福耀玻璃：淨利潤下滑，但依舊是家好公司

福耀玻璃是我用基本面指标選出來的一隻股票，這是不炒概念踏踏實實做制造的一家公司，經營有道，分紅慷慨，個人将其作為類似壓艙石的股票配置。

“我認可的投資邏輯，是在變量複雜的投資市場中抓住相對确定的标的和機會，看中公司本身的價值分析，并在有足夠安全邊際的情況下買入。”

在此将對福耀玻璃（600660）的分析分享，隻用作自己投資成長的記錄和學習交流，不構成任何投資建議。

來自三體世界的警告：

不要下手！

不要下手！

不要下手！

針對福耀玻璃的分析分為3部分：

1.财報分析

2.企業分析

3.公司估值

01

财報分析

先放結論：

1、盈利能力有所削弱，回報股東能力變弱；【利空】

2、成長能力維持穩定，盈利增速有所收窄，業績前景堪憂；【利空】

3、償債能力有所削弱，短期償債能力偏弱；【利空】

4、運營能力維持穩定，存貨的周轉速度需要加快；【一般】

5、銷售回款能力有較大增強。【利好】

1、收集相關公司的年報數據

首先準備好福耀玻璃近5年的年報資料，以及同行業前3名公司的企業年報。根據同花順财經汽車零部件行業總資産及營業總收入排名：同行業前三名為濰柴動力、華城汽車、均勝電子。

汽車零部件行業上市企業總資産排名（來源：同花順财經網站）

其實福耀玻璃的競争對手應該放眼全球，比如旭硝子株式會社等，後文企業分析部分會涉及到。

2、浏覽2019年度報告，尋找異常數據

通過收集整理2019年度資産負債表、現金流量表、利潤表中的數據，将占總資産比率大于3%且同比增長或下降大于30%的異常數據做标記，并尋找原因。

重要變化在年報中找到原因：

1）營業利潤與利潤總額同比下降30%以上；

“造成本報告期利潤總額比上年同期減少 34.89%，主要由于以下幾方面的影響:1、上年同期 出售福耀集團北京福通安全玻璃有限公司 75%股權确認投資收益;2、本報告期德國 FYSAM 汽車飾項目整合期負利潤影響;3、彙兌損益影響;4、本公司之子公司福耀玻璃伊利諾伊有限公司被指控違反獨家經銷協議支付賠償;5、美國加征關稅的影響。綜上所述，若扣除上述不可比因素， 本報告期利潤總額比上年同期下降 7.45% ”

2）分配股利、利潤或償付利息支出的現金同比下降30%

分配股利、利潤或償付利息支付的現金減少主要是去年進行中期分紅人民币 10.03 億元所緻。

3） 其他與投資活動有關的現金，收入同比增加90%，投資活動流入增加40.99%

收到其他與投資活動有關的現金增加主要是本報告期收回的結構性存款本息增加所緻。支付其他與投資活動有關的現金增加主要是本報告期辦理的結構性存款增加所緻。

4）與籌資活動有關的現金收入同比大幅增加466%，短期借款同比增加52%

收到其他與籌資活動有關的現金是本報告期發行的四期 共計人民币17億元的超短期融資券，降低融資成本。

5）其他應付款同比增加32%

其他應付款增加主要是本報告期子公司福耀玻璃伊利諾伊有限公司計提應付的仲裁賠償款 0.39 億美元所緻。

6）非流動負債同比增加37%

公司于 2019 年 1 月 1 日首次執行新租賃準則，根據相關規定，本集團及本公司對于首次執行日前已存在的合同選擇不再重新評估。2018 年度的比較财務報表未重列。對于剩餘租賃期超過 12 個月的，本集團及本公司根據 2019 年 1 月 1 日的剩餘租賃付款額和增量借款利率确認租賃負債，并根據與租賃負債相等的金額計量使用權資産，同時根據預付租金進行必要調整。

目前看來，利潤下降、投資支出大幅增加、籌資收入大幅增加、短期借款增加、其他應付款增加、非流動負債增加可能是由于企業擴張行為導緻；

但投資收入大幅增加，且企業現金及現金等價物淨額大幅增加，可能企業存在将資金用于金融領域的投資行為，也可能是企業償債壓力比較大所造成的。

資産項中的應收票據、應收賬款、其他應收款、預付款項、存貨、在建工程、長期待攤費用這幾個科目如果出現異常變化,需要重視,這幾個科目是财務造假的高發科目，目前看來無異常。

負債項中的短期借款、應付票據、應付賬款、其他應付款這幾個科目如果出現異常變化,也需要注意,償債危機往往是從這幾個科目開始的。

3、通過總資産判斷公司實力及擴張能力

可以看出福耀玻璃在經過14、15年的快速增長後，于16年左右企業增長速度大幅下降，17年與18年增長速度降至個位數。但經過17年的谷底之後，逐漸緩慢回升，19年度同比增長重回兩位數。

