華工案對賭糾紛3大争議焦點，再審判決并未給出完美答案

8月7日，最高人民法院民二庭發布了《全國法院民商事審判工作會議紀要（征求意見稿）》（以下簡稱《會議紀要》）。

《會議紀要》首次提出了對賭協議的效力及對賭糾紛的審判指導規則。雖然，其中涉及“對賭”的内容，僅有1110個字。但一定意義上，對賭糾紛的審判從此将邁入新時代。

提到對賭，不得不提到6月份公開的江蘇高院“華工案”再審判決，這也是涉及對賭糾紛的最經典案例之一。

劉新波律師的這篇萬字長文，結合“華工案”，從提出問題的角度對裁判思路和具體依據進行了重新審視，也為解讀《會議紀要》提供了一個新的角度，希望對您有所幫助。

作者：劉新波

編輯：對賭實務（ID：duidushiwu）

針對近期引起廣泛讨論的“華工案”再審判決，本文從提出問題的角度，對裁判思路和具體依據進行了重新“審視”，就《對賭協議》在交易安排中的角色及其與公司章程的關系、《對賭協議》原則有效的原因、《公司法》第142條的理解與适用、投資人在交易中的身份轉變及法律地位、投資人、公司股東與債權人利益的保護順序、《對賭協議》可履行性的判斷标準、公司回購股份與股東抽逃出資的區分、判決的公平等問題進行了讨論。

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“華工案”之審判思路

在“華工案”中，江蘇高院的審判思路如下:确定與投資人華工公司對賭的主體→判斷對賭協議是否被揚鍛股份公司的新章程所變更→判定對賭協議是否有效→論述對賭協議能否履行→确定揚鍛公司責任承擔的範圍，并将上述 5 個問題作為争議焦點逐一進行了判斷和認定。

在上述 5 個問題中，第 1 個問題“确定與投資人華工公司對賭的主體”與第 5 個問題“揚鍛公司應承擔責任的範圍”争議不大，本文不再作為讨論的重點。

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“華工案”再審判決三大焦點問題之分析

【争議焦點一】揚鍛股份公司新章程是否構成對《對賭協議》的變更?

【再審法院觀點】揚鍛股份公司新章程未對《對賭協議》作出變更

【本文觀點】贊同法院的裁判結果，但對裁判理由有不同看法

1. 揚鍛公司改制後的新章程與《對賭協議》的關系

《公司法》第 11 條規定，公司章程對公司、股東、董事、監事、高級管理人員具有約束力，其效力範圍明顯大于對賭交易中投資人與目标公司及/或股東之間簽訂的《對賭協議》，章程中的部分内容也因在工商行政管理部門登記而具有較高的公示效力。因此，原則上，在公司經營管理過程中，除非公司章程本身存在違法情形，否則股東之間的“私下”約定(如股權代持)不能對抗公司章程。

從法律性質上看，《對賭協議》仍然屬于《合同法》第 2 條規定的“平等主體的自然人、法人、其他組織之間設立、變更、終止民事權利義務關系的協議”，内容通常主要是投資人與目标公司及/或股東之間就投資估值及投資人退出機制的商業安排，僅對簽約各方具有約束力。如公司經過内部決策程序，也作為《對賭協議》的簽約主體，在此情形下，《對賭協議》亦應約束公司。

“華工案”屬于典型的目标公司作為簽約主體并承擔回購義務的對賭案件，公司章程與《對賭協議》的作用和意義不盡相同，二者并不存在效力高低之分，隻是由于《對賭協議》的内容涉及到股東收回投資的問題，在受到《合同法》規制的同時，其也必須遵守《公司法》的相關規定。

2. 揚鍛公司改制為股份公司屬于包括對賭在内整體交易的一個部分，即使新章程與《對賭協議》内容存在不一緻，亦不應僅以此為由認定新章程對《對賭協議》進行了變更

嚴格地講，“對賭”含義僅為“估值調整”，并不包括“投資人的退出”，但實務中，多數對賭交易安排都将“估值調整”和“投資人的退出”關聯起來一并處理，即:對賭條款觸發時，投資人按照約定的投資回報率收回投資，同時也相當于完成了對股權的“估值調整”。

