手把手教你如何看财報

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毫不客氣地說，今年年初的時候，我還是一個不折不扣的财報盲人。

半夜對着手機裡股票軟件提供的财務數據，各種臆想，企圖能從中分析點門道出來。

拿到人生中第一份年報時，覺得“主要會計數據”已經足夠亮瞎狗眼，然後轉手放下年報，拿起年報摘要。

直到讀到《彼得林奇的成功投資》和《股市真規則》，又被書中的内容所折服，我才極不情願地在辦公室偷偷打印了一份厚厚的年報，告訴自己：是時候學學了。

經過一段日子的努力，我小結了一份如何使用年報中的數據進行估值的方法，在這裡和大家分享。

需要強調的是，這份總結中隻涉及估值方法及其分析，是片面的數字語言，而真正估值一家公司隻有這些是遠遠不夠的，我會繼續一邊學習一邊和大家分享其他的方法。

估值一家公司，首先需要準備的是：

①5年以來這家公司的年報（如果數據不足5年，能拿到幾年是幾年，如我舉例的長城汽車A股，2011年上市，所以我隻準備了2年的年報）

②這家公司最近一年的3份季報。

③和它同行業的其他幾家具有代表性的公司最近的年報。

然後，通過曆史數據的分析，看清選定公司“現金”、“收益”、“成長” 和 “财務健康狀況”這四個方面的真實情況。

最後，通過同行公司之間的比較，确認選定公司的行業位置。

需要明白的一點是：曆史數據畢竟隻是曆史，它并不代表全部，原因很簡單：現在已然腐朽者，将來可能重放異彩；現在倍受青睐者，将來卻可能日漸衰落。

（本總結中的數據出自長城汽車2011-2012年年報，長城汽車2012年Q1-Q3财報，以及上汽集團、江淮汽車、比亞迪和江鈴汽車2012年年報。）

目錄

Part A：現金為王

1. 自由現金流（FCF）

2. 經營現金流（OFC）

3. 市現率（PCF）

4. 現金轉換周期（CCC）

PART B 收益性

1. 營業毛利率（Gross Margin）

2. 銷售淨利率（Net Profit Margin)

3. 資産周轉率（Asset Turnover）

4. 資産收益率（ROA）

5. 資産權益比率（Asset-to-Equity Ratio）

6. 淨資産收益率（ROE）

7. 投入資本金回報率（ROIC）

8. 股息收益率（Dividend Yield Ratio）

9. 市銷率（PS）

Part C：成長性

1. 營收增長率（Revenue Growth Rate）

2. 淨利潤增長率（Net Profit Growth Rate）

3. 每股收益（EPS）

4. 市盈率（PE）

5. PEG（市盈率相對盈利增長比率）

6.（每股收益增長率+股息收益率）/ 市盈率

Part D：财務健康狀況

1. 資産負債率（Debt-to-Asset Ratio）

2. 負債權益比率（Debt-to-Equity Ratio）

3. 流動比率（Current Ratio）

4. 速動比率（Quick Ratio）

5. 存貨（Inventory）a. 存貨增減率 b. 存貨周轉率

Part A：現金為王

1. 自由現金流（FCF）

關于FCF

a. FCF指的是一家公司可以每年提取但不緻損害核心業務的資金。

b. 如果一家公司的FCF在營收的5%或者更多，你就找到印鈔機了。

c. 很多在快速擴張初期的公司，FCF為負數（如星巴克、家得寶的發展初期）。這個時候你要從各個信息來源不斷地确認：這家公司是不是把每一分賺來的錢又拿去賺錢而不是幹别的了。

數據分析

a. 通過比較，我們看到其他幾家質地不同的車企的FCF并不是負數，所以可以得出結論：FCF在汽車行業并不都是負值。

b. 究其原因，一方面是經營現金流有2.51%的降低，另一方面，資本支出（購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金）又有18.24%的增加。

c. 經營現金流的方面，深入“合并現金流量表”查看各項内容，均屬正常增減範圍。資本支出方面，在年報中，我們可以看到公司在購置新的設備、土地、廠房，準備擴建。

2. 經營現金流（OFC）

關于OFC

a. 經營現金流指的是“直接進行産品生産、商品銷售或勞務提供的活動”産生的現金流。

b. 個人認為FCF為負數還情有可原，但是OFC為負數就比較麻煩了。因為經營現金流為負的公司，最終将不得不通過發行債券或股票的方式尋求另外的融資。這樣做，不僅增加了公司的經營風險，還稀釋了股東權益。

