企業籌資管理的6個關鍵細節（下）

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企業的籌資管理應該力求成本最小、風險最低。為此，企業需要在了解自身資金實力的基礎上，權衡各種籌資方式的利弊，運用多種财務手段實現對成本與風險的有效控制。

核算資本成本

企業隻有在明确了資本成本的構成後，才能對各種資本成本進行準确地核算，進而有利于企業籌集資金。

企業無論是籌集債權性資本，還是籌集股權性資本，都要為這些籌集到的資本付出一定的代價，這種代價就是資本成本。特别是籌集長期資本，資本成本對籌資決策的影響更大。如果不作特殊說明，本節中提到的資本均為長期資本。

企業要核算各種資本成本，首先應明确資本成本的構成，然後才能進行科學核算，進而合理籌集資金。

1.明确資本成本的構成

對很多企業來說，尤其是一些中小企業，資金的籌集往往是一個複雜且艱難的過程，而資本成本是企業為籌集和使用這些資金所付出的代價，有時候這種代價為會成為企業經營活動的嚴重幹擾因素。顯然，明确資本成本構成，是一項十分必要的工作。

資本成本可以用絕對數表示，如年資本成本和資本成本總額，也可以用相對數表示，即資本成本率。當籌資金額不同時，絕對數表示的資本成本不具有可比性，所以現實中用相對數表示的資本成本比較常用。

從絕對量的構成來看，資本成本包括籌集資本的費用和使用資本的費用，分别被稱為籌資費和用資費。資本成本的構成如圖-5 所示。

由圖-5 可知，資本成本中的籌資費屬一次性費用，企業在計算資本成本率時，應将籌資費從籌資總額中一次性扣除，扣除後的餘額為籌資實得額，是企業實際可運用的資金。資本成本率的計算公式為

式中，K 為資本成本；D 為用資費（一般以一年的用資費表示）；P 為籌資總額；f 為籌資費率。

2.科學核算資本成本

企業對各種籌資方式進行權衡時，需要對各自的資本成本進行科學核算。債權性籌資一般可分為長期借款和債券籌資兩種方式，其共同點是可在稅前支付利息，所以企業實際負擔的利息為 ：利息 ×（１－所得稅稅率）。股權性籌資一般包括普通股籌資和優先股籌資， 它們的股利通常在稅後進行支付。我國目前不允許發行優先股，所 以下面隻介紹長期借款、債券籌資和發行普通股三種籌資方式的資本成本。

計算長期借款的資本成本

長期借款的資本成本的計算公式為 ：

式中，Kl 為長期借款的資本成本；Il 為借款年利息；L 為借款總額；T 為企業所得稅稅率；fl 為借款籌資費率。

某企業從銀行取得長期借款 300 萬元，年利率為 8％，期限為5 年，每年付息一次，到期一次還本。假定籌資費率為 0.1％，企業所得稅稅率為 25％。該借款的資本成本為：

計算債券籌資的資本成本

債券籌資的利息費用在稅前支付，這一點與長期借款相同。兩者的不同在于債券籌資的費用一般高于長期借款。另外，債券的發行價格有等價、溢價和折價之分。因此，債券籌資的資本成本核算與長期借款有所不同。

債券籌資資本成本的計算公式為

式中，Kb 為債券籌資的資本成本；Ib 為債券票面年利息；B 為借款總額；T 為企業所得稅稅率；fb 為債券籌資費率。

某公司拟溢價發行總面額為 300 萬元、票面年利率為 8％的年期債券，利息每年支付一次，發行價格為 205 萬元。發行費用為發行價格的 2％，公司所得稅稅率為 25％。該債券籌資的資本成本為 ：

發行普通股的資本成本

公司發行普通股一般需要支付很高的發行費用，并且需要向股東支付股利。股利必須在稅後支付，因為它會随企業經營狀況的改變而改變。由于股利的支付額度是不固定的，所以發行普通股的資本成本比較難把握。核算發行普通股資本成本的常見方法是股利折現法，這種方法需要事先估計企業的經營狀況和每年支付的股利。