“華工案”中《對賭協議》約定并實際觸發了回購條款的條件是“上市”， 具有相當的代表性，在這種交易中，為滿足證監會提出的“清理對賭安排”監管要求，投資人與目标公司及/或股東通常都會簽訂所謂的“抽屜協議”，約定：若上市未能通過證監會的審核，《對賭協議》中的交易安排仍需執行。這種“抽屜協議”與某些領域中的“陰陽合同”有所不同，可以将其視為附生效條件的合同，應當得到法律的尊重和保護。

同時，揚鍛公司改制為股份公司，也是整個對賭交易安排的重要内容，包括華工公司在内的股東認可新章程，完全屬于正常的推進交易安排的行為，實無其他深意，也看不到各方意圖修改《對賭協議》的動機。

本案《對賭協議》簽訂于 2011 年 7 月 6 日，雖然後來揚鍛公司由有限公司改制為股份公司并通過了新章程，投資人華工公司也認可新章程的内容，但從尊重當事人真實交易意思表示角度出發，除非《對賭協議》的簽約主體就《對賭協議》的修改或終止等做出明确的表示，如:簽訂補充協議，否則不應輕易否定《對賭協議》的效力。

從法院審理查明的如下事實中，我們可以看到，在華工公司要求揚鍛公司回購股份之前，雙方并未就交易安排進行變更：

“2012年11月至2014年4月，因證監會暫停18個月IPO申報，揚鍛公司于2014年10月16日召開臨時股東大會通過申報新三闆的議案，并于2014年10月22日緻函華工公司要求其明确是否支持公司申報新三闆。2014年11月25日，華工公司緻函揚鍛公司，述稱華工公司除口頭提出請求外，亦以書面提出回購請求如下:根據《補充協議》，鑒于揚鍛公司在2014年12月31日前不能在境内資本市場上市，現要求揚鍛公司以現金形式回購華工公司持有的全部公司股份，回購股權價格同《補充協議》的約定。”

3. 2013 年《公司法》第 142 條的理解與适用

再審法院并未明确肯定一審法院“揚鍛公司 2011 年新公司章程對公司回購股份情形的重新約定系各股東真實意思表示，構成對《補充協議》約定的否定，對華工公司具有約束力”的觀點，其判決理由如下:

“新章程雖對公司回購股份作出原則性限制，但同時亦載明因符合該章程規定的事由，揚鍛公司可以回購本公司股份。該章程第二十一條第一款第一項規定公司可回購本公司股份的事由為‘減少公司注冊資本’。該規定與《補充協議》約定的股份回購并不存在沖突，即揚鍛公司可在不違反《公司法》及公司章程關于股份回購強制性規定的情形下，通過履行法定手續和法定程序的方式合法回購華工公司持有的股份。”

筆者認為，再審法院對《公司法》第 142 條可能存在誤讀。

(1)“華工案”審理應适用 2013 年《公司法》

揚鍛公司改制發生于 2011 年底，當時正在施行的是 2005 年修訂的《公司法》，而後《公司法》又分别于 2013 年、2018 年進行過兩次修正。

同時，本案二審判決于 2017 年 11 月 27 日作出，本案再審不應以 2018 年《公司法》作為法律依據。

因此，“華工案”的審理應适用 2013 年《公司法》。同時，我們可以看到，關于股份公司收購本公司股份問題，2013 年《公司法》與 2005 年《公司法》的規定一緻，而 2018 年《公司法》新增加的兩種收購情況也不适用于“華工案”。

(2)2013 年《公司法》第 142 條的理解與适用

關于股份公司收購本公司股份，2013 年《公司法》第 142 條規定如下:

“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外:

(一)減少公司注冊資本;

(二)與持有本公司股份的其他公司合并;

(三)将股份獎勵給本公司職工;

(四)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

公司因前款第(一)項至第(三)項的原因收購本公司股份的，應當經股東大會決議。公司依照前款規定收購本公司股份後，屬于第(一)項情形的，應當自收購之日起十日内注銷;屬于第(二)項、第(四)項情形的，應當在六個月内轉讓或者注銷。

......”