c. 對于OFC為負數的公司，要檢查其應收賬款是否大幅增加。如應收款大幅增加，甚至超過銷售的增長了，公司很可能陷入了入不敷出的被動狀态，警惕其資金鍊斷裂的風險。

數據分析

a. 通過比較，我們可以看到，汽車行業的OFC增減并不穩定，長城2.51%的同比下降完全在合理範圍裡。

b. 深入“合并現金流量表”查看OFC具體内容，發現“薪資”和“各項稅費”是同比增長幅度較大的兩個方面。更多的員工和稅賦支撐更高的銷售業績，情理之中。

3. 市現率（PCF）= 股價 / 每股現金流

關于市現率

a. 市現率可用于評價股票的價格水平和風險水平。

b. 市現率越小，表明上市公司的每股現金增加額越多，經營壓力越小。

c. 高的市現率意味着一家公司正在以一個高的價格交易，但是它并沒有産生足夠的現金流去支撐它的高股價。

d. 相反的，小的市現率證明這家公司正在産生着充足的現金，但這些現金還沒有反映到它的股價上。

數據分析

a. 通過比較，我們可以看到，長城的市現率并不樂觀，但這對于一個在高速擴張的企業，我認為是合理的。

4. 現金轉換周期（CCC）

關于CCC

a. CCC用來測量一家公司多快能将手中的現金變成更多的現金。

b.

c. CCC計算的細節較為繁瑣，我已經在“分享知識：現金轉換周期（CCC）”的帖子中列舉了。

d. CCC如果為負數，說明存貨和應收帳款周轉天數都很短，而應付賬款遞延天數很長，公司可以将營運資金數額控制到最小。

e. CCC常用于同行業公司作比較。

數據分析

a.由于長城2011年的年報中并沒有提及2010年的期初數據，所以我隻列出了兩年的CCC。

b. 通過比較，我們可以看出，汽車行業的現金轉換周期都非常之短，也就是說，這些公司不用自己投錢，靠經銷商和供貨商的錢就可以運營，這是資金運轉效率很高的體現。這和整個汽車行業的準時化生産（just-in-time）的商業模式有關系。

PART B 收益性

1. 營業毛利率（Gross Margin）

關于毛利率

a. 你希望看到的是一個如恒星般穩定的毛利率。

b. 忽上忽下的營收和毛利率，代表了兩件事情：

①這家公司處于不穩定的行業裡

②它正在被競争對手夾擊着生存

數據分析

a. 通過觀察長城3年數據，我們可以看到，長城的毛利率是穩定并有所增加的。

b. 深究其原因，年報中提到，主要是由于“主要由于産品結構變動，及因銷量增長帶來的規模效益得以體現”。

c. 通過和其他公司的比較，我們可以看出，長城的毛利率算同行中較高水平。

2. 銷售淨利率（Net Profit Margin)

