現金流：公司價值之源
【前言】公司的價值創造是否可以實現，本質上就是看其能否創造現金，現金流是公司的價值之源。公司價值管理就是要做到：立足有約束的資本，尋求有改善的回報，實現有質量的增長。前兩篇文章《》、《》已對價值管理框架和資本結構管理進行介紹，後續将繼續分為多篇文章對本書進行解讀。
01
現金創造是公司的“自我造血”如果把公司比喻為人體，那麼現金流就相當于人體中的血液。如果說“發展才是硬道理”，那麼創造現金流就是企業發展的硬道理。現金創造指的是公司内生現金流的産生能力，可以将其形象地比喻為公司的“自我造血”。
但實際上，有利潤不代表一定有現金流，隻有創造現金流才是真正創造公司價值
一個實際業務中常見的例子是，銷售人員為了吸引客戶、增加銷售收入，常常願意給予客戶更長的信用賬期。這樣的業務行為反映在财務報表上，一方面增加了銷售收入，實現了經營利潤，但是同時也允許客戶占用自己的資金，即使不考慮可能的壞賬損失，公司的财務成本也會相應增加，對淨利潤産生抵減作用。 再例如，采購人員為了買到便宜的原材料，願意預付賬款給供應商，雖然這有利于降低采購成本，但是同時，公司由于墊付了資金，需要更多的融資，即使不考慮預付款風險，财務費用也會相應增加。從财務報表的角度，利潤表中的經營利潤（即經常性息稅前利潤）反映的是公司的業務能力，而從經營利潤到淨利潤，中間還包含财務費用，反映的就是财務能力，因此業務能力和财務能力密不可分，經營成本與财務成本會相互轉化。這些最後會對公司的淨利潤産生什麼樣的影響，是引起淨利潤的增加還是減少，需要算個細賬。 |
因此，利潤與現金流并不一定等同：利潤是以權責發生制為賬務處理基礎計算出來的會計盈利，是應計的收入與應計的成本費用的差額，反映的是公司經營結果“應該是什麼”；
而現金流是以收付實現制為基礎計算出的現金流入和流出的差額，反映的是公司經營結果“實際是什麼”，是公司可以實實在在把握和加以利用的，隻有最終能實現現金流的公司才能真正創造價值。現金創造強調的是公司通過可持續的業務經營活動産生經常性自由現金流的過程。
經常性自由現金流可以被理解為公司的内生現金，可有效保障公司的持續經營，同時也是滿足債權人和股東收益要求、優化資本結構及維持業務增長等所需資金的根本來源。
經營性現金流是公司日常經營活動所産生的稅後淨現金流量，反映公司現有的現金創造能力，在數量上等同于經過營運資本需求變動、折舊攤銷等非現金項目調整後的稅後經營利潤。經營利潤指扣除非經常性損益後的經常性息稅前利潤。
例如：并購一家固定資産以陳舊設備為主的制造型企業，或許賬面上會有利潤，但可能需要承擔大量的固定資産維護，用P/E這樣的估值倍數衡量交易作價時卻會忽略這一點，這些後續投入的更新改造支出形成固定資産盡管不會在利潤表上反映出來，但與上述營運資本占用類似，會消耗公司現金，從而抵減經常性自由現金流，對公司價值産生負面影響。 科技公司也有類似，需要不斷開展研發活動以維持持續成長，開發支出形成的研發成果，若最終無法實現盈利并帶來足以支持持續研發活動的現金流入，則最初預期的增長和回報無法實現，當時的估值也就成了泡沫。 |
因此，評估一家公司的現金創造能力時，一定不能忽略經常性資本支出對公司自由現金流的影響。從某一期間來看，隻有經營性現金流在滿足公司經常性資本支出之後（暫不考慮債權人和股東層面的回報要求），才可用于支持戰略性資本支出。