從規定内容可以看出，對于股份公司收購本公司的股份，從公司資本維持原則角度出發，《公司法》的态度是“原則禁止”，且無兜底條款，僅有四種情況可以作為例外。

同時，該條第二款明确規定，上述四種情況為“原因”，即:公司出現以上 四種情形或産生如上四種需要時，才可以收購自己的股份。

而再審法院的邏輯明顯與前述規定相反，即:公司先有回購股份的需求，然後再從《公司法》第 142 條中的四種情形中尋找可能适合本公司的處理方案。

(3)再審法院對 2013 年《公司法》第 142 條的适用可能引發的問題

再審法院對 2013 年《公司法》第 142 條中規定例外情形與收購股份之間因果關系的解讀及處理方式，未能真正解決回購股份的處理問題，還可能引發一系列其他問題。

a. 華工公司的股東身份問題可能無法順利解決

審理過程中，揚鍛公司及其他簽訂《對賭協議》的股東明确表示不同意公司回購股份，雖然華工公司可以通過揚鍛公司主動履行或申請法院強制執行而收回投資并交還股份，但就華工公司的股東身份問題，如揚鍛公司及其他股東因對判決不滿而在股東名冊及工商變更登記問題上有意設置障礙，華工公司可能還需要通過另行起訴來解決。

b.揚鍛公司減資未必能夠順利實現

減資決議必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。而揚鍛公司及其他股東恐怕很難主動依據《公司法》和章程作出減資決議。

在法院判決揚鍛公司向華工公司支付股份回購款的情況下，華工公司沒有資格和動力督促揚鍛公司履行減資程序。而減資屬于公司内部決策，在揚鍛公司不主動作出減資決議且無人啟動訴訟程序的情況下，法院不可能直接作出要求揚鍛公司減資的判決。同樣的，工商行政管理部門也很難發現揚鍛公司實際注冊資本減少并通過處罰等手段督促其履行減資手續。

c.減資程序中的債權人保護制度可能被“架空”，增加債權人維權難度和成本

即使揚鍛公司及其他股東接受再審判決結果并主動按照再審法院的“要求”作出減資決議，但由于減資不僅涉及公司内部決策，還應當按照《公司法》第 177條的規定履行債權人保護程序:

“公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日内通知債權人，并于三十日内在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日内，未接到通知書的自公告之日起四十五日内，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。”

首先，如果出現揚鍛公司無法清償債務或提供相應擔保的情況，減資如何完成?

其次，公司注冊資本減少而未辦理變更登記公示手續，至少将引發如下風險或問題:

第一、可能損害公司現有債權人的利益，違反債權人保護原則；

第二、對公司潛在的交易對象造成誤導，埋下新的隐患，進而引發更多的糾紛；

第三、本案再審判決已經生效，華工公司可以向法院申請強制執行，揚鍛公司的其他債權人如何保護自己的權利?是否還需要啟動再審程序撤銷本案再審判決?

d. 股份回購可能被濫用

筆者更為擔心的是，将來可能會出現規避《公司法》第 142 條規定，濫用股份回購的情形。因為按照再審法院的觀點，即使不符合《公司法》第 142 條規定的條件，依然可以将公司将來減資或其他幾種法定情形作為股份回購的理由。

另外，按照再審判決書的内容，至少還有一個問題無法解決，即:如果揚鍛公司最終沒有減資，而是将回購的股權轉讓給其他主體或采取其他不違反法律規定的處理措施，是否需要承擔法律責任?

