施洛斯投資法
作者為九圜青泉科技首席投資官
本文原載于《證券市場周刊》 在投資界，許多人都知道沃倫﹒巴菲特，但是當年曾經與巴菲特一起在本傑明﹒格雷厄姆的辦公室工作的沃爾特﹒施洛斯（Walter Schloss），卻少有人知道。這其中主要的原因，是由于施洛斯是一個比較低調的人，他甚至一直抱怨巴菲特說的太多，讓更多人知道價值投資，導緻符合價值投資的機會變得越來越少。 施洛斯1916年出生、2012年逝世，也是相當的長壽。同時，施洛斯雖然名聲小得多，但是收益率卻并不比巴菲特低。他不如巴菲特有錢的主要原因，是施洛斯一直和自己的兒子管理自己的資金，而巴菲特卻熱衷于成立合夥企業、保險公司，用許多别人的錢來做投資。 盡管與巴菲特同出一門、收益率也同樣高超（有報道稱施洛斯的回報率甚至更高一些）、同樣也是價值投資的信徒，但是施洛斯的投資方法卻與巴菲特有許多不同。這裡，就讓我們來看看施洛斯投資法的細節。 總的來說，施洛斯的投資方法由4點構成：粗略的企業質量把控、非常分散的持倉、對低估值的執着、主動而頻繁的交易。這4個要素互相幫助、互相補充，共同造就了施洛斯投資法的成功。 粗略的企業質量把控 首先，在持倉股的選擇方面，施洛斯遠沒有巴菲特深入。這種不深入體現在兩個方面，首先施洛斯不會對企業進行特别深入的分析，其次施洛斯并不對企業經營進行主動的幹預、或者說幫助。 但是，這也不是說施洛斯根本就不看企業做什麼。在施洛斯的許多次訪談中，他都提到了解企業業務和财務報表的重要性。從公司選擇上，施洛斯基本上隻投資于長期仍然有一定前途的公司，以及财務報表穩健的公司：他隻是沒有巴菲特看的那麼細、參與的那麼多而已。施洛斯曾經笑稱，如果公司的股東會離他的辦公室超過20個街區，那麼他就懶得去了。但是，由于施洛斯的辦公室正好在紐約最繁華的金融區，因此其實還是有不少公司的股東會他可以去。（就像一個辦公室在陸家嘴的人，不用走多遠就可以參加不少報告會一樣。） 對于中國市場而言，施洛斯的這種投資方法，其實比巴菲特的“詳細了解公司，并在一定程度參與運營”要有效的多。在美國市場，小公司相對比較多，同時法律法規相對更加健全，巴菲特在買入一定量的股票以後（即使是在早期資金量比較小的情況下），是可以進行主動的公司參與、為公司長期發展制定計劃的。 但是，中國市場中大型企業相對更多，小型企業則常常存在治理結構方面的問題，導緻主動型的企業投資變得更加困難。而施洛斯這種無為而治的投資方法，則相對來說更容易找到适合自己的空間。 分散持倉 在粗略的企業分析以後，施洛斯的第二個要訣，就是大量、分散的持倉。 巴菲特曾經說過一句話，分散持倉是對傻瓜（無知者）的保護。這句話在遙遠的中國市場，常常被人們理解為對分散持倉的嘲諷。畢竟中國市場許多投資者喜歡重倉投資、甚至重倉加杠杆投資單個股票，因此巴菲特的這句話，正好讓喜歡重倉投資的人們覺得自己是聰明的，因此不需要分散持倉為傻瓜帶來的保護。 但是，如果了解到巴菲特當年曾經和施洛斯在格雷厄姆的小辦公室裡幾年朝夕相處的歲月、他們倆一輩子都保持往來的不錯的關系、以及施洛斯不輸于巴菲特的優秀投資業績，我們對巴菲特的這句話，可能就要換一個理解角度了。 對于施洛斯投資法來說，由于對企業的研究沒有巴菲特深入，對企業的把控力也不強，施洛斯的投資就極其分散。在許多次訪談中（施洛斯一生沒有出版正規的書），施洛斯曾經提到自己的持倉往往在幾百個股票，而且并沒有特别重倉的股票（當然有相對重倉一些的股票）。 對低估值的執着 貫穿施洛斯投資法的核心要義，是對低估值的執着追求。可以說，整個施洛斯投資法是建立在低估值的基礎上的，而此外的3點要素，都是為了更好的實現股票低估值的價值發現而衍生出來的方法。 與市場上追逐熱門股票的投資者不同，施洛斯對企業的低估值有執着的追求。這種對低估值的衡量來自許多方面，包括淨資産、淨運營資産、利潤、現金流等等。