蕭楠：我不關注行業，在我眼裡，隻有商業模式
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最近這段時間，我打算從王國斌開始，按照先後順序，把王國斌、陳光明、張坤、馮柳、謝治宇、張磊、林園、段永平、裘國根、蔣錦志、高雲程、蕭楠、邱國鹭、孫慶瑞、卓利偉，以及高毅圍爐夜話等等一衆大佬的書籍或演講或訪談全部看完，并且，把對我有一定沖擊或有一定啟發的觀點摘錄出來，分享給大家。今天就輪到了蕭楠。
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第1237天，閱讀完畢第255本書，《蕭楠文章合輯》。
易方達基金蕭楠的投資理念和張坤的投資理念比較相似，他們都屬于巴菲特這個投資流派，最看重的是公司的商業模式，不太關注這個公司到底隸屬于哪個行業。
我覺得，這種方法非常好。他們根本不關注除了好商業模式以外的東西，這樣就比較專注，而專注的基金經理，更容易為大家創造财富。
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以前，我覺得易方達基金規模做的比較大，是因為銷售能力比較強。現在發現，易方達的投資能力也不差，并且是非常好的。所以，一個公司做得好，并不是某一項強項做的非常強，而是比較均衡。就像段永平說的木桶理論，沒有太短的短闆。
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第2頁。
如果不是年終的總結事項和會議安排密集，“不玩猜心遊戲”的他，或許早已經背着行囊，踏上了跨年的旅行。
談到投資心得，蕭楠覺得2015年市場大調整給他的影響最大。他自嘲道，那時他也很難受，天天想哭。
2012年9月，蕭楠從行業研究員轉到基金管理工作。剛開始兩年，蕭楠雖然信奉價值投資，但還是容易受到短期業績的影響。
“看到别人漲，我也很着急。”蕭楠回憶到。他清晰地記得，當時配置過估值不到30倍、市值不到40億的某隻教育股一個多點，後來該公司遭遇停牌，而停牌期間，自己的産品又被大幅贖回，緻使這隻股票被動成為自已組合中的前十大重倉股。
“這讓自己很郁悶。”蕭楠說。有了這樣的經曆後，蕭楠才真正理解何謂長期投資：“所謂長期投資，正如巴菲特所說，不是一直拿着不動，而是不要太注重短期的東西。”
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第3頁。
“這些年，我最大的感受就是質量要優于速度。因為，實現短期業績增長并不難，難得的是持續、持續、持續。”重要的事情要說三遍，蕭楠認為，隻有做到持續增長，才是要找的好公司。他将此總結為：個股長線ROE的水平很重要！
現在，即使看到單季度業績增速超過100%的股票，蕭楠也不大會心動。他說：“少激動就可以少犯錯誤。”
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第12頁。
當被問及如何控制回撤，蕭楠表示：“回撤是結果而不是原因。控制回撤必須向上溯源，控制可能導緻回撤的原因。比如，基本面看錯了，公司的發展沒有按照你的預期走；再比如買貴了，買入的股票波動率太大等等。所謂控制回撤，并不簡單地是對已經發生的股價波動做出反應，應該把絕大部分控制回撤的工作放在買入之前。既然沒有人能夠長期持續地做到精确地控制買點和賣點，那我們就謹慎地做好買入決策這一端。
對于我來說，嚴格控制買入股票的估值水平和波動率水平，甚至犧牲一些預期回報，都是控制回撤的手段。”
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第18頁。
幾年前我想在乒乓球上有所精進，請來專業教練輔導，請教為何我快攻結合弧圈的打法對一些落後的直闆正膠打法也不占便宜。教練毫不客氣地說，你的水平談不上打法，就是沒有基本功而已。聽了教練的話，我果斷放棄了後續課程。
