都在說長期投資，到底什麼才是長期投資？

幾乎所有的投資書籍都會告訴投資者要“長期投資”，因為把時間周期拉長，投資中所面臨的很多不确定性會被降低，但是到底多長時間才能算是長期投資，長期投資者在資本市場中扮演着一個什麼樣的角色？哈佛大學商學院的維多利亞·伊凡希娜和喬希·勒納合著的《耐心的資本》詳細地闡述了長期投資的方方面面，尤其是機構投資者在私募股權領域的長期投資，理财大V“銀行螺絲釘”翻譯了這本書，本文選自本書第一章。本文來自微信公衆号：，作者：維多利亞·伊凡希娜

一、到底什麼才算長期投資？

在許多讨論中，這一定義相當模糊，就像美國最高法院大法官波特·斯圖爾特（Potter Stewart）對猥亵的經典定義：“當我看到它時，我就知道了。”比如，世界經濟論壇（World Economic Forum）将長期投資定義為：一名投資者希望無期限地持有資産，并且他有能力做到這一點。而一個名叫“專注于長期項目資本”的行業元老級組織則将長期投資定義為：用多年時間來創造價值。其實這兩個定義也是比較類似的。

我們對長期投資給出一個更樸實一些的定義：持有超過5年的投資。最近幾十年來，這種投資通常是在私募合夥企業中進行的，其中包括對前沿技術的投資、對急需資本或重組的私營企業的投資、對基礎設施項目的投資，以及對一些難度更高的品種如農田和水的投資。我們說過，從事長期投資的投資者（無論是一次性投資還是定期投資），主要包括私募基金、養老基金、家族辦公室、捐贈基金、保險公司和主權财富基金。

與此同時，短期投資包括可以随時買賣的流動資産。比如股票和債券，雖然很少有人說自己是短期投資者，但實際上這樣的人很多，世界銀行根據世界交易所聯合會的統計數據計算得出，一隻股票的平均持有時間，從1975年的5年以上，下降到2016年的8個月以下。而從全世界範圍來看的話，在同樣的時間裡，一隻股票的平均持有時間，從4年左右下降到了9個月。我們對長期投資關注的同時，也不能忽略一個事實，那就是短期投資也能帶來重要的好處，即能為資本市場提供流動性。

二、我們總是容易低估長期的價值

實際上，股票持有時間的縮短可能會引發一個問題：為什麼我們需要長期投資者？盡管投資者各式各樣，但如果一些短期投資者各自做出的決定都能使他們所持有的公司的價值最大化，我們不就達到理想中的結果了嗎？換句話說，耐心的資本如何創造價值？

一種解答是，評估潛在的創新産品和服務的價值，可能是非常困難的。也許短期來看，被認為是一個災難性的失誤，但放在長期來看，卻最終獲得了巨大的成功。我們回顧一下過去半個世紀最具革命性的産品，就能知道這點。

蘋果公司最初涉足移動設備，是在2001年發布iPod之後，當時銷量遠低于預期，面臨了大量的質疑。《連線》雜志認為，iPod這個名字可能是“我更喜歡其他設備”或“我更喜歡擁有光盤”的縮寫；而《紐約時報》則嘲諷道，“'突破性的數字設備’可能正在推動它的發展。”由于銷量低于預期，蘋果公司的股價下跌了25%。但即便如此，董事會還是一如既往地支持史蒂夫·喬布斯，并沒有改變公司發展方向，到2014年蘋果公司停止公布iPod的銷量時，該公司已經售出了39億台iPod。

類似的産品還有波音747和IBM 360，盡管經曆了延遲、成本超支、股票分析師的廣泛批評等，但它們最終被證明是非常成功的，并具有更廣泛的社會影響。有些組織想要采用别人開發的技術，也會面臨類似的問題。

由傑裡米·斯坦（Jeremy Stein）發起的關于公開市場短視行為的一系列研究工作，展示了這些觀察結果背後所透露出的意義。盡管蘋果、波音和IBM可能有雄厚的财力來忽視人們對這些項目的質疑，并繼續為這些“陷入困境”的項目提供資金支持，但這些可能隻是個别案例，而非常态。斯坦描繪了這樣一個世界:市場會因為公司有更高的收益而給予它們回報，比如今年利潤多，通常就會期望明年利潤更多。深谙此道的企業家，就會努力提高當前的收益，哪怕這意味着不會給那些終将創造價值的長期項目提供資金。