股利折現法的公式為

式中， Pc 為融資淨額，即發行價格扣除發行費用後的餘額；Dt 為上市後第 t 年的股利；Kc 為股票的報酬率，即發行普通股的資本成本。

企業的融資淨額 Pc 是已知的，企業估計出每年支付的股利 Dt ， 再将這些數據代入上述公式中，計算後就可以得到發行股票的資本成本。這裡不妨假設股利是固定增長的，第一年股利為 D，以後每年都比上一年增長 g，則股票上市的資本成本為

某公司公開發行股票，每股市價為 8 元，發行費占股票市價的5％，第一年的股利為 0.8 元，以後每年股利按 5％的比率增長，則該公司發行新股的資本成本為

除上述從外部籌集資本的方式外，企業還可以利用留存收益籌集資本。留存收益不需要支付籌資費，但視其資本成本為零也是不對的。留存收益的所有權歸屬于股東，實質上相當于股東對企業的追加投資。股東之所以願意把留存收益留在企業，是因為期望企業以後會支付給股東更大的回報，而這種回報就是留存收益所要付出的代價。

運用财務杠杆調節收益

财務杠杆是一把雙刃劍，既能給企業帶來股本收益，也會給企業帶來财務風險。因此，企業要謹慎使用這一籌資工具。

在物理學中，杠杆效應指利用一根杠杆和一個支點，以較小的力量移動較重的物體。财務管理中也存在類似的杠杆效應：由于固定成本或固定财務費用等特定費用的存在，當某一财務變量發生微小的變動時，會引起另一相關财務變量的較大幅度的變動。

企業為了合理規避風險、提高資金營運效率，常常要借助财務杠杆這一工具。為了擴大息稅前利潤，企業可在合理分析項目收益的情況下，适度舉債經營，這是利用财務杠杆調節資本收益的常見形式。

企業利用财務杠杆調節資本收益時，必須關注财務杠杆系數和财務杠杆風險。

财務杠杆系數（Degree of Financial Leverage，DFL)，指息稅前利潤變化所引起的普通股每股利潤（或稅後利潤）的變化程度，可用來衡量财務杠杆的利益和風險。其計算公式為

式中， DEAT 為稅後利潤變動額；DEBIT 為息稅前利潤變動額；DEPS 為普通股每股稅後利潤變動額。

上述公式是财務杠杆系數的定義公式，但實際計算财務杠杆系數時，我們一般都采用下面這一公式

式中，I 表示債務利息。

為便于更好地理解，下面對财務杠杆系數定義式進行推算變形。設企業所得稅稅率為 T，N 為普通股股數，則有以下兩個式子成立

1.準确評估财務杠杆風險

由于财務杠杆系數大于等于 1，因而當息稅前利潤增長時，稅後利潤以财務杠杆系數為倍數更快地增長；當息稅前利潤下降時， 稅後利潤顯然也會以财務杠杆系數為倍數更快地下降。這種債務資本給企業和普通股股東所增加的風險，被稱為财務杠杆風險。

可以說，财務杠杆風險與财務杠杆系數成正比，财務杠杆系數越大，财務風險也就越大，而财務杠杆系數越小，其财務風險也就越小。從财務杠杆系數的計算式可以看出，影響财務風險的因素主要有以下兩項。

（1）獲利能力，即息稅前利潤EBIT。從财務杠杆系數的計算式來看，

即息稅前利潤越高，财務杠杆系數越小，财務風險越小。因此，為了降低财務風險，企業可以提高息稅前利潤，通過提高銷售量、降低成本等來實現。

（2）債務利息 I。由于在息稅前利潤不變的情況下，債務利息與财務杠杆系數成正比，所以企業要想降低财務風險，應該降低債務利息。由于債務利息主要取決于債務資本量和利率，而利率一般是固定的或不由企業決定，所以企業要想降低債務風險，一般應降低債務資本量。

2.财務杠杆的使用原則

使用财務杠杆時，必須遵循以下原則。

（1）提高獲利能力。企業由于害怕風險而不敢借債，因資金不足而錯失某些好項目，這不利于企業的獲利和發展。

（2）控制财務風險。企業追求利潤應以控制财務風險為前提。上述兩個原則是對立統一的。其對立關系表現為：提高獲利能力，很可能使财務風險增加；而降低财務風險，則很可能使獲利能力降低。其統一關系表現為：提高獲利能力要以控制财務風險為前提，而控制财務風險要以提高獲利能力為目的。