當公司處于戰略擴張期時，戰略性資本支出投放節奏較快，經常性自由現金流難以滿足全部資金需求，短期内會造成戰略性資本支出滿足度偏低。若戰略性資本支出滿足度長期處于較低水平，說明公司有較大資金缺口需通過外部融資填補，會對資本結構造成一定壓力，公司需提升現金創造能力，并檢讨與戰略性資本支出計劃的适配性。
但在評價公司某一期間的現金創造能力時，之所以特别強調應在經營性現金流中扣除“經常性資本支出”才能得到“經常性自由現金流”，是因為經常性資本支出屬于公司日常經營過程中發生的維持性活動，可不納入公司的投資決策範疇，但戰略性資本支出則屬于公司擴張性投資，在不同期間波動較大，且缺乏可比性，因此對于合理評價公司可持續經營活動的現金創造能力，在某一期間内清晰區分經常性資本支出和戰略性資本支出就顯得十分必要。
ROIC與WACC的差額又可被稱為回報差量。同時還需關注的是，現金創造中運用ROIC評價公司的現金創造能力，是在假定營運資本占用水平正常的前提條件下。因為經營性現金流還受到營運資本占用水平的影響，因而ROIC這一指标本身并不能直接與現金流對等。或者說，即使兩家公司的ROIC相同，但若二者的營運資本占用水平不同，則營運資本占用水平高的公司，其現金創造能力實際較弱。因此在運用ROIC對公司經營獲利能力進行橫向或縱向比較時，還需要假定是在一定的營運資本占用下，才能更為全面地衡量公司的現金創造水平。
投入資本回報率對應公司的盈利性現金創造能力，營運資本占用率對應公司的營運性現金創造能力，并可進一步圍繞這兩個核心指标進行細化。
02 打造經營獲利能力經營獲利能力是公司現金創造的主要來源和根本保障
經營獲利能力（也稱盈利性現金創造能力）是公司現金創造的主要影響因素，它是指公司通過經營活動獲取利潤的能力，主要反映的是與公司經常性業務相關的收入、成本、費用、納稅支出等情況。公司的經營獲利能力受公司所處的宏觀環境、行業環境、競争環境、市場環境等外部因素影響，并與公司的商業模式和核心能力等内部因素密切相關。
ROIC是公司盈利性現金創造能力分析的核心指标，反映為一定投入資本下的稅後經營利潤率，并可進一步分解為毛利率、銷售及管理費用率、有效所得稅稅率，還可再進行細化。
03 提升營運資本效率由于營運資本是在公司經營過程中持續存在的，需要長期、動态的資本投入，所以可以視作永久性流動資産。在長期資産已經确定的情況下，公司可以通過提高營運資本周轉效率，将經營利潤快速轉化為現金，改善經常性自由現金流，從而減少營運資本對資金的占用，提升公司價值。
營運資本是公司正常經營活動所産生的經營性資産與經營性負債，通常包括應收/預付賬款、應付/預收賬款以及庫存等與公司日常經營相關的項目，不含與固定資産及長期股權投資相關的其他應收應付款項（應歸入相應的長期資産）。
若營運資本需求是正數，意味着公司必須為滿足營運資本需求而進行融資；若營運資本需求是負數，意味着公司可以占用上下遊資金，公司的經營周期成為現金的來源而非現金的占用。
營運資本管理涉及公司的采購、生産、銷售、财務等多個部門，并需要協調外部的供應商、客戶、銀行等各種利益相關方，是一項綜合性的工作，往往需要從公司高層開始自上而下的推動和協調，并配合考核激勵等機制。營運資本管理優化的措施，可能涉及業務價值鍊上的利益分配調整，但也應以多方共赢為目的進行設計和實施，才能建立起可持續的模式 |
現金創造能力是公司實現收入增長的内在動力。
