聚美優品私有化中的五個問題
2015年，收到大股東私有化要約的中概股多達32家。進入2016年，智聯招聘、酷6傳媒、聚美優品先後宣布私有化方案。特别是聚美優品不到IPO價格32%的私有化方案引起廣泛質疑。
私有化買方概況
2015年2月28日，聚美優品總股本為1.45億股，主要股東合計持有其中的1.04億股，占比71.8%，合計投票權94%。至此，陳歐、戴雨森、紅杉基金、徐小平都沒有持減。
私有化買方包括陳歐、戴雨森和紅杉基金。2015年2月28日，三家持有56.6%，提出私有化要約時持有54.4%及90.1%的投資權（由于陳歐、戴雨森持有的是附帶高投票權的B類股票）。
可以推算出紅杉減持320萬股，估計險峰華興、銀泰資本等早期投資機構都有減持動作。假如衆VC減持價在20美元以上，料可收回全部投資，剩餘股票都是淨賺的。這是VC慣常的操作手法，談不上“蓄意砸盤，以圖低價私有化”。市面上的中概股，哪家早期的VC沒有在上市一年左右減持？
根據2014年報披露的股權結構，主要股東持有1.04億股（占比71.8%）。陳歐、戴雨森、紅杉三家組成買方（持有54.4%），其它幾家與二級市場投資者同為賣方。
也就是說，聚美優品私有化買方一共需要收購約6600萬股，其中約4100萬股來自二級市場投資者，2500萬股來自早期投資人（其中徐小平一人獨占45%）。
即使按7美元私有化，徐小平也賺了206倍，其它早期投資人也獲利豐厚。抱怨來自那4100萬股。
作為收購方的紅杉基金，高位減持低位私有化在道義上有不妥之處。但減持與私有化之間的間隔應該已超過6個月，證券監管部門不會幹涉。
拿IPO發行價說事兒沒道理
價格是私有化方案中最敏感的要素，關于聚美優品最流行的觀點是拿私有化價格與IPO發行價的比值說事兒。
2014年5月16日，在納斯達克上市，發行價為22美元。2016年2月18日，私有化價格為7美元。“投資人的回報是-69%”的說話很吸引眼球。
2010年，徐小平投資18萬美元，成為陳歐的第一位投資人。2011年，紅杉、險峰華興等VC聯合投資1200萬美元。假如2014年聚美優品倒掉了，投資人找誰說理去？徐小平、紅杉們會說：還我38萬美元、還我1200萬美元嗎？
如果認為明星VC不可能失手，可以看看這篇文章：《徐小平投資的七個失敗的項目，深入分析原因！》。
2012年3月，唯品會在紐約所上市，發行價為6.5美元，一度跌至4.12美元。2015年4月，唯品會一度突破307美元！
陳歐不想讓聚美優品象唯品會那樣暴漲40倍，讓自己的身價從10億美元增加到400多億美元，成為中國首富？想是想，卻沒有做到。
投資人買入聚美優品時，有沒有意淫“聚美優品是下一個唯品會”？
種種原因，聚美優品股價長期低迷，翻盤無望。陳歐失意、投資者跟着倒黴，這才是投資與回報的“常态”，不然滿大街都是“中國首富”、“世界首富”了。
聚美優品畢竟過于“速成”，2010年成立、2014年就上市敲鐘去了。在競争激烈的電商領域，而且是假貨“重災區”美妝垂直電商，風險本身就很大。投資聚美優品，就選擇了比投資百度更大的風險，但百度、攜程遠沒有唯品會漲得快！
雖然風光上市，但陳歐仍然是“沒有完全上岸”的創業者，給投資者負回報很正常。不僅是陳歐，絕大多數創業者給投資人的回報都是負值，因為90%的創業企業會在3年内倒掉。隻要不存在欺詐，投資者必須自擔風險，這是規則。#别動不動就想“剛性兌付”#
投資人沒那麼大委屈
按IPO價格私有化沒指望，能不能參考2015年交易價或60日、120日均價？2015年交均價為15.05美元，而宣布私有化時的60日均價是7.8美元。
還有人這計算：“從上市到提出私有化其間572個交易日内低于7美元的隻有21個交易日，即97%交易時段的股價都高于私有化價格。”乍看有幾分道理。
聚美優品私有化的關鍵向二級市場的投資者收購4100萬股票。計算這部分股票的換手率，可以發現投資者沒有那麼大委屈。
從2016年1月15日到2月17日這20個股價低于7美元的交易日，以4100萬股為分母，累計換手率高達132.2%。算上2月18日當天，累計換手率灰142.7%！
僅2月17、18兩天，就成交了1140萬股，占二級市場被要約收購股票總數的27.9%。放出天量的同時，股價強勢上揚，兩個交易日的收盤價較2月16日分别上漲了8.2%和6.3%。
