時間比較長的股票，雖然從投資結果上來看不太好。但由于比較注重安全邊際，所以對組合的負面貢獻也會相對較小。

“我每次去開一個新倉的時候，出發點是希望新買進的股票能夠給我做加法，再不濟也别做減法，除非我是拿出一個觀察的倉位的比重。所以我會在買之前對各種經營狀況做假設，不一定是說未來幾年一定高速增長，而是在它不行的時候、經濟比較差的時候，看股價能跌到什麼地方去，我會做比較多的壓力測試，想清楚再重拳出擊。”董承非說。

會做大類資産的低頻的擇時

積極參與定增等套利策略

董承非還談到擇時策略，“我為什麼會做擇時，其實是我整個投資框架的一個自然的的延伸。我的核心出發點是做風險收益的匹配，花了大量時間做不同大類資産的比較。所以對我來說，高倉位的股票不是必選項，當股票風險收益不好的時候，我可能會選擇更好的大類資産進行配置，如果沒有的話，我甯願選擇現金。”

從過往投資來看，董承非會做一些大類資産的低頻的擇時，曆史上幾個大的擇時：第一次擇時是2007年四季度，當時管理全球視野基金，2008年一季報披露整個股票倉位降到七成，由于公募基金有最低倉位下限，所以七成倉位對他來說是偏低的倉位；第二次減倉是2015年，趨勢基金當時的權益倉位下降非常明顯，從2015年一季度末開始降倉。第三次減倉是在21年20一季度末，年2020下半年開始慢慢降低倉位，到年底、特别是21年201月，當時體會到整個市場沖起來了、很多股票連續漲停，就加快了減倉的節奏。“前兩次降倉都有超額收益，第三次有一些分歧。基本上在市場偏弱和熊市的時候，特别是2015年市場當時流動性壓力比較大，我因為手上有大把的現金，壓力比較小。”

另外擇時還體現在，當市場有一類資産出現風險收益比非常好的時候，董承非願意重拳出擊。比如2013、2015年市場熱的是中小盤股票，四大行發了幾百億的可轉債，上市以後就跌到80元，在他看來是風險極低的，加大倉位配置。

董承非還表示，他曾管理絕對收益的産品，在2015年市場最熱的時候發的，6月底的時候成立，當時很明确不看好市場，這個産品在三季度第一次披露季報的時候，隻有10個點以下的股票倉位，所以2015年一次、二次熔斷，基金淨值都在面值上面，直到第三次熔斷才低于面值。“從我個人的認識上來講，第三次熔斷以後，我覺得市場風險釋放差不多了，新基金由于沒有安全墊、追求絕對收益的産品，所以沒有把倉位提得很高。我當時做了一個風險測算，如果市場還要跌30%，就是到了2000點，40%的倉位淨值回撤12%，到8毛45的樣子，持有人也過得去，後面還能把錢賺回來。所以2016年我就是以40%的倉位中樞來運作這隻産品，2016年賺了一點小錢以後，2017年倉位60%，直到2017年以後它的倉位和個股選擇上才和老基金比較趨同。”

作為一個策略型選手，董承非會根據不同産品的風險約束，配置不同的倉位，選擇不同的個股，出發點是風險評估。比如21年20的降倉，新基金已經有了安全邊際，他一直有個觀點，如果是一隻權益型産品，回撤容忍幅度20%一定要有，如果不能容忍20%的回撤的話，長期的投資回報肯定是不高的。“所以當時我把一隻基金的倉位降到七成，另一隻降到五成多，我覺得如果指數跌30、40%的話，回撤幅度還在我的容忍範圍内，當時我把組合裡面的一些高貝塔的股票也減持了。”

董承非講到他的幾點思考：第一，不是按照自己對市場的看法來擺布倉位，而是根據産品的狀态來決定倉位；第二，做情景假設的時候，認為自己的選股沒有阿爾法，“如果是自下而上有選股信仰的人，肯定說我的選股是有阿爾法的，能夠帶領我穿越周期，但是對我來說，讓我安心的是我的策略能夠帶我穿越周期。”

在他的投資框架中，還有套利策略，包括定增、大宗交易等，從過往基金季報中可以看到，他一直會持續參與投資受限的股票，“基本上每個定增報價我都會參與，無論質地好差，我們事後複盤看，質地一般的股票定增收益率貢獻還挺大，因為好公司搶的人多，一般的公司搶的人少折價大，所以有時候市場是有效的。”

董承非坦言，他在選股上面很注重基本面，但是套利的時候一般的公司也會參與，“可能說這樣會有矛盾，但是我所做的就是風險收益匹配，主要看折價是否對風險進行足夠補償，另外我是進行組合投資。”

他也表示，進入私募以後想做一些另類策略的嘗試，比如衍生品交易、跨境交易、套保交易等。“當然我性格比較保守，不了解、沒有心得之前不會大規模去做，開始兩到三年會嘗試去做。等有了心得以後再去展開。”

當前市場處于過渡期、播種的季節

高分紅股票、港股值得關注

談及市場，董承非表示，第一，茅指數業績增長非常好，業績增速明顯高于滬深300的業績增速；第二過去幾年茅指數的闆塊，估值有了一個系統性提升，從15、16倍最高時候到了40倍，漲幅非常大，茅指數現在估值水平也回落了很多。另外，現在公募複合回報降到曆史估值的10%附近。無論是估值還是基金的中位數收益率也好，都已經回到曆史中值附近。市場估值風險得到了較大程度的釋放。