關于銷售淨利率

a. 企業在擴大銷售的同時，由于三費的增加，淨利潤并不一定會同比例的增長。銷售淨利率恰好可以反映出“銷售所收入帶來的淨利潤的比例”。

b. 如果銷售淨利率為10%，那麼這家公司每賣出1元貨物，就有1毛錢是淨利潤。

數據分析

a. 通過觀察長城3年數據，我們可以看到，長城的銷售淨利率較為穩定。

b. 通過和其他公司的比較，我們可以看出長城在同行中，具有高水平的銷售淨利率。

3. 資産周轉率（Asset Turnover）

關于資産周轉率

a. 資産周轉率體現企業經營期間，全部資産從投入到産出的流轉速度，反映企業全部資産的管理質量和利用效率。

b.數值越高，表明了企業總資産周轉速度越快，銷售能力就越強。

數據分析

a. 通過比較，我們可以看出，汽車行業的資産周轉率普遍非常高。這仍舊與其“準時化生産”的商業模式有關。

b. 長城在同行的競争對手中，隻能算中等偏下的水平。

4. 資産收益率（ROA）

關于ROA

a. 與銷售淨利率相似，ROA告訴我們一家公司的資産能産生多少利潤。

b. 如果ROA = 10%，那麼這家公司每1元的資産，就有1毛錢是淨利潤。

數據分析

a. 對于除了長城和江鈴以外的企業，我們可以很明顯的看出來低額的銷售淨利率，拖累了最終的ROA。

b. 同時，通過比較，我們也可以看出，長城的ROA在同行中處于高水平。

5. 資産權益比率（Asset-to-Equity Ratio）

關于資産權益比率

a. 資産權益比率用來反映一家公司負債相對于所有者權益的程度，測量的是償付能力。

b. 如果一家公司屬于周期性行業或者收益不穩定，而它又有過高的資産權益比率，保持警惕！因為“總資産 = 股東權益 + 負債”，如果股東權益非常小，那就意味着負債将會很高。