但是，總的來說，施洛斯更看重相對于淨資産的低估值。當然，他對淨資産的質量也非常在意，一些商譽、應收賬款、無形資産等項目帶來的“淨資産虛增”，往往也是施洛斯考慮的重點。 盡管許多内陸的投資者覺得，估值因素是一套老舊的投資方法，不應該在這個日新月異的市場裡受到重視，但是估值畢竟是股票投資中非常重要的一點因素。正所謂“置心一處無事不辦”，當施洛斯投資法把低估值的投資演繹到極緻時，他的長期業績也就讓人刮目相看。 當然，單純憑借低估值，仍然會有所欠缺。而施洛斯投資法的另外3個要素，即分散、粗略的企業衡量、交易，則為股票的低估值因素保駕護航。在這之中，最後一個交易要素，甚至可以将看似不起眼的低估值股票，通過頻繁交易的方法化平凡為神奇。 主動而頻繁的交易 在前面，我們已經看到了施洛斯投資法的3個核心要素：大量而分散的持倉、粗略的質量把控、極低的估值。如果說施洛斯投資法隻有這3個要素，那麼可以說，他隻會是一位良好而穩健的投資者，也許與一個極其分散的“低估值優選指數基金”相差不多。 雖然曆史上的許多量化回測曾經證明，低估值的股票指數會比普通股票指數在長期表現更好（比如恒生高股息率指數的全收益指數在長期就比恒生指數的全收益指數要好），但是這種差異并不足以讓施洛斯成為投資業績與巴菲特比肩的一代投資大師。 将以上3點要素彙聚在一起産生合力、起到畫龍點睛作用的，是施洛斯投資法中的最後一項：主動而頻繁的交易。施洛斯的換手率相對來說不低，在他晚年的采訪中，施洛斯說自己每年大約會賣出25%的股票，持股周期一般在4年。而賣出股票的同時，他又往往會找到新的投資标的進行買入。如此，施洛斯的年換手率就在50%左右（年成交量除以資産總額）。 同時需要考慮到的是，由于這50%的換手率是施洛斯晚年的數據，而美國市場在過去幾十年中越來越成熟，施洛斯自己也坦承“後來很難找到當年那麼便宜的股票”，因此施洛斯早年的換手率，很可能還要比50%高得多。在成熟的美國市場，這是一個不低的換手率數字。 這種相對高頻率的股票換手，給了施洛斯非常多的機會，能夠以遠高于企業基本面增長的速度，來增加自己投資組合的基本面增長（在長期也就意味着投資組合的市值增長）。這裡，讓我們先來看一個模型。 假設有A、B兩個股票，RoE（淨資産回報率）都是10%，那麼持有這兩個股票每年從理論上來說，隻會給投資者帶來10%的淨資産增長。但是，如果投資者把其中一個股票以1倍PB（市淨率）賣掉，同時以0.6倍PB買入另一個股票，他所持倉股票的淨資産瞬間就增加了67%，而67%的淨資産增加，要通過5年多的10%的RoE的複利累積才可以達到。 而如果投資者每年能把自己倉位的25%進行如此的替換，他就可以讓基本面增加17%。再加上原有企業10%的RoE所帶來的内生增長，他的投資組合的基本面（淨資産）增長，就可以達到29%（1.17乘以1.1減去1）。 這種通過交易增加基本面的方法，曾經被重陽投資的裘國根稱為“價值接力”。在輔之以施洛斯投資法的低估、分散以後，這種交易的數量、頻率、穩定性和獲利空間都得到了提高。同時，适當而粗略的企業研究，也保證施洛斯不太容易碰到企業經營陷入極大困境的價值陷阱。 讓我們來看一個現實市場中的例子。以上海機場（A股代碼600009）和北京首都機場（港股代碼00694）為例，這兩家公司分别為上海和北京的機場，無論是行業地位、競争格局還是管理運營，可以說都比較相似。從2005年到2019年（2020年以後受疫情影響，在此不論），上海機場和北京機場的總收入分别從27億元、30億元人民币增長到108億元、109億元人民币，歸屬母公司的淨利潤分别從14億元、9億元人民币增長到50億元、24億元人民币，歸屬母公司淨資産分别從101億元、98億元增長到320億元、250億元，期間年均淨資産回報率（RoE）則分别為12.0%、8.3%。