2020年一季度資産合計417.42億元，同比19年一季度增加5.78%，說明雖然受到疫情影響，但公司未來發展勢頭還是比較強的。

4、通過資産負債率判斷公司債務風險

資産負債率大于60%具有債務違約風險。福耀玻璃資産負債率小于50%，資産負債率比較穩定，債務違約風險較低。由于其從事汽車零部件加工行業，需要大量的廠房及設備等固定資産投資，這個比例可以接受。

并且通過對比同行業其他公司的資産負債率可知，福耀玻璃對于資産負債率的控制還是非常不錯的。

5、看有息負債和貨币資金判斷公司償債風險

對于資産負債率大于40%的公司,要看它的貨币資金是否大于有息負債，從2017年開始，福耀玻璃的貨币資金數額一直小于有息負債，同時貨币資金與總資産的比值連續5年小于25%，具有比較大的償債風險。這裡也變相印證了前文異常數據的成因，即福耀玻璃的企業償債壓力比較大。

6、通過“應收應付”和“預付預收”判斷公司行業地位

從應付賬款、應付票據和預付款項可以看出，福耀玻璃對于其下遊公司還是有相當地位的；但從預收款項、應收票據和應收賬款來看，其對于上遊公司的影響力較弱。

應收賬款占總資産比例在10%左右，還算比較健康；但應收賬款占營業收入比例過大，說明公司資金壓力較大。

{（應付+預收）-（應收+預付）}指标自2017年以來呈現逐年下降趨勢，應收賬款與總資産、營業收入的比值也是連續4年緩慢下降，說明福耀玻璃在行業内的地位正在緩慢上升。

福耀玻璃收付款統計表

7、通過固定資産判斷公司的輕重

（固定資産+在建工程+工程物資）與總資産的比率大于40%的公司為重資産型公司，重資産型公司保持競争力的成本比較高,風險比較大，福耀玻璃屬于重資産公司。

福耀玻璃固定資産統計表

通過對比同行業其他公司可知，福耀玻璃固定資産占總資産比重較大。

濰柴動力固定資産統計表

華域汽車固定資産統計表

均勝電子固定資産統計表

8、看投資類資産，判斷公司是否不務正業

與主業無關的投資類資産占總資産比率大于10%的公司不夠專注，福耀玻璃投資類資産占總資産的比例非常小，說明其專注于主業。

福耀玻璃投資類資産統計表

9、通過營業收入判斷公司的行業地位及成長能力

福耀玻璃近三年來企業營收同比增長持續下降，對比同行業其他公司可知，下降趨勢與汽車行業整體下滑有關。作為下遊企業，公司受汽車行業的影響比較明顯。

福耀玻璃營業收入統計表

濰柴動力營業收入統計表

華域汽車營業收入統計表

10、通過毛利率判斷公司産品的競争力

福耀玻璃2019年度毛利率下降5%，說明行業競争加劇，盈利能力下降。

福耀玻璃毛利率統計表

不過與同行業其他公司對比後發現，福耀玻璃的産品毛利率遠高于行業競争對手，說明其産品競争力還是非常強的。

濰柴動力毛利率統計表

華域汽車毛利率統計表

均勝電子毛利率統計表

同時對比專門從事汽車玻璃制造的相關企業，旗濱集團産品毛利率在30%左右，北玻股份在25%左右，耀皮玻璃在20%左右，福耀玻璃的産品依然競争力十足。

11、通過費用率判斷公司成本管控能力

福耀玻璃連續5年費用率/毛利率低于60%，但高于40%，說明公司的成本管控能力一般。

福耀玻璃成本費用統計表

對比同行業其他公司，福耀玻璃的成本管控能力相對還是不錯的。

濰柴動力成本費用統計表

華域汽車成本費用統計表

均勝電子成本費用統計表

福耀玻璃營收、成本及毛利率統計表

12、通過主營利潤判斷公司的盈利能力及利潤質量

福耀玻璃連續5年的主營利潤均大于0，且連續5年的主營利潤率均大于15%，說明公司的盈利能力強，不過主營利潤率在2019年下滑4.5%，說明公司的利潤空間在降低。公司主營利潤與利潤總額的比率一直大于80%，說明利潤質量高。