由此看來，再審判決的思路，可能引發的問題頗多。

筆者認為，就本案而言，2013 年《公司法》第 142 條規定的四種例外情形，隻有第一項“減少公司注冊資本”可以考慮，但具體的做法應當是，揚鍛公司先就“減少公司注冊資本”作出決議，之後再由公司回購股份并辦理減資手續。

相信很多人都會說，筆者的建議不可能實現，如果揚鍛公司能夠主動作出減資決議，就不會出現“華工案”了。但即使如此，本案并非沒有妥善解決的方案，筆者将在本文末尾“判決結果的公平問題及投資人的退出路徑”進行探讨。

【争議焦點二】案渉《對賭協議》是否有效?

【再審法院觀點】案涉《對賭協議》效力應認定有效

【本文觀點】贊同法院的裁判結果，但對裁判理由有不同觀點

1. 目标公司承擔對賭回購股權(份)義務的約定，原則上均應有效

筆者認為，目标公司承擔對賭回購股權(份)義務的約定，原則上均應有效。

《公司法》沒有禁止公司回購股權(份)的根本出發點應為保護“投資自由”，即:在符合條件的前提下，既要保證股東向公司進行投資的自由，也要保護股東在一定條件下減少或收回投資的自由，允許公司在符合規定條件的情況下出現淨資産的減少。具體理由如下:

（1）《公司法》第 1 條在強調“保護公司、股東和債權人的合法權益，維護社會經濟秩序”的同時，将“促進社會主義市場經濟的發展”作為立法目的之一，足以說明，現代《公司法》是市場經濟發展的産物，鼓勵投資原則應貫穿于《公司法》的具體制度設計之中，必然要考慮到“投資自由”的保護問題。

（2）公司是企業法人，以盈利為目标，但公司并不負有保證盈利、淨資産不減少的“義務”，正常經營中的公司淨資産總是處于變動狀态，減少就是狀态之一。

因此，與公司正常經營可能導緻淨資産減少一樣，公司減資、分紅、回購股權(份)都會導緻公司淨資産的減少，隻是後者是公司淨資産以無償的方式從公司轉向股東，而由于股東可能濫用股東權利，利用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司或其他股東、債權人的利益，因此，《公司法》對減資、分紅、回購股權(份)設置了比較嚴格的限制條件，從而實現各方利益的平衡。

（3）《公司法》第 74 條、第 142 條分别規定了有限公司與股份公司回購股權(份)的條件，說明《公司法》并未禁止公司回購股權(份)，公司回購股權(份)沒有直接的法律障礙。

（4）《公司法》第 16 條規定，公司可以為他人、股東或實際控制人提供擔保，同樣也說明《公司法》不禁止公司淨資産的減少。

信用是商業得以發展的基礎，而擔保又是非常重要的增信手段，允許公司為他人、股東或實際控制人提供擔保，最終還是為了促進交易，實現社會資源的優化配置。實務中，尤其是創業公司，融資方可能沒有其他用于擔保的财産，所以，往往仍然會約定，由公司承擔擔保責任。

此外，考慮到公司擔保責任屬于或然債務，即使實際承擔擔保責任，依然可以向主債務人追償，其淨資産未必會減少，因此，《公司法》并未禁止公司承擔擔保責任，也在一定程度上“容忍”了公司淨資産可能減少的“風險”。

（5）我國《合同法解釋二》第 14 條規定，“合同法第五十二條第(五)項規定的“強制性規定”，是指效力性強制性規定。”體現了對合同無效的審慎态度。

綜上所述，投資人與目标公司進行對賭并不當然違反“強制性規定”，也并非必然傷及公司資本維持原則及債權人保護原則，《對賭協議》原則上有效，公司資本維持原則、債權人保護原則不是判斷《對賭協議》效力的依據，而是最終判定目标公司應否履行回購義務的依據。

2. 目标公司承擔回購義務與股東抽逃出資

認為目标公司承擔回購義務原則上有效，一個質疑則不可避免，即:目标公司承擔回購義務是否可能構成股東抽逃出資?