斯坦認為，即使背後的投資者知道企業家在這樣做，并會導緻公司股票價格大打折扣，企業家還是會繼續這樣做，因為所有其他的企業家都在做同樣的事情。因此，企業家陷入了經濟學家所說的“囚徒困境”——假如有兩名囚犯，即使他們保持沉默結果會更好，他們仍然會傾向于告發彼此。類似地，公司可能會削減長期項目上的開支以打動市場，盡管如果它們集體決定不這樣做，世界會更好。

雖然斯坦在寫下這一模式的時候早在20世紀80年代，但現在像比爾·阿克曼（Bill Ackman）和丹·勒布（Dan Loeb）這樣的激進對沖基金投資者的激增，成功地鼓動了許多“表現不佳”的公司削減成本和重組。因此斯坦對世界的描繪，放在今天來看更加真實。金融學術文獻認為，在許多情況下，對沖基金的幹預措施提高了股東價值和公司的長期業績。但在某些情況下，我們不得不去懷疑，這些激進分子一味地專注于給投資者帶來現金回報，會導緻不利的後果。

在這種情況下，私人的、有耐心的市場可能具有強大的優勢。在看重大數據和持續分析的當今世界，我們也許會認為，公開市場提供的反饋永遠是一件好事。但真正的實踐者卻經常透露一個事實，那就是私人持股的投資方式，才可以使管理層免受取悅市場的壓力，如果想要取悅市場，管理層就可能會“做錯事”。其實，沒有受到公衆關注，才更容易執行風險更大的産品開發計劃、痛苦的重組計劃，或是大量而緩慢的投資。

三、公開市場更容易讓企業短視

這些關于私募市場優點的說法很有趣，但很難被證明是對的。因為上市的決定不是随機的，也不是偶然的。能上市的公司，大多是更成功、更有前途的公司。沙伊·伯恩斯坦（Shai Bernstein）以一種巧妙的方式展示了私募市場的一些優點：通過比較已上市公司在首次公開募股後的行為，以及那些雖然申請了上市，但由于随後幾個月股票市場下跌而導緻上市無法完成的公司（因為新股發行市場變化無常，長期低迷可能導緻其永遠無法上市）的行為，會發現，已上市公司所産生的創新想法的質量會相對下降。

這種下降，可能是由于公司裡很多關鍵創新者離開了公司（大概是去了其他初創企業），而留下的成員創新效率變得不如從前（可能是由于他們正沉浸在自己新獲取的财富的喜悅中，而分散了精力）。

公開市場不僅可能迫使企業家做出錯誤的決定，而且可能在一開始就不能很有效地提供監督。在許多情況下，投資者很難了解企業家及其親信可能擁有哪些私人信息和動機。例如，當一家企業從外部投資者籌集股本時，企業家就有動機進行一些沒必要的支出（如奢華的辦公室），因為在他們獲取的收益裡，可能并不需要承擔這些成本。

在長期投資的背景下，企業家就可能投資于策略、研究，或一些雖具有高個人回報，但股東預期的金錢收益比較低的項目。比如，一家生物技術公司的創始人投資于某項研究，這會給他在科學界帶來巨大的認可，但給投資者帶來的回報卻很少。

這與伊蘭·古德基（Ilan Guedj）和戴維·沙爾夫斯坦（David Scharfstein）的研究結果相一緻，他們的研究表明，對于資金充裕的年輕生物技術公司來說，涉及癌症藥物的關鍵臨床試驗的成功率隻有3%，而對于制藥公司來說，這個比例是35%。他們的研究還表明，在許多情況下盡管出現了明顯的問題迹象，首席執行官（CEO）仍然繼續工作，渴望盡可能長時間地保住自己的職位。

如果企業家和投資者能夠簽訂詳細的合同，涵蓋所有可能發生的情況，這些問題或許可以避免，但這是不切實際的。即使投資者強烈懷疑企業家采取了某種與最初協議相悖的行動，他們也無法在法庭上證明這一點。因此，投資者往往幹脆避開，導緻耐心的資本難以被發掘。

我們已經強調了公開市場投資可能出問題的兩件事：第一，市場可能迫使管理層過于短視；第二，管理層可能以犧牲投資者利益為代價來推進自己的事業。第三個問題則比較普遍，對投資機會的把握可能不準确。對于哪些項目将成為長期赢家，不隻是股票分析師和普通大衆難以判斷，即使是專門投資這些項目的專家，也要費一番工夫。