增長需要資金的支持。公司現金創造所産生的經常性自由現金流是持續增長所需外部融資的根本保障。因此，從根本上說，現金創造能力是公司實現增長目标的基礎，在設定收入增長目标時，公司應充分考慮收入增長所需資金與其自身現金創造、資金籌集能力的平衡。合适的增長目标既要契合公司的使命願景和戰略方向，又要基于對市場的合理預期，并符合自身的現金創造能力和資金籌集能力，這才可使增長目标具備可實現性，能使其有效發揮對資産配置的指導作用。
若公司的增長目标過于激進，遠遠超過了自身實際的現金創造能力，進而影響公司的再融資能力，可能導緻公司的資金鍊出現問題，甚至最終造成嚴重後果。
公司還應結合回報關注增長對公司價值的影響，合理預計回報的變化趨勢，避免在回報長期低于資本成本的情況下收入增長所導緻的價值減損。
在實際管理中，公司可以采用自我維持增長率和财務戰略矩陣工具對公司的收入增長目标以及不同目标下的現金餘缺進行管理。
在運用自我維持增長率的基礎上，财務戰略矩陣進一步将回報與增長結合起來。回報差量是投入資本回報率與加權平均資本成本的差額，相當于單位投入資本的經濟增加值（EVA）。
經濟增加值是一定投入資本産生的稅後經營利潤扣除總資本成本（包括債權資本成本與權益資本成本）後的差額。 正的回報差量意味着正的EVA，負的回報差量意味着負的EVA。在公司價值中，回報與增長所起的作用密不可分，不應孤立看待，當回報高于資本成本的時候，EVA為正值（EVA>0），當期銷售收入增長會使公司價值增加；當回報低于資本成本的時候，EVA為負值（EVA<0），當期銷售收入增長會使公司價值減少。 |
并且，财務戰略矩陣隻是靜态分析在現有經營情況及資源與能力的基礎上，公司當期價值創造與收入增長的情況，但公司價值同時還受到回報與增長持續性的影響。
因為公司價值是預計未來回報與增長持續性所産生的自由現金流的折現值，其相對于投入資本的價值增加可以用預計未來回報差量的折現值衡量。具體而言，如果預計未來EVA折現值為負，公司的增長越高，實際價值減損就越大；反之，預計未來EVA折現值為正，公司的增長越高，公司的價值創造就越大。
公司應結合外部市場環境與公司組織能力的變化，在客觀預計回報與增長持續期的基礎上，将回報與增長情況分為長短期進行分析，區分當期回報與長期可持續回報對公司價值的不同影響，關注未來回報預期改善帶來的價值。
小結 ——————本文結束——————上一篇
我的書包
最新文章
-
一位股市奇才嘔心瀝血之作：一旦出現“黃金缺口”形态，一買就漲
23秒前 -
馭人之術 所有厲害的人都有一個共同點，那就是懂馭人之術 何為馭人
21分鐘前 -
拉康精神分析漫談 / 季廣茂
42分鐘前 -
丁旺财不旺，财旺丁不旺，丁财兩旺壽不長
54分鐘前 -
顧順章叛變，為何安排陳雲接管特科4個條件完全符合
1小時前 -
低壓電容補償櫃日常常見使用不當操作
1小時前 -
一天認識一個國家——（52）摩爾多瓦
2小時前 -
我們了解嗎：家居風水十大鎮宅之寶 保一生福祿安康(圖)
2小時前
熱門文章
-
威士忌高階關于 OB 與 IB，一次給你說透！
3天前 -
老張老李侃門球之140篇
5天前 -
這個穴位可以治療多種胃痛腹痛，還可以減肥
1周前 -
美麗中國-2870：中國最大的内陸河，塔裡木河
5天前 -
診餘雜記（師傳經驗）
1周前 -
門球技巧 隻需五個字讓你打好門球
5天前 -
二十四山開門放水作竈真訣開門放水作竈直訣——子山
5天前 -
龍樹造青目釋《中論》白話（二）
6天前
有話要說...