可以說，這是兩家比較相近的公司，上海機場略微占優。 但是，在估值上，上海機場和北京首都機場的PB（市淨率）估值之比，卻反映出了可供施洛斯投資法利用的、巨大的差異和波動。在2005年到2018年的13年裡，這兩家公司的PB比值一直在1到2之間徘徊，上海機場要麼和北京首都機場PB估值近似（比值為1），要麼比北京首都機場貴上一倍（比值為2）。 在2005年到2018年的13年中，投資者至少有7次機會，可以在上海機場的PB相當于北京首都機場2倍左右的時候，賣掉上海機場、買入北京首都機場，讓自己的持倉淨資産增加100%，然後再當兩者平價的時候換回來。這樣理想化的交易（當然理論會與實踐有一定的差距，在無法知道未來的情況下，很難有人能把交易做到如此完美），會讓投資者的淨資産僅僅通過交易就增長128倍，年化增速45%。而再加上基本面的增長，這個數字會變得更高。 盡管上海機場與北京首都機場的PB估值比，在後來2019年到2020年的免稅概念中大漲，一度在2020年疫情開始以後達到6倍的曆史異常高值，而一個踐行施洛斯投資法的投資者必然無法等到如此高的溢價率就會賣出上海機場，同時港股的北京首都機場的估值中樞在這十幾年中略有下移，但是之前通過估值差交易所獲得的基本面增加，也足以覆蓋這些損失：而這也正是施洛斯的投資回報率在長期傲視美國市場的關鍵所在。 粗略的企業質量把控、分散持倉、對低估值的執着、主動而頻繁的交易，這4點要素構成了施洛斯投資法的核心。而這4點要素之間又互相匹配、缺一不可。在這4種要素結合之下，施洛斯通過無數微不足道的小持倉，和許許多多小倉位的頻繁交易，成功開創出了一種“善戰者無赫赫之功，善醫者無煌煌之名”的投資方法，值得我們學習與思考。 圖：上海機場與北京首都機場PB 圖：上海機場與北京首都機場PB比值（數據來源：Wind資訊）
本文原載于《證券市場周刊》 在投資界，許多人都知道沃倫﹒巴菲特，但是當年曾經與巴菲特一起在本傑明﹒格雷厄姆的辦公室工作的沃爾特﹒施洛斯（Walter Schloss），卻少有人知道。這其中主要的原因，是由于施洛斯是一個比較低調的人，他甚至一直抱怨巴菲特說的太多，讓更多人知道價值投資，導緻符合價值投資的機會變得越來越少。 施洛斯1916年出生、2012年逝世，也是相當的長壽。同時，施洛斯雖然名聲小得多，但是收益率卻并不比巴菲特低。他不如巴菲特有錢的主要原因，是施洛斯一直和自己的兒子管理自己的資金，而巴菲特卻熱衷于成立合夥企業、保險公司，用許多别人的錢來做投資。 盡管與巴菲特同出一門、收益率也同樣高超（有報道稱施洛斯的回報率甚至更高一些）、同樣也是價值投資的信徒，但是施洛斯的投資方法卻與巴菲特有許多不同。這裡，就讓我們來看看施洛斯投資法的細節。 總的來說，施洛斯的投資方法由4點構成：粗略的企業質量把控、非常分散的持倉、對低估值的執着、主動而頻繁的交易。這4個要素互相幫助、互相補充，共同造就了施洛斯投資法的成功。 粗略的企業質量把控 首先，在持倉股的選擇方面，施洛斯遠沒有巴菲特深入。這種不深入體現在兩個方面，首先施洛斯不會對企業進行特别深入的分析，其次施洛斯并不對企業經營進行主動的幹預、或者說幫助。 但是，這也不是說施洛斯根本就不看企業做什麼。在施洛斯的許多次訪談中，他都提到了解企業業務和财務報表的重要性。從公司選擇上，施洛斯基本上隻投資于長期仍然有一定前途的公司，以及财務報表穩健的公司：他隻是沒有巴菲特看的那麼細、參與的那麼多而已。施洛斯曾經笑稱，如果公司的股東會離他的辦公室超過20個街區，那麼他就懶得去了。但是，由于施洛斯的辦公室正好在紐約最繁華的金融區，因此其實還是有不少公司的股東會他可以去。（就像一個辦公室在陸家嘴的人，不用走多遠就可以參加不少報告會一樣。） 