要解決這個問題，就要明确對賭回購與股東抽逃出資之間的區别。

關于股東抽逃出資，《公司法解釋(三)》第 12 條做了列舉，主要包括：制作虛假财務會計報表虛增利潤進行分配；通過虛構債權債務關系将其出資轉出；利用關聯交易将出資轉出;其他未經法定程序将出資抽回的行為。

從對賭交易的實際情況來看，并結合《公司法解釋(三)》第 12 條列舉的 情形，不難發現，對賭回購與股東抽逃出資之間在表現形式上還是存在明顯不同的。

對賭交易中的投融資雙方往往沒有關聯關系(否則實控人可以通過其他方式進行融資安排)，業績目标及估值調整的計算方式也體現了商業合理性，業績考核的時間跨度一般較長;而抽逃出資往往表現出一種股東與股東或公司之間的“通謀”或“合意”，通常以虛增利潤、虛構債權債務、關聯交易等方式實現，抽逃行為與出資行為之間的時間跨度通常也比較短。

3. 對再審判決《對賭協議》效力問題中部分觀點的一點思考

本案《對賭協議》簽訂于 2011 年 7 月 6 日，同年 12 月 29 日，揚鍛公司即完成改制，變更為股份公司。華工公司要求揚鍛公司回購股份是在2014年11月 25 日，此時改制完成已近 3 年，再審法院為何仍然強調揚鍛公司簽約時的有限公司身份?為何強調《公司法》并不禁止有限公司回購本公司股權?

社會生活不斷豐富變化，法律的适時修改已成為常态，法院在審理案件時，不得不考慮法律的溯及力問題。但本案似乎不存在該問題，因為溯及力解決的是客觀事實沒有變化而僅僅是法律條文自身發生變化的适用問題，即：原則上，新法不适用于之前的交易或行為，而在本案中，案件客觀事實已發生變化，揚鍛公司的組織形式出現變更，雖然《公司法》于 2013 年再次修正，但相較于2005 年《公司法》，股份公司回購股份的規定并沒有變化。

再審判決在論述《對賭協議》效力時，始終強調揚鍛公司的有限公司身份，僅在最後提及，揚鍛集團公司的義務應由揚鍛股份公司承擔。在法律依據未發生變化的情況下，再審法院似乎有必要對其判決邏輯進行适當的解釋。

【争議焦點三】案涉《對賭協議》是否具備履行可能性?

【再審法院觀點】案涉《對賭協議》具備履行可能性

【本文觀點】就目前掌握的材料，無法就履行可能性作出判斷

如前所述，《公司法》雖然要尊重股東的“投資自由”，但由于股東可能濫用股東權利，利用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司或其他股東、債權人的利益，所以，雖然《對賭協議》原則上應有效，但目标公司履行回購義務，應以不違反公司資本維持原則和債權人保護原則為前提。

1. 公司資本維持原則及債權人保護原則簡述

(1) 公司資本維持原則

公司資本維持原則，又稱公司資本充實原則，是指公司在其存續過程中應維持與其資本總額相當的财産。資本維持原則具有兩個主要功能:

第一，保證公司經營活動的正常開展，維護股東、員工利益和社會穩定。公司要經營，就必須投入一定的資本;如果資本不足，就會影響到公司的生存與發展，不僅危及股東的利益，同時也涉及到公司員工的利益保障和社會穩定。

第二，保護公司債權人的利益。《公司法》規定，公司以其全部财産對公司的債務承擔責任。公司在其存續過程中維持與其資本總額相當的财産，才能為公司的債權人提供切實的保護。

(2)債權人保護原則

債權人保護原則，又稱債權人優先保護原則，是債權優先于股權的具體體現。該原則在《公司法》中多有體現，最突出的要數公司減資的債權人保護程序，以及公司清算時的财産分配順序。

2、華工公司在對賭交易中的身份問題

再審法院認為，“在投資方投入資金後，成為目标公司的股東，但并不能因此否認其仍是公司債權人的地位”；“華工公司在向揚鍛集團公司注資後，同時具備該公司股東及該公司債權人的雙重身份”。這個觀點引發的争議也比較大。

(1) 對賭交易中，債股能否并存?