公司營業利潤率及營業收入增長率呈下降趨勢，說明公司在經營銷售方面的壓力正在增加。

福耀玻璃營業收入統計表

13、通過淨利潤判斷公司的經營成果及含金量

福耀玻璃淨利潤在2019年度出現下降，原因前文最開始有提到。

連續5年淨利潤現金比率均大于100%，且呈逐步上升态勢，說明公司的經營成果很好，利潤含金量高。

福耀玻璃淨利潤統計表

14、通過歸母淨利潤判斷公司自有資本的獲利能力

通過統計可以發現，福耀玻璃的資本獲利能力在2019年突然變弱，跌破15%的及格線。主要原因還是淨利潤的下降導緻的。

福耀玻璃淨資産收益率統計表

15、通過經營活動産生的現金流量淨額，判斷公司的造血能力

福耀玻璃經營活動産生的現金流量淨額持續并大于固定資産折舊+無形資産攤銷+借款利息+現金股利，說明其持續造血能力很強。

福耀玻璃經現淨額統計表

16、通過分紅率判斷公司品質

分紅率低于30%的公司，要麼品質有問題，要麼能力有問題。福耀玻璃近三年的分紅率都在近60%以上，說明其對股東是非常厚道的。

福耀玻璃分紅率統計表

17、通過三大活動現金流量淨額的組合類型選出最佳類型的公司

優秀的公司一般是“正負負”和“正正負”類型，福耀玻璃近三年屬于“正負負”類型，屬于優秀公司标準。

02

企業及行業分析

分析财報和企業的最終目的，是給公司估值，判斷合理的買入價格。在這之前，我們先需要研究3個問題：

1）淨利潤的含金量是否大于100%？

2）淨利潤未來5年是否能持續增長？

3）淨利潤未來3年每年增長率預計是多少？

要回答這個問題需要從行業所處階段、行業市場規模、行業競争格局、企業護城河、企業文化、企業團隊、企業風險7個方面去分析。

01

行業所處階段

根據中國汽車工業協會統計，2018 年汽車産銷 2,780.92 萬輛和 2,808.06 萬輛，同比下降 4.16% 和 2.76%，自 1990 年以來首次出現負增長。

2019 年為連續第二年度下滑，汽車産銷分别為 2,572.1 萬輛和 2,576.9 萬輛，同比下降 7.5%和 8.2%，其中乘用車産銷分别為 2,136 萬輛和 2,144.4 萬輛，同比下降 9.2%和 9.6%。

但中國汽車産銷量仍居于全球第一，截至 2019 年度，中國汽車産銷已連續十一年蟬聯全球第一，自 2010 年至 2019 年，中國汽車産量複合增長率為 3.88%。

從全球汽車工業結構看，發展中國家占汽車工業的比重不斷提升，影響不斷加大;但就汽車保有量而言，中國汽車普及度與發達國家相比差距仍然巨大，2019 年美國每百人汽車擁有量超過 80 輛，歐洲、日本每百人汽車擁有量約 50 至 60 輛，而中國每百人汽車擁有量僅約 17 輛。

随着中國經濟的發展，城鎮化水平的提升，居民收入的增長，消費能力的提升，以及道路基礎設施的改善，中國潛在汽車消費需求仍然巨大，從人均 GDP 和汽車保有的國際橫向比較看，中國中長期汽車市場仍擁有增長潛力，為汽車工業提供配套的本行業仍有較大的發展空間。

當前中國汽車市場進入需求多元、結構優化的新發展階段，總體上汽車消費由實用型向質量化、個性化、多元化轉變。新能源、智能、節能汽車推廣，推動經濟轉型升級;随着應用技術的發展，汽車玻璃朝着“安全舒适、節能環保、造型美觀、智能集成”方向發展，其附加值在不斷地提升。福耀在本行業技術的領導地位，為公司汽車玻璃銷售帶來結構性的機會。

因此，從中長期看，為汽車工業發展相配套的本行業還有較穩定的發展空間。

02

行業市場規模

中國汽車年銷量測算：在人均GDP到1萬美元時，日本、韓國的千人汽車保有量約200輛。目前我國人均GDP為8000美元左右，假設未來中國汽車千人保有量穩定在200輛，全國總人口穩定在14億人，汽車更換周期平均為8年，在不考慮出口的情況下，那麼我國汽車保有量為2.8億輛，預計年銷量規模為3500萬輛。2017年中國汽車銷量為2890萬輛，未來至少還有20%的增長空間。假設中國汽車千人保有量穩定在300輛，那麼我國汽車保有量為3.6億輛，預計年銷量規模為4500萬輛，那麼至少還有56%的增長空間。

汽車玻璃市場需求可以分為兩部分，一部分為OEM市場，主要是給當年新車配套，另一部分為AM市場，主要是售後維修。OEM市場主要看當年的汽車産量，每輛車配一套汽車玻璃。AM市場主要看汽車保有量以及汽車玻璃平均損壞率。