柏尚風險投資公司（Bessemer Venture Partners）就是一個典型的例子。柏尚是一家頂級風險投資公司，以投資年輕公司而聞名。在其網站上列出了一長串失敗的案例及原因——也就是那些它們沒有投資，後來卻變得非常優秀的公司（當然，柏尚也選擇對了許多赢家，否則就不會有這樣的名單了）。比如，在易貝（eBay）剛成立時，它拒絕了投資易貝的機會，因為投資者不認為一個交易漫畫書和糖果盒的平台，會有什麼價值。

為了更系統地闡述這一點，我們的同事比爾·科爾（Bill Kerr）、拉馬納·南達（Ramana Nanda）和馬特·羅茲-克羅普夫（Matt Rhodes Kropf）研究了一家成功的大型風險投資集團的最終投資結果。該公司通常要求其團隊在交易完成時對所進行的交易進行評分。從10多年的交易中得出了一個驚人的發現：最終被證明是超級赢家的交易、中等成功的交易和完全失敗的交易，與其初始評分結果基本上是吻合的。

短期業績的壓力、對監督管理層的需求，以及如何識别出最有可能成功的機會，這三個挑戰表明了長期投資的戰略作用與短期投資是很不同的。積極參與投資管理的長期投資者可能會貢獻很多價值。雖然他們不能預測企業是否會成功，但他們可以與自己持股的公司和項目密切合作。在理想情況下，長期投資者也許能夠對投資方向給予正确的引導，并減少上文提到的各種不合理的現象。

正如上文中說到的，在越來越多的情況下，長期投資者更喜歡選擇采用私募投資合夥人的模式。這些合夥投資者會使用一些工具來輔助項目取得成功，比如篩選投資、複雜的交易結構、投資的分期、提供監督和非正式指導等。如果事情進展不順利，無法改變，他們也可能會切斷資金，以避免把錢花在糟糕的事情上。此外，私募股權公司的高額薪酬也激勵投資者更密切地關注公司，因為薪酬與公司的回報是密切相關的。

當然，長期投資和私募合夥人并不是同義詞。例如，伯克希爾-哈撒韋公司就通過公共基金的方式進行了一系列非常成功的收購。

TIAA是為學術和醫療專業人士（以及其他人士）管理養老金的機構，也很看重對特定上市公司的治理。這些行為可以産生經濟學家所稱的正外部性：當公司的運營得到改善時，所有投資者都能從公司價值的增長中獲益。正如在金融文獻中記錄的，投資者的積極參與可以幫助改善被融資公司的産出。

但是，這個過程并不容易，許多組織不具備足夠的技能或結構來成功挑選并監督投資。例如，銀行似乎就很難做好這件事。銀行家往往不具備必要的技能，無法在幾乎沒有實際資産和存在重大不确定性的情況下對項目進行評估，也無法在資金注入後提供嚴密的監控。它們承擔風險的能力也很有限。

此外，銀行（以及企業）很難複制私募合夥企業的薪酬方案。沒有強大的激勵機制，企業會發現很難留住員工，因為一旦投資者建立了曆史業績記錄，他們就可能會去成立屬于自己的基金。因此，即使在德國和日本等金融部門以銀行體系為中心的國家，政策制定者如今也在尋求鼓勵發展私募行業的方法，以确保為高風險創業項目提供更充足的資金。

至少在理論上，願意進行長期投資的行為都應該得到回報。因為這需要對不透明的項目進行評估、監督，還可能面臨無法輕易把投資進行變現的風險。如果公開市場上的傳統短期投資者無法為能帶來盈利的投資好機會提供資金，我們希望能通過其他的方式來提供資金。

金融創新者的大量工作，已經突顯了他們在應對當今重大金融挑戰時的能力和創造力，比如，資助從歐洲到亞洲進行貿易的航行船隻，以及資助美國的鐵路網絡建設等。在過去30年裡，私募資本公司的爆炸式增長就可以說明這一點。确實也有大量證據表明，由風險資本支持的公司比同業其他公司具有更強的創新能力和更好的就業機會，同時那些由私募股權投資的公司則在産品安全性、生産效率、應對經濟衰退的韌性、創新性、減少工傷事故等方面都有改善。

本文來自微信公衆号：，作者：維多利亞·伊凡希娜