“關于名股實債協議的性質與效力”問題，最高院民二庭《法官會議紀要》 (2018 年 12 月第 1 版)部分第 68 頁表明其觀點，即:“同一當事人在同一合同中不能同時既是債權人又是股權人，但在不同的階段，其可以從債權人轉變為股權人(債轉股)，也可以從股權人轉化成為債權人(股轉債)”。

筆者認為，最高院民二庭強調的是在“同一合同中”，債股不能并存;但在同一整體交易過程中，就投資人在不同交易階段的身份來看，“債股不能并存”并非絕對。

在《公司法》語境下，債股并存的情況也的确存在，比如《公司法》第 186 條第二款規定，“公司财産在分别支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務後的剩餘财産，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”

在公司解散清算時，公司财産支付了必要的費用和稅款、償還債務後的剩餘部分，股東有權按照出資或持股比例進行分配，其主張财産分配請求權正是基于其公司股東的身份，即:以公司股東身份向公司主張債權，此時，債股并存。

(2) 華工公司在對賭中的身份轉化

從“華工公司在向揚鍛集團公司注資後，同時具備該公司股東及該公司債權人的雙重身份”的表述來看，再審法院認為似乎認為華工公司在注資後至退出前的整個階段，同時具有公司股東及債權人的雙重身份，對此，筆者也并不贊同。

單純認為華工公司既是股東又是債權人，明顯不夠準确。對賭交易通常都有較長的時間跨度，我們應将整個對賭交易全過程劃分為不同的階段，在對賭交易的過程中，投資人的地位不是确定不變的，不僅在不同階段，而且在不同條件下，其身份地位也存在不同的可能性。筆者在此對投資人在對賭交易各階段的身份進行簡單梳理，具體如下:

a. 在簽訂《對賭協議》時，投資人應為債權人，依據《對賭協議》要求融資方履行合同義務。

b. 在注資完成後，即轉變為公司股東，在對賭回購條款尚未觸發前的時間内，一直作為公司股東行使權利，此時對對賭條款是否觸發的判斷時間尚未屆至或判斷的條件尚未滿足，《對賭協議》處于“休眠”或等待狀态。

c.《對賭協議》約定的對對賭條款是否觸發的判斷時間屆至或判斷條件滿 足，如對賭條款沒有被觸發，則投資人通常繼續保持公司股東身份，回購條款不再履行;如對賭條款觸發，投資人此時可以行使選擇權，如其看好公司未來發展，可以選擇放棄要求公司回購股份而繼續保持股東身份，如否，其可以要求公司按照《對賭協議》的約定回購股份。

在對賭條款觸發，投資人按照《對賭協議》的約定要求公司回購股份的情形下，投資人的身份即出現了“債股并存”的現象，其基于《對賭協議》的約定行使債權，但在完成退出之前，其依然具有公司股東的身份。

3. 投資人、公司股東、債權人的保護順序

在整個對賭交易過程中，投資人的身份在目标公司股東及債權人之間變化遊走。

在對賭條款觸發時，投資人擁有選擇權(繼續做股東還是收回投資)；在對賭目标實現時，投資人還可能獲得比固定收益更高的回報。

與一般股東相比，投資人理論上不承擔公司經營的風險，可以獲得“保底”的固定投資回報，即所謂的“保底不封頂”;而與一般債權人相比，在獲得“保底”固定投資回報的同時，投資人還享有分享公司經營高額收益的機會。