3.掌握财務杠杆的估算方法

企業利用财務杠杆，其實質就是在獲利能力和财務風險之間作出權衡。最合适的财務杠杆系數的方法比較，如表-11 所示。

表-11 最合适的财務杠杆系數的方法比較

采用上述兩種方法計算出來的最适财務杠杆系數僅供參考，并不能保證企業經營的萬無一失。企業還應該根據環境的變化随時調整最适财務杠杆系數，盡量保證企業财務杠杆能夠帶來的利益，控制财務風險。

組建合理的資本結構

企業進行資本決策時，應構建合理的資本結構，隻有這樣才能降低資本成本，提高企業盈利水平。

資本結構一般是指長期資本結構，即長期債務資本和權益資本各占多少比例。合理的資本結構可以降低資本成本，從而增強企業的獲利能力。

1.評估資本結構

權衡理論認為，評估資本結構時，應同時考慮負債的減稅利益和預期損失，并對利益和損失進行适當權衡，繼而确定企業價值。權衡理論如圖 -6 所示。

圖中

V1——MM 理論下有負債企業的價值；V2——無負債企業的價值； V3——權衡理論下有負債企業的價值；TB——負債的減稅利益導緻的企業價值增加；BC——負債給企業帶來的風險或損失所造成的企業價值 減 少 ；B1——導緻負債預期損失開始作用的負債比率；B2——導緻企業價值最大的負債比率，即最佳資本結構。

由圖-6 可知，當負債比率小于 B1 時，負債帶來的風險或損失不明顯；但當負債比率達到 B1 時，負債的成本開始發生；負債比率達到 B2 時，企業價值達到最大，資本結構最佳。财務人員可據此來評估本企業的資本結構。

2.作好資本結構決策

現在，評價企業的最佳資本結構一般以企業的總價值最高為标準。企業在不同的先決條件下，以不同的标準進行判斷，采用适用的資本結構決策方法。下面主要介紹比較資本成本法和比較公司價值法。

比較資本成本法

比較資本成本法是計算不同資本結果（或籌資方案）的加權平均資本成本，并以此為标準，選擇其中加權平均資本成本最低的資本結構的決策方法。這種方法以資本成本最低作為确定最佳資本結構的标準，實質上與企業價值最大化标準相一緻。下面舉例說明其具體的應用過程。

某企業欲籌資 1 000 萬元投資一個項目，現有 A、B、C 三種籌資方案可供選擇。A、B、C 三種方案籌資情況如表-12 所示。

表-12 A、B、C三種方案籌資情況

計算三種方案的資本成本可得：

由計算結果可知，C 方案的資本成本最低，所以選擇 C 方案的資本結構最合适。

比較公司價值法

比較公司價值法雖然比較複雜，但這一方法考慮了風險因素， 實用價值較大。在了解比較公司價值法前，需要先了解以下幾個公式。

式中， Rs 代表股票的預期回報率；R f 代表無風險報酬率；Rm 表示平均風險股票必要報酬率；β 代表股票的 β 系數，β 系數是用來衡量某一股票相對于總體市場的波動性的一種風險評估工具。

諾貝爾經濟學獎獲得者威廉 · 夏普 (William Sharpe) 于 1970 年在他的著作《投資組合理論與資本市場》中提出的資本資産定價模型為

式中， Kw 表示加權平均資本成本，即公司的資本成本 ；Rb 表示稅前的債務資本成本。

東方公司目前無債務，資本全部由普通股資本組成，股票賬面價值為 2 億元。該公司期望的年息稅前利潤為 4 000 萬元，所得稅稅率為 25％，稅後淨利潤全部用來發放股利。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備用發行債券換購回部分股票的方法進行調整。經調查，目前市場上債務利率和權益資本成本情況如表-13 所示。

表-13 債務利率和權益資本成本情況

根據表 3-13 中的資料和上面提到的四個公式，可以計算出籌借不同金額的債務下公司的市場價值和資本成本，如表-14 所示。

表-14 不同金額的債務下公司市場價值和資本成本

從表-14 可以看出，當公司用債務資本部分地替換權益資本時，公司的市場價值逐漸上升，資本成本逐漸下降；當債務達到 4 000 萬元時，公司的市場價值最高，資本成本最低。可以得出，債務為4 000 萬元時的資本結構是該公司的最優資本結構。

以上内容摘自《》

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