我們經常在觀賽中津津樂道戰略戰術，評價運動員的水平、心理素質，卻忽略了這些戰術的背後都必須有長年累月刻苦的基本功訓練來支撐。同樣地，我們大談理念的時候，也往往忽略了，再好的理念，也要有過硬的研究來支撐。
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第22頁。
蕭楠：對于持倉的集中度，外界的眼光是“重配了XX闆塊”，例如食品飲料。而我們内部的視角是“重配了XX商業模式”，而這種商業模式恰好更多的出現在食品飲料闆塊上而已。這類闆塊的持有價值遠高于博奕價值。
我的點評：我現在投資所用的2138模型，原來是一種商業模式選擇。明白了。
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第43頁。
4、究竟什麼是好生意，您怎麼區分？
蕭楠：這個世界上的生意模式大緻有三種，第一種我稱作“坐地收錢”，就是說企業通過排他性地占有某種資産，實現低投入、高回報，比如奢侈品、專利藥等；
第二種我稱作“苦盡甘來”，說的是某些行業由于存在某些痛點導緻行業内的玩家不賺錢或者長不大，這時候出現一些優秀的企業能夠解決這些痛點，從而做到赢家通吃，比如服裝行業的痛點是庫存，那麼誰解決好庫存周期問題，誰就能成為這個行業裡面的赢家；
第三種我稱作“自我燃燒”，這類企業往往投入巨額資本開支或者研發，産生的效率提升和成本降低都送給了他的客戶，或者幸苦掙來的利潤又必須要投入到新的擴張中，否則很快就要被淘汰，這類公司對股東是非常不友好的。
在我看來，自由現金流是衡量商業模式的金線。評價自由現金流不僅看它的大小，還要看它的來源。
第一類商業模式天然具備好的自由現金流，第二類商業模式的自由現金流往往前低後高。第三類則注定不會有好的自由現金流。
我在投資的時候會重點看第一類和第二類。
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第44頁。
5、自由現金流好的公司一定是完美的投資标的嗎，成長性如何考量？
蕭楠：沒有那麼簡單。每個投資人在介紹自己的方法論或者投資标的的時候，往往強調它的亮點，很少提到缺陷。我覺得無論我們喜歡哪一類股票，都必須冷靜地看到他們的缺陷。我們當然希望找到一個完美的公司——它盈利能力強、增長快，而且自由現金流還好。可惜長期看，這種公司幾乎不存在，我把它稱作“不可能三角”。一個公司如果ROE高而且增長快，必然要大舉投入擴張，那麼自由現金流不會好；而一個公司ROE高同時自由現金流強，往往意味着這個公司沒啥增長空間了。
第一類商業模式往往面臨增長不快的問題，而A股又是偏好成長性的市場，所以往往這類公司并不受歡迎。第二類商業模式考察的是投資者的遠見，能否在公司自由現金流還比較差的時候預見到它有一天也能夠坐地收錢。
我個人不喜歡第三類商業模式不代表第三類公司沒有價值，相反，第三類公司往往是投資的熱土，比如有時候産能周期能夠帶來巨大的利潤彈性，或者某些公司也能從燃燒自我最後變成坐地收錢——比如某些互聯網企業就是這樣。對我來說，在第三類公司裡面尋找金子實在是太難了，超出了我的能力範圍。
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第45頁。
8、這樣是否會錯過很多科技股的投資機會？
蕭楠：從成長性上來看，你去看我很多的重倉股，長期成長性一點都不差，從淨值表現看，也挺有成長性的，這還挺有意思的。
首先，我要說，A股的高科技公司，很多是被高估的，而且是長期高估——當然這并不一定影響股價上漲。所謂“缺什麼補什麼”，中國處于經濟轉型的十字路口，能夠給經濟帶來新動能的東西永遠是讓投資者心潮澎湃的，夢想總是要貴一點的。其次才是你說的商業模式問題。我們總是說美國的股市是五大科技股FAANG這樣的高科技公司引領的，但換個角度，這些公司都是第一類商業模式，因此我也可以說美國的股市是由第一類商業模式引領的。