對于中國市場而言，施洛斯的這種投資方法，其實比巴菲特的“詳細了解公司，并在一定程度參與運營”要有效的多。在美國市場，小公司相對比較多，同時法律法規相對更加健全，巴菲特在買入一定量的股票以後（即使是在早期資金量比較小的情況下），是可以進行主動的公司參與、為公司長期發展制定計劃的。 但是，中國市場中大型企業相對更多，小型企業則常常存在治理結構方面的問題，導緻主動型的企業投資變得更加困難。而施洛斯這種無為而治的投資方法，則相對來說更容易找到适合自己的空間。 分散持倉 在粗略的企業分析以後，施洛斯的第二個要訣，就是大量、分散的持倉。 巴菲特曾經說過一句話，分散持倉是對傻瓜（無知者）的保護。這句話在遙遠的中國市場，常常被人們理解為對分散持倉的嘲諷。畢竟中國市場許多投資者喜歡重倉投資、甚至重倉加杠杆投資單個股票，因此巴菲特的這句話，正好讓喜歡重倉投資的人們覺得自己是聰明的，因此不需要分散持倉為傻瓜帶來的保護。 但是，如果了解到巴菲特當年曾經和施洛斯在格雷厄姆的小辦公室裡幾年朝夕相處的歲月、他們倆一輩子都保持往來的不錯的關系、以及施洛斯不輸于巴菲特的優秀投資業績，我們對巴菲特的這句話，可能就要換一個理解角度了。 對于施洛斯投資法來說，由于對企業的研究沒有巴菲特深入，對企業的把控力也不強，施洛斯的投資就極其分散。在許多次訪談中（施洛斯一生沒有出版正規的書），施洛斯曾經提到自己的持倉往往在幾百個股票，而且并沒有特别重倉的股票（當然有相對重倉一些的股票）。 對低估值的執着 貫穿施洛斯投資法的核心要義，是對低估值的執着追求。可以說，整個施洛斯投資法是建立在低估值的基礎上的，而此外的3點要素，都是為了更好的實現股票低估值的價值發現而衍生出來的方法。 與市場上追逐熱門股票的投資者不同，施洛斯對企業的低估值有執着的追求。這種對低估值的衡量來自許多方面，包括淨資産、淨運營資産、利潤、現金流等等。但是，總的來說，施洛斯更看重相對于淨資産的低估值。當然，他對淨資産的質量也非常在意，一些商譽、應收賬款、無形資産等項目帶來的“淨資産虛增”，往往也是施洛斯考慮的重點。 盡管許多内陸的投資者覺得，估值因素是一套老舊的投資方法，不應該在這個日新月異的市場裡受到重視，但是估值畢竟是股票投資中非常重要的一點因素。正所謂“置心一處無事不辦”，當施洛斯投資法把低估值的投資演繹到極緻時，他的長期業績也就讓人刮目相看。 當然，單純憑借低估值，仍然會有所欠缺。而施洛斯投資法的另外3個要素，即分散、粗略的企業衡量、交易，則為股票的低估值因素保駕護航。在這之中，最後一個交易要素，甚至可以将看似不起眼的低估值股票，通過頻繁交易的方法化平凡為神奇。 主動而頻繁的交易 在前面，我們已經看到了施洛斯投資法的3個核心要素：大量而分散的持倉、粗略的質量把控、極低的估值。如果說施洛斯投資法隻有這3個要素，那麼可以說，他隻會是一位良好而穩健的投資者，也許與一個極其分散的“低估值優選指數基金”相差不多。 雖然曆史上的許多量化回測曾經證明，低估值的股票指數會比普通股票指數在長期表現更好（比如恒生高股息率指數的全收益指數在長期就比恒生指數的全收益指數要好），但是這種差異并不足以讓施洛斯成為投資業績與巴菲特比肩的一代投資大師。 将以上3點要素彙聚在一起産生合力、起到畫龍點睛作用的，是施洛斯投資法中的最後一項：主動而頻繁的交易。施洛斯的換手率相對來說不低，在他晚年的采訪中，施洛斯說自己每年大約會賣出25%的股票，持股周期一般在4年。而賣出股票的同時，他又往往會找到新的投資标的進行買入。如此，施洛斯的年換手率就在50%左右（年成交量除以資産總額）。 同時需要考慮到的是，由于這50%的換手率是施洛斯晚年的數據，而美國市場在過去幾十年中越來越成熟，施洛斯自己也坦承“後來很難找到當年那麼便宜的股票”，因此施洛斯早年的換手率，很可能還要比50%高得多。在成熟的美國市場，這是一個不低的換手率數字。 