他坦言，去年農曆新年以來整個市場大環境沒有消停過，原材料價格上漲，地産企業地産債違約，最近疫情比較多，“我引用賣方的一張圖，展示市場和上市公司利潤的關系，從我管錢開始，基本上經曆了三輪牛熊，市場和基本面大部分時候是同向的，有時候基本面領先，有時候市場領先。我覺得未來決定市場的還是經濟基本面走向，2022年乃至2023年企業盈利情況發展成什麼樣子，有那麼多不确定因素，增速往下走是确定的，但是它會在什麼位置企穩，是大家比較關注的，但目前為止，想要做一個非常明确的結論是偏早的。”

董承非也表示，“市場什麼時候最危險，我覺得有雙殺潛力的市場是最危險的。即使整個業績往下落，但我覺得估值方面已經到位。我經曆過06、07年的大行情，13、15年的行情，還有21年20的行情，以我的經驗，每次我們入市的時候，都會面臨幾年的過渡期，過渡期或長或短，長的比如06年到09年的宏觀劇烈波動以後，經曆了長達三四年的調整；13-15年以後市場過渡了一年半就起來了。”

所以從定位上來說，董承非認為，可能未來一段時間市場還處于一個過渡期，在市場過渡期内，我覺得不能寄予太高的回報期望。但現在唯一的好處就是真正的無風險收益下來了，市場外面高風險高收益的回報其實不多，我還是那句話，隆冬已過，春寒料峭，隻要我們做好不要被春寒凍死的準備。春天肯定是播種的季節。

最後董承非還分享了投資上的一些想法，首先他的性格相對謹慎，甯王和茅王在未來一段時間内會稍微避開一下。再者，今年如果是過渡期，對一些高分紅收益的闆塊，會相對關注一些，乃至于香港市場，一直覺得今年香港市場可能會比A股要強一些。另外，從方向上來講，會自下而上選擇一些中等市值的股票。“從短期看，重心會花在高股息的闆塊上面，如果看長一點，我覺得選擇一些科技類的，半導體最近回撤幅度非常大，未來半導體可能會分化，因為在整個行業景氣以後，未來可能會面臨一次不景氣，在不景氣的過程中，正是挑選未來的最好投資标的的時候。”

提問：對短期市場的看法？

董承非：隆冬已過，春寒料峭，是播種的季節。如果将投資分為戰略和戰術層面，我覺得從戰略上一定要看多，從戰術上來講一定要保證自己不被春寒凍死。

從行業上來說，我們看好科技，科技企業的經營波動很大，競争也很激烈，需要花心思研究，可能上一輪的科技以硬科技居多，後面不排除軟科技類的東西。

第二，我覺得今年港股要比A股好，港股的互聯網企業原來是成長闆塊，現在從價值股的角度看也還行風險得到了很大的釋放。

我們的産品會投港股，講講我對港股、中概股的看法，我覺得港股今年會比A股表現要好，因為AH股的差價放在那裡，如果是兩地上市的公司，基于長期的考慮肯定投港股的。A股，港股和中概股，代表了三種類型的市場，基于長線來看，價格低是硬道理，港股有特殊情況，受外圍影響波動會更大。

過去幾年我在新能源方面投資不多。其實光伏、新能源汽車這兩個從總量上來說我從來不質疑，可能比大家更樂觀，但是為什麼沒有投，是因為我對中觀和微觀的競争環節有自己的看法，幾個方面的考慮。

第一新能源闆塊到現在為止，在整個市場中的估值肯定的是偏貴的，第二微觀和中觀的競争上來看，新能源某種程度上偏科技行業，科技行業發展的變數比較多，有時候市場在估值裡面完全反映樂觀的預期，按照整個行業和公司都屬于線性、比較順利發展的節奏，但實際上我們理解從它的行業結構來說，它的商業模式是to B的商業模式，穩定性沒有那麼強，投資人可能沒有看到競争不穩定的一面，包括它的盈利的不穩定性。

舉個例子光伏行業，我基本上是看着光伏行業從零成長起來的，但是光伏行業的幾個龍頭，都破産過好幾次，從微觀層面來說這個行業的投資，實際上需要有一定的非常高的門檻，特别專業，有時候一個新技術出來不會不颠覆行業，要做非常深入的研究，所以這種行業在溢價過高的時候，我會相對謹慎一些，對未來不确定性保持一種敬畏。

提問：美國加息和縮表，對港股影響如何？

董承非：最近美國十年期國債收益率上升蠻快，已經快到3%，國債收益的上升是一個先行指标。對港股的影響可能會更大一些，但是港股的互聯網闆塊，對指數的影響非常大，21年它面臨行業自身的利空，所以先跌了，原來這個闆塊是成長行業的估值，現在從價值股的角度來講，其實是有支撐的，美國的沖擊是有限的。即使外圍有很多不确定性，但我們還是堅持觀點，港股今年要比A股好，看到年底我會不會打臉。

編輯：艦長