數據分析

a. 通過比較，我們可以看出來汽車行業的資産權益比率普遍不低（通常比率低于1時，我們稱之為低）。

b. 長城的資産權益比率雖然不低，但是在同行中并不算高。

6. 淨資産收益率（ROE）

關于ROE

a. ROE測量的是股東資本産生的利潤。

b. ROE的另一種計算方式為：淨資産收益率 = 淨利潤 / 股東權益

c. 如果ROE = 10%，那麼作為股東，你每投資1元，公司将産生1毛錢的淨利潤。

d.如果一家非金融性公司，5年間有4年時間不能達到10%以上的淨資産收益率，它不值得你花時間。

e. 對于大量使用财務杠杆的企業，15%的淨資産收益率就是篩選高質量公司的最低标準。

數據分析

a. 通過觀察長城3年數據，我們可以看到，長城的ROE一直維持在一個非常高的水平。

b. 通過與同行業公司的比較，我們可以看出，長城的ROE在行業中也算一個較高的水平。

7. 投入資本金回報率（ROIC）

關于ROIC

a. ROIC用來測量一家公司分配其資源進行投資的回報率。

b. 如果一家公司的ROIC幾年來一直維持在25%以上，我們就馬上能斷言：這是一家值得跟蹤的公司。

c. 相反的，如果一家公司的ROIC一直低于10%，我們也能馬上斷言這是一家平庸的公司。

d. 關于計算的細節，我已經在“分享知識：如何計算投資資本回報率（ROIC）”的帖子中列舉得很詳細。

數據分析

a. 由于我認為這項數據并非非要在同行中做比較，再加上計算過程實在太繁瑣，所以我偷懶了，沒有做另外四家公司的分析。

b. 同時，由于長城2011年年報中沒有提及到2010年期初的一切數據，所以我隻取了兩年的數據。

c. 雖然可比性不強，但是可以看出長城的ROIC不僅在改善，還維持在一個較高的水平。

8. 股息收益率（Dividend Yield Ratio）

關于股息收益率

a. 股息率是挑選收益型股票的重要參考标準，如果連續多年年度股息率超過1年期銀行存款利率，則這支股票基本可以視為收益型股票。

數據分析

a. 通過比較，我們可以看到長城的股息收益率算是行業中等水平。

9. 市銷率（P/S）= 股價 / 每股營收

關于市銷率

a. 運用這一指标來選股，可以剔除那些市盈率看起來很合理，但主營又沒有核心競争力而主要是依靠非經常性損益增加利潤的股票。

b. 由于銷售通常比淨利潤穩定，而市銷率又隻考慮銷售，市銷率很适合去衡量那些淨利潤年與年之間差距大的公司。

c. 高市銷率意味着市場對公司的盈利能力及成長性有更多的期待，而低市銷率則意味着投資者為這家公司每元的銷售付出的價格很少。

d. 市銷率通常隻在同行業中作比較，而且它通常用來衡量業績很差的公司，因為它們通常沒有市盈率可以參考。

數據分析

a. 通過比較，我們可以看到長城的市銷率在同行中算很高了，不過這很好理解，由于高成長，你為它每元銷售付出的代價肯定就不會低了。

Part C：成長性

1. 營收增長率（Revenue Growth Rate）

關于營收增長率

a. 你希望看到的是一個穩定的營收增長率。

b. 一家公司想提高自己的利潤，可以靠很多種方法。可不管是削減成本還是減少廣告等等，它們都隻是一時之計，最終能長期支撐公司提高利潤的因素，還是銷售的增長。

c. 一家公司想提高自己的銷售，一共有4種方法：①賣更多的産品或服務 ②提高價格 ③賣新的産品或服務 ④收購其他公司

d. 在歐奈爾的CAN SLIM理論中，牛股的季度銷售額也應該至少有25%的增長（同比），或者，在過去三個季度中的銷售額持續上漲（環比）。

數據分析

a. 通過長城年度和季度增長率的數據，我們可以看出，長城的銷售增長非常強勁。

b. 通過比較，我們也可以看出長城在行業中幾乎是一枝獨秀。

2. 淨利潤增長率（Net Profit Growth Rate）

關于淨利潤增長率

a. 如果淨利潤上漲了20%，每股收益卻隻上漲了5%，這樣的公司就算了。

b. 如果一家公司利潤中包括了房地産出售等類似的行為帶來的非經常性利潤，那麼這部分收益應該從報表中去除，因為這種利潤都是一次性的。

c. 淨利潤增長率控制在25%-30%就可以了。面對過高的增長率，你首先要分析其構成，然後一定要問自己：來年它是否還能保持如此高增長？否則，到時大家對它的預期會立刻降下來。

數據分析

a. 長城的淨利潤增長率就偏高，在分析其背後的原因後，主要是銷售帶動的，而不是其他一次性利潤。但是不少人，包括我，都對長城是否能保持如此之高的增長打了問号。因此，我們需要不斷地關注長城是否像它既定的方案那樣，如期推出了新車充實産品線，還要關注它每個季度國内和海外銷售的增長情況。

b. 目前來看長城的淨利潤增長率超越了同行水平一大截，但是永遠要保持不斷懷疑的态度，也要明白物極必反的道理。

3. 每股收益（EPS）

關于EPS

a.在歐奈爾的CAN SLIM理論中，牛股最近三年每年的EPS都應該有25%或以上的漲幅。

b. 有些情況下，其中一年的收益有所下降是可以的，但是必須要保證随後幾年的收益能夠收複失地，并且漲到一個新的高度。

c. 同樣在上述理論中，最近幾個季度的EPS也至少應該上漲18%-20%，25%-30%為佳，總之，越高越好。

數據分析：

a. 長城的EPS每年都在強勁上漲，季度的EPS也是如此。

b. 通過前幾項分析，我認為這個數據同行業比較的意義也較小，就沒有列出。

4. 市盈率（PE）

關于市盈率

a. 在彼得林奇的“六種類型公司”理論中，緩慢增長型公司的股票PE最低，而快速增長型公司股票的PE最高，周期型公司股票的PE介于兩者之間。

b. 一些專門尋找便宜貨的投資者認為，不管什麼股票，隻要它的PE低就應該買下來，但是這種投資策略并不正确，還有很多其他方面需要考量。

c. 切記：定價合理的公司，PE≈收益增長率（即EPS增長率）。如果PE < 收益增長率，那麼你可能為自己找到了一直被低估的好股票。

數據分析

a. 長城的PE低于EPS增長率3倍左右，由此證明它是一隻被低估的好股票。

b. 但是需要強調的有2點：①汽車行業的平均PE并不高 ②小心當它無法延續高增長時，PE會近一步下降，股價将有可能迎接戴維斯雙殺（就像它的前輩們一樣）。

5. PEG（市盈率相對盈利增長比率）

關于PEG

a. PE低，增長又快的公司有一個典型特點就是PEG會非常低。

b. 投資者通常認為，PEG低于1的股票才能算得上是好的投資标的，并且越低越好（甚至低于0.5）。不過也有投資者稱，0.7-0.8範圍内PEG的股票最适合投資。

c. 由于淨利潤增長率并不能保證穩定，我建議求平均值，再計算現在的PEG。但這種情況并不包括出現過極值的公司，用了平均值反而不好。

6.（每股收益增長率+股息收益率）/ 市盈率

關于該指标

a. 這是林奇在講市盈率時提出的一個指标，測量的是EPS的和與PE之間的關系。

b. 當它的結果大于2時，股票具有極高的投資價值；介于1和2之間，股票還不錯；小于1時，股票投資價值不高。

Part D：财務健康狀況

1. 資産負債率（Debt-to-Asset Ratio）

關于資産負債率

a. 有投資者稱該比率不大于30%為好，如果它大于50%，那麼該企業的投資風險将非常大，因為一旦資金鍊斷裂，負債率過高就意味着破産。（銀行股不适用）

b. 對于任何一種負債，數額适當可以推進收益，但是負債太高可能會導緻災難。

數據分析

a. 通過比較，我們可以看到汽車行業的資産負債率普遍都在50%。

b. 與其他車企都有長短期借款不同，長城并沒有任何借款。在單獨查看了長城的負債内容後，我發現長城最大的負債項為應付賬款和票據。這也就解釋了長城的CCC為負數，應付賬款天數非常長。