前瞻産業研究院發布的《中國汽車玻璃行業産銷需求與投資預測分析報告》統計數據顯示，中國的2017年新車産量2902萬輛，對應的OEM市場為2902萬套，2017年中國汽車保有量為2.17億輛，汽車玻璃平均損壞率約為4%，損壞的一般為前檔風玻璃，按面積折算後，相當于1/4套，那麼對應的AM市場為236萬套。故中國汽車玻璃市場總規模為3138萬套，假設單套價格為600元，那麼市場對應的總金額為188億元。

2018年全球新車産量為 9563萬輛，保有量約 14.11億輛。假設全球汽車玻璃平均損壞率為 4%，每輛車玻璃破損面積約為總玻璃面積的 30%，則 2018 年全球汽玻市場總規模達 4.6 億平方米。海外汽玻平均單價高于國内，按全球單價高于國内平均 8%-10%估算，2018 年全球汽玻市場約 822 億。

受益于汽車玻璃單車配套價值量的提升以及市占率的提升，福耀玻璃在國内的收入的增速将高于國内汽車銷量增速。2012-2017年國内汽車銷量複合增速為8.4%，福耀玻璃國内收入複合增速為11.4%，高于國内汽車銷量複合增速3個百分點。

03

行業競争格局及護城河

旭硝子、福耀玻璃、闆硝子、聖戈班四家占據了全球汽車玻璃市場88.0%的市場份額(2017年)。旭硝子、福耀玻璃、闆硝子、聖戈班四家2017年汽車玻璃業務營收依次為223、178、171、143億元，全球市占率為27.5%、21.9%、21.1%、17.6%，福耀玻璃排名第二。目前行業格局比較穩定，中小廠商或新進入者不具備大規模穩定供貨的能力，也不具備規模經濟效應。

在中國市場，2017年福耀玻璃市占率接近60%，為絕對龍頭。福耀玻璃在中國基本隻做OEM市場，在中國OEM市場福耀玻璃的市占率更高，接近65%。

福耀玻璃具有明顯的成本優勢，并且在各大主機廠附近就近設廠，産能布局非常完善，福耀在中國市場的地位非常穩固。

延伸閱讀：全方位深度解讀汽車玻璃五大巨頭競争現狀 全球化競争趨勢突顯

https://t.qianzhan.com/caijing/detail/181022-3703af45.html

04

企業文化及團隊

對福耀玻璃創始人曹先生的采訪資料浩如煙海，曹先生算是一個合格的具有企業家精神的領導人，建議觀看紀錄片《美國工廠》，可以對福耀這家企業有更深更立體的了解。

05

企業風險

2020年新冠爆發，疫情之下，全球産業鍊共振的蝴蝶效應在汽車産業鍊表現更為明顯。受中國汽車零部件供應商産能不足等影響，現代、豐田、菲亞特克萊斯勒、日産多家大型汽車企業均表示，部分生産線被迫停産或者暫時停産若幹天。

此前，全球最大汽車玻璃生産商、福耀集團董事長曹德旺接受新京報采訪時表示，受疫情影響，公司國際訂單受影響明顯。中國汽車工業協會對212家零部件企業進行的調查數據顯示，受疫情影響，零部件企業營業收入損失最高的達到20億元人民币，營收損失在2000萬元到5000萬元的企業占比為16%。

另外，随着汽車在城鎮家庭的逐漸普及，汽車行業已基本告别 2000-2010 年十年的高速增長期，轉而進入轉型關鍵期，從短期市場走勢看，考慮宏觀經濟增速繼續回落、汽車産業轉型升級尚未結束、1.6 升及以下購置稅優惠政策完全退出、國六車型切換的市場适應等因素，中國汽車市場不确定因素增多，新型冠狀病毒肺炎疫情将加大加深對經濟及行業的影響。

03

企業估值

根據以上分析，針對上述問題，個人給出的解答為：

1）淨利潤的含金量可以保持大于100%；

2）中長期汽車市場增長的趨勢不變；

3）淨利潤未來3年每年增長率預計：略高于汽車市場平均增長率，有望達到5～10%。

按照5～10%的淨利潤增長率，預計2020-2024年淨利潤為30-31億、31-34億、32-37億、33-40億、34-44億，按照合理市盈率15倍估算：

2020年的合理價值為：450-465億元；合理股價：17.94-18.53元

2021年的合理價值為：465-510億元；合理股價：18.53-20.33元

2022年的合理價值為：480-555億元；合理股價：19.13-22.12元

2023年的合理價值為：495-600億元；合理股價：19.73-23.91元

2024年的合理價值為：510-660億元；合理股價：20.33-26.31元

參考文獻：

《福耀玻璃工業集團股份有限公司2015-2019年年度報告》

前瞻産業研究院發布的《中國汽車玻璃行業産銷需求與投資預測分析報告》