投資人既不同于一般的股東，也不同于一般的債權人。

一般股東自願承擔公司的經營風險而将部分利益讓渡給投資人，在不影響公司正常經營、債權人利益的情況下，即使約定的回報率高于一般融資成本，也應當得到尊重，這屬于公司内部股東與投資人之間利益的安排，與他人無涉。

同時，投資人明顯獲得了比一般債權人更多的盈利機會，在注資完成後也登記為公司股東，也應當承擔比一般債權人更多的風險。

因此，對投資人的保護，應介于公司一般債權人與一般股東之間，高于一般股東，低于一般債權人，從而實現權責利的統一。在對賭目标未能實現，且投資方要收回投資時，應優先考慮公司一般債權人的利益保護，不能僅僅強調投資人的雙重身份。

4. 關于“名股實債”的一點想法

由于對賭交易中投資人身份的特殊性，經常會有人認為，對賭就是“名股實債”。

筆者認為，簡單地說，“名股實債”的根本特點是投資人确定為債權人，即使具有股東的身份，其在任何條件下均取得固定的收益。

對賭則賦予投資人選擇權，在對賭回購條款觸發時，其可以選擇成為債權人，也可以選擇繼續作為公司股東;而對賭回購條款未觸發時，其将繼續作為股東。在對賭交易中，對賭條款是否觸發無法提前預知，投資人的身份具有不确定性。

5. 以“合法可用之資金”作為判斷目标公司是否應當回購股份的依據

雖然《對賭協議》約定本身并不當然違反強制性規定而無效，也并非必然有損公司資本維持、債權人保護原則，但在實際案件中，應否支持投資人向目标公司提出的回購請求，要根據具體情況判斷。

“海富案”備受争議的主要原因是，法院認為，“海富公司的投資可以取得 相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益”。固定收益的确脫離了世恒公司的經營業績，但卻無法得出“損害了公司利益和公司債權人利益”的結論。在未就補償對世恒公司及其債權人的影響作出具體認定的情況下，該案判決難以擺脫在該問題認定上“一刀切”的嫌疑。

筆者認為，目标公司應否履行回購股份義務，最重要的還是要根據公司的具體情況進行判斷。從公司資本維持、債權人保護原則角度出發，應根據公司的資産情況，尤其是回購股份對公司的正常經營、公司債權人利益保護的具體影響進行判斷。又因為公司回購股份通常需要向投資人支付大量現金，所以在進行判斷時，不僅要看公司的資産負債表和淨資産，還要看公司資産的構成情況和公司對現金流的依賴程度，在确保回購不會影響到公司的正常經營和債權人利益保護的前提下，支持投資人提出的回購請求。在必要時，法院可能需要借助中介機構的專業能力來做出判斷。

因此，對于最高院民二庭在《審判工作會議紀要(征求意見稿)》中“公司隻有在彌補虧損和提取公積金後仍有利潤的情況下才能進行分配”、“隻有在目标公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持”的理解，筆者認為，“目标公司在彌補虧損和提取公積金後仍有可以分配的利潤”僅為支持投資人請求目标公司回購股份的必要條件，而非充分條件，即:如目标公司在彌補虧損和提取公積金後沒有可以分配的利潤，則不能回購;如目标公司在彌補虧損和提取公積金後仍有可以分配的利潤，并不必然得出目标公司可以回購股份的結論。

關于如何判斷公司應否履行股份回購義務，美國的“合法可用之資金”制度可以作為借鑒，北京大學法學院劉燕教授在《對賭協議與公司法資本管制》一文中，有詳細的介紹，讀者可以了解一下。此文不再贅述。

“華工案”中在未對揚鍛公司的經營及債權人情況進行查明的情況下，再審法院僅依據“揚鍛集團公司在投資方注資後，其資産得以增長，而且在事實上持續對股東分紅，其債務承擔能力相較于投資方注資之前得到明顯提高。揚鍛公司在持續正常經營，參考華工公司在揚鍛公司所占股權比例及揚鍛公司曆年分紅情況，”便得出“案涉對賭協議約定的股份回購款項的支付不會導緻揚鍛公司資産的減損，亦不會損害揚鍛公司對其他債務人的清償能力，不會因該義務的履行構成對其他債權人債權實現的障礙”的結論，難以令人信服，也可能會産生誤導，即：隻要公司有分紅，就可以回購股份。