這種相對高頻率的股票換手，給了施洛斯非常多的機會，能夠以遠高于企業基本面增長的速度，來增加自己投資組合的基本面增長（在長期也就意味着投資組合的市值增長）。這裡，讓我們先來看一個模型。 假設有A、B兩個股票，RoE（淨資産回報率）都是10%，那麼持有這兩個股票每年從理論上來說，隻會給投資者帶來10%的淨資産增長。但是，如果投資者把其中一個股票以1倍PB（市淨率）賣掉，同時以0.6倍PB買入另一個股票，他所持倉股票的淨資産瞬間就增加了67%，而67%的淨資産增加，要通過5年多的10%的RoE的複利累積才可以達到。 而如果投資者每年能把自己倉位的25%進行如此的替換，他就可以讓基本面增加17%。再加上原有企業10%的RoE所帶來的内生增長，他的投資組合的基本面（淨資産）增長，就可以達到29%（1.17乘以1.1減去1）。 這種通過交易增加基本面的方法，曾經被重陽投資的裘國根稱為“價值接力”。在輔之以施洛斯投資法的低估、分散以後，這種交易的數量、頻率、穩定性和獲利空間都得到了提高。同時，适當而粗略的企業研究，也保證施洛斯不太容易碰到企業經營陷入極大困境的價值陷阱。 讓我們來看一個現實市場中的例子。以上海機場（A股代碼600009）和北京首都機場（港股代碼00694）為例，這兩家公司分别為上海和北京的機場，無論是行業地位、競争格局還是管理運營，可以說都比較相似。從2005年到2019年（2020年以後受疫情影響，在此不論），上海機場和北京機場的總收入分别從27億元、30億元人民币增長到108億元、109億元人民币，歸屬母公司的淨利潤分别從14億元、9億元人民币增長到50億元、24億元人民币，歸屬母公司淨資産分别從101億元、98億元增長到320億元、250億元，期間年均淨資産回報率（RoE）則分别為12.0%、8.3%。可以說，這是兩家比較相近的公司，上海機場略微占優。 但是，在估值上，上海機場和北京首都機場的PB（市淨率）估值之比，卻反映出了可供施洛斯投資法利用的、巨大的差異和波動。在2005年到2018年的13年裡，這兩家公司的PB比值一直在1到2之間徘徊，上海機場要麼和北京首都機場PB估值近似（比值為1），要麼比北京首都機場貴上一倍（比值為2）。 在2005年到2018年的13年中，投資者至少有7次機會，可以在上海機場的PB相當于北京首都機場2倍左右的時候，賣掉上海機場、買入北京首都機場，讓自己的持倉淨資産增加100%，然後再當兩者平價的時候換回來。這樣理想化的交易（當然理論會與實踐有一定的差距，在無法知道未來的情況下，很難有人能把交易做到如此完美），會讓投資者的淨資産僅僅通過交易就增長128倍，年化增速45%。而再加上基本面的增長，這個數字會變得更高。 盡管上海機場與北京首都機場的PB估值比，在後來2019年到2020年的免稅概念中大漲，一度在2020年疫情開始以後達到6倍的曆史異常高值，而一個踐行施洛斯投資法的投資者必然無法等到如此高的溢價率就會賣出上海機場，同時港股的北京首都機場的估值中樞在這十幾年中略有下移，但是之前通過估值差交易所獲得的基本面增加，也足以覆蓋這些損失：而這也正是施洛斯的投資回報率在長期傲視美國市場的關鍵所在。 粗略的企業質量把控、分散持倉、對低估值的執着、主動而頻繁的交易，這4點要素構成了施洛斯投資法的核心。而這4點要素之間又互相匹配、缺一不可。在這4種要素結合之下，施洛斯通過無數微不足道的小持倉，和許許多多小倉位的頻繁交易，成功開創出了一種“善戰者無赫赫之功，善醫者無煌煌之名”的投資方法，值得我們學習與思考。 圖：上海機場與北京首都機場PB 圖：上海機場與北京首都機場PB比值（數據來源：Wind資訊）
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