回過來看中國，一些盈利能力較強的科技股，例如阿裡、騰訊，目前不在A股。
第三類商業模式裡的股票的“成長性”其實很多時候隻是庫存周期和技術周期帶來的階段性成長，在長期視角下大概率是一個現金流衰竭的業務，況且，就算要把握階段性的成長，也需要在細分領域的專業積澱。一般來說一個投資者花費很多年才能搞懂一個細分子行業，尤其是涉及到高科技領域，反過來講，一下子投很多酷炫的領域，反映的是投資者過高的估計了自己的能力範圍。你在了解的領域賺的錢，最後都會在一知半解的領域虧回去，導緻很多時候看上去也抓住了牛股，但長期看組合的收益率也一般。
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第46頁。
9、您主張在自己能力範圍内投資。而個人的能力邊界畢竟是有限的，所以也就意味着投資組合會集中在某個領域，集中度高，這樣會不會無法分數風險？
蕭楠：我記得巴菲特在某年的股東大會上批判過商學院關于風險的定義和分散風險的理論，我深以為然。真正的風險在于無知。如果我對我投資的資産了如指掌，那麼我暴露在無知之下的頭寸為零；反過來說，如果我為了分散風險投資了一堆我并不了解、并不熟悉的股票，這才是真正的風險。
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第67頁。
眼裡隻有三類商業模式、沒有行業闆塊
5:對整個科技行業是什麼看法？
蕭楠：大家劃分行業的時候，根據一些特征去分類，比如說股票分為價值股，成長股，或者分為消費股、科技股，或者說制造業、服務業這樣分。
我們不是這麼分類的，我們隻分第1類商業模式、第2類商業模式和第3類商業模式。至于在商業模式下面，你是賣衣服的、賣飲料的、還是做搜索引擎的、還是養豬的、造船的，造紙的，這些事情我們并不在乎。
科技股有個典型的特征，三種商業模式都用。
有沒有坐地收錢？有。比如說，搜索引擎是坐地收錢，快手抖音這樣的公司，也都是坐地收錢。
有沒有苦盡甘來的？有，比方說阿裡現在是一家坐地收錢的公司，但是在阿裡創業的時期，它是一個苦盡甘來的公司，它投了大量的錢。美團也是這樣的公司，現在還在不停燒錢，他們希望燒到一定程度以後，培養用戶習慣，自己就可以壟斷一個非常廣闊的市場，從一個苦哈哈跑腿的人，最後變成坐地收錢，這就是美團希望想做的事情，這就是第二類商業模式，将來能變成第1類商業模式。
有沒有第3類商業模式？也有，比如說面闆、電子元器件，今天要把元器件做一厘米，明年就必須做成5毫米，後年要做成1毫米，裡面還要再多加幾個功能，你要不要做？不做，沒定單，必須要這樣做。
你始終要被時代推着走，如果突然冒出來一個競争對手說，可以把三個傳感器都捏在一塊，隻有兩個毫米，有人馬上就替代了你，這個行業非常殘酷。
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第71頁。
問題：你怎麼去看待後續的市場？你是看多還是看空？
蕭楠：巴菲特回答了三分鐘，他說，查理和我對于市場沒有任何觀點，對于市場沒有任何觀點這句話，老巴講了一輩子。
他說，我買第1支股票的時候是1942年，當時我11歲，當時美國還在打第2次世界大戰，并且美國在太平洋戰場上表現的并不好。
他說，這麼多年以來，我們經曆過世界大戰，我們經曆過總統下台，經曆過惡性通脹，還經曆過原子彈危機、核危機，最後我們都走過來。如果因為要去判斷未來市場怎麼樣，而幹擾了我們的投資，幹擾了我們去買一門好的生意，這會是一件非常愚蠢的事情。
他說，伯克希爾撒韋會一直買入，作為一個買家，當然是希望東西越來越便宜的。老巴說，如果你是一個雜貨商，你當然希望東西更便宜，如果你去買汽車，會希望汽車越來越便宜，我們買的是生意。
我覺得，這個說法可以解決大家的一些疑惑。
我的點評：股神和蕭楠苦心婆口，還是沒幾個人聽得進去。
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