2. 負債權益比（Debt-to-Equity Ratio）

關于負債權益比

a. 負債權益比反映的是資産負債表中的資本結構，顯示财務杠杆的利用程度。它其實是資産負債率的另一個側影。

b. 通常較低的負債權益比證明企業的安全系數高，但如果太低了則顯得企業資本運營能力差。

數據分析

a. 通過觀察長城3年數據，我們可以看到長城的負債權益比在漸漸下降，并穩定在1左右。

b. 通過比較，我們也可以看到長城在同行業中負債權益比并不算高。

3. 流動比率（Current Ratio）

關于流動比率

a. 流動比率用來衡量企業流動資産在短期債務到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力。

b. 當流動比率 > 2時，表示流動資産是流動負債的兩倍，即使流動資産有一半在短期内不能變現，也能保證全部的流動負債得到償還；當流動比率 < 1時，償債能力差；介于之間，償債能力一般。

數據分析

a. 通過分析長城3年的數據，我們可以看到長城的流動比率穩定在1~1.5之間，證明長城的償債能力一般。

b. 深入分析長城的流動資産發現，長城最大的兩項流動資産為風險極低的貨币資金和風險較低的應收票據，讓人比較放心。

c. 通過比較，我們可以看到長城在同行業中處于中間水平。

4. 速動比率（Quick Ratio）

關于速動比率

a. 速動比率同流動比率一樣，反映的都是單位資産的流動性以及快速償還到期負債的能力和水平。

b. 速動資産是那些可以在較短時間内變現的資産。

c. 速動比率以流動資産扣除①變現能力較差的存貨和②不能變現的待攤費用，作為償付流動負債的基礎，它彌補了流動比率的不足。

d. 當速動比率 > 1時，資金流動性好；當速動比率 < 0.5 時，資金流動性差；介于之間，資金流動性一般。

數據分析

a. 通過分析長城3年的數據，我們可以看出長城的資金流動性較好。

5. 存貨（Inventory）

a. 存貨增減率

關于存貨增減

a. 不論對于制造商還是零售上來說，存貨的增加通常是一個不好的兆頭。當存貨增長速度比銷售增長速度還快的時候，這就是一個非常危險的信号了。

b. 如果公司不能把積壓的存貨全部處理掉，那麼明年存貨積壓就會成為一個大問題，後年将會更嚴重。新生出來的産品将與積壓的老産品在市場上形成競争關系，導緻存貨積壓的更多。最終積壓的存貨逼得公司隻能降價處理，而降價就意味着公司的利潤将會下降。

c. 如果一家經營狀況不景氣的公司存貨開始逐步減少，那麼這應該是公司經營情況好轉的第一個信号。

數據分析

a. 通過分析長城3年的數據，我們可以看到存貨呈下降的趨勢，同時存貨占總資産的比率也呈下降的趨勢。

b. 通過比較，我們可以看出汽車行業普遍存貨都在減少（除比亞迪2012年遭遇了很多不順的事情以外），汽車是個周期性行業，存貨的不斷減少可以證明這個産業目前還在發展，沒有進入衰退期。

b. 存貨周轉率（Inventory Turnover）

關于存貨周轉率

a.由于存貨占用資本（現金轉化成存貨放在倉庫裡不能做任何事情），所以一家公司的存貨周轉率對收益率有巨大的影響。

b.汽車公司的存貨加壓問題後果并不會這樣嚴重，而對一家高科技企業（存貨貶值很快）或者乳制品企業（存貨很快過期）來說，周轉慢糟透了。

c.存貨周轉率的好壞反映企業存貨管理水平的高低，它還影響到企業的短期償債能力。

數據分析

a. 通過分析長城3年的數據，我們可以看到它的存貨周轉率呈加快的趨勢。

b. 通過比較，我們可以看到，長城在同行中隻能算中等水平。

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