在二級市場買入并長期持有是相對個别的現象，多數投資者一邊罵7美元的私有化坑爹，一邊瘋狂“搶籌”。他們的想法是：6.3美元買入，7美元私有化，穩賺11%。如果迫于輿論壓力，聚美優品提高私有化價格，比如說8美元，可獲近16%的收益，即使折騰一年也值。看國内外資本市場的情形，16%的年化收益不算低了。
好比一輛公交車側翻了，路人甲、乙、丙、丁“奮不顧身”地鑽進車廂，不是救人是等着向公交公司的“索賠”。扯什麼60日均價、120日均價、2015年全年均價、IPO發行價……和你們有意關系嗎？
私有化定價的确偏低，應提高到8.2美元
聚美優品以要約前10個交易日收盤均價5.53美元為參照提出7美元收購價，溢價26.6%。而且收盤均價容易被操控，成交均價更可靠一些，要約前10個交易日的成交均價比收盤均價略高，約為5.8美元。
聚美優品私有化的吃相的确難看，但還有更難看的：歡聚時代以“昨天收盤價”（ price of t the last day）。
比較合理的定價參照是要約前30交易日的成交均價，約為6.5美元。如果給出26.6%的溢價，私有化價格應為8.2美元。在這30交易日，拟被收購的4100萬股的累計換手率達184.1%，幾乎被倒手又倒手。
聚美優品私有化引發這麼大波瀾，陳歐、沈南鵬多半會有限度地妥協。
限度是什麼？是聚美優品在A股上市的可能性、時間和估值。歸根結底是這家公司有多優秀，能獲得大陸資本市場多高的認可。假如兩三年後在A股或戰略新興闆能有100億美元以上估值，私有化價格才會有比較大的提升空間。
2014年12月15日，聚美優品宣布董事會批準一項股票回購計劃：在未來12個月内回購最高1億美元的股票。除了在二級市場買入，也可是私下進行的大宗交易。回購資金來源于賬面現金。
聚美優品的經營狀況
2012年Q2，投入運營不久的聚美優品就實現了210萬美元的淨利潤，這在電商領域是個奇迹。2013年Q4的1550萬美元虧損，因上市前計提3000多萬美元股權激勵所緻。按照非GAAP算法，從2012年Q3到2015年Q2，聚美優品連續13個季度保持盈利。
于是，陰謀論者認為聚美優品是故意虧損，以圖低價私有化。
聚美優品一切麻煩的開始不就是假貨風波嗎？為第三賣家提供平台服務的毛利潤率高，擴大GMV有”事半功倍”的效果，京東已經有意識地将第三方賣家在GMV中的比例提高到45%一線。
但美妝産品假貨的重災區，電商平台為第三方買家保真是不切實際的承諾。從2014年9月，聚美優品被迫開始“斷臂轉型”，莫非投資人連這都沒聽說過？
轉型開始之後，聚美優品的營收保持了增長勢頭。
但毛利潤率卻調頭向下，從2014年Q2的46%降至2015年Q3的26%。對商家來說，毛利潤率跌1、2個百分點是“大事兒”，跌20個百分點是不折不扣的災難。以直營為主的電商，毛利潤率超過20%已經是不錯的成績了。看來美妝産品的獲利空間比3C、服務、圖書、日雜都要高。
聚美優品從2012年以來，對項費用的控股非常好，除2013年Q4計提巨額股權激勵成本之外，四大費用占營收的比值總計不過30%左右。
做過企業的人都懂壓縮費用是非常痛苦的事，員工罵老闆“扣門兒”，但老闆更不舒服。财報說明聚美優品這家公司沒有自暴自棄。
人有亡斧者
陰謀論者正象《人有亡斧者》描寫的那樣“視其行步，竊斧也；視其顔色，竊斧也；聽其言語，竊斧也；動作态度，無為而不竊斧者也。”
在美國跌成那個樣子，想私有化是人之常情。價格是低了點，但也是貪婪的本性驅動的“條件反射”。從兩個不算細節的事件，可以看出陳歐、沈南鵬并沒有那麼深的謀略。
第一是徐小平持有的1123萬股一直沒有減持。不論與聚美優品的淵源、還是在投資界的地位，陳歐、沈南鵬都不會故意坑害徐小平。如果2015年打算砸盤，讓徐小平高位減持，抛售力度及對投資者心理的沖擊豈不是更大？還順手賣徐小平一個人情。
第二是為什麼沒有回購。2014年12月15日，聚美優品宣布董事會批準一項股票回購計劃：在未來12個月内回購最高1億美元的股票。除了在二級市場買入，也可是私下進行的大宗交易。回購資金來源于賬面現金。
如果陳歐、沈南鵬事先有低價私有化的打算，那麼宜早不宜遲（從宣布私有化到最終登陸A股，要操作一兩年甚至兩三年）。為什麼在2015年平半年把股價打到5美元（讓徐小平減持就有可能起到這種效果），然後動用1億美元回購2000萬股，私有化任務豈不是完成了一半（共需要從二級市回購4100萬股）。
2016年初，國際、國内經濟形勢不樂觀，A股“熔斷”、“千股跌停”的戲碼一出接一出，聚美優品破位下跌，陳歐才下定私有化的決心。
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