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判決結果的公平問題及投資人的退出路徑

1. 判決結果的公平問題

有必要說明的是，法院在審理案件時，不論如何認定事實和适用法律，都必須要考慮最終的判決結果是否公平。

基于筆者對《公司法》第 142 條的理解，該條款應為“效力性強制性規定”，在判決揚鍛公司回購股份前，揚鍛公司應當先就減資作出股東大會決議。如否，則華工公司僅以《對賭協議》的約定作為要求揚鍛公司回購股份的依據，并不符合《公司法》第 142 條規定的條件，法院也有理由駁回華工公司的訴訟請求。

就“華工案”本身而言，在對賭目标沒有實現的情況下，駁回華工公司訴請，從而使得華工公司無法收回投資，似有不公。

從公平角度出發，對賭目标沒有實現，如果回購股份不會侵害公司其他債權人利益，還是應當支持回購的，隻是可能需要有合理的依據。

筆者推測，再審法院也許也認為，“減少注冊資本”本身并不構成公司回購股份的法律依據，其最終以“減少注冊資本”作為支持回購的法律和章程依據，也許隻是無奈之舉，在對賭條款已經觸發且投資人與公司及其他股東矛盾升級的情況下，為投資人實現從公司的退出找到一個合适的“出口”。

2. 投資人的退出路徑

就“華工案”本身情況來看，揚鍛公司已經改制為股份公司，華工公司完全可以通過股份轉讓方式實現退出目的，如果股份轉讓價格較低，可能使華工公司不能實現預期收益，則屬于華工公司應當承擔的風險，鑒于《公司法》第 142 條 所體現出對回購股份的“原則禁止”，其應當預見到将來可能發生的不利後果。

如法院未支持華工公司的訴訟請求，投資人在之後的對賭中會更加慎重地選擇對賭對象，如果投資人選擇與公司股東對賭，并要求公司股東将其持有的股份質押給自己或由公司承擔擔保責任，就可以避免觸及公司資本維持原則及債權人保護原則，減少不必要的麻煩。

同時，為投資人退出設置必要的“障礙”，讓其認識到退出不易，也有利于投資人在持股過程中真心為公司着想，減少與原股東之間的矛盾，更好地融入公司并與老股東成為利益共同體;在投資前也會更加謹慎，與公司原股東就經營理念進行充分溝通，而不是僅僅做個“旁觀者”，随時準備行權走人。

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最後

“海富案”與“華工案”，在裁判的根本原則上沒有區别，均遵循公司資本 維持和債權人保護原則，區别主要體現在上述原則在具體案件的适用和認定上。“海富案”武斷地認為，公司對賭并承擔責任就必然導緻違反資本維持和債權人保護原則;“華工案”則更進一步，從目标公司的具體情況出發進行判斷，但我們沒有看到判斷的具體依據，說理似乎不夠充分，略有遺憾。

裁判規則和尺度的統一一直是法院追求的終極目标之一，也是社會對同案同判的期待，但不得不說，社會生活豐富多彩又千變萬化，理想中的“一刀切”總是在某些場景中顯示出不合理，甚至導緻荒謬的結果。

一方面，為了盡可能統一尺度，減少法官自由裁量的空間，裁判細則不斷被發展和充實;但另一方面，我們也會看到，對裁判細則的過分執拗往往會使結果與最初的原則南轅北轍。

具體問題具體分析，似乎是放之四海而皆準的原則，在司法實踐中仍然适用。

可以預見，類似于對賭協議效力問題的争議還會不斷上演，在給法官提出挑戰的同時，也考驗着商人和律師們的智慧。