論投資中的風險管理
風險管理投資人最常常聊起的一個話題。在我們的投資中，理解風險究竟在哪裡，如何良好地判斷和管控風險，是提高投資回報的重中之重。美國著名投資者Paul Tudor Jones說，人們以為取得高額回報的前提是冒巨大的風險，其實完全相反，我認為自己是最保守的投資者。偉大的投資者都是厭惡風險的。
下面是市場上常見的風控方法：
設立止損線：當淨值跌破20%強制減倉，當淨值跌破30%強制清倉；
單一股票止損：限制單一股票對總倉位的損失影響，比如單一股票造成整個組合1%的損失就減倉；
限制波動率：限制整體組合的波動率，當波動率上升到一定程度則降低整體倉位；
宏觀風控：當宏觀風險上升時，降低倉位；
基本面風控：從基本面出發的風控，比如對公司基本面有很高的要求，對股票精挑細選，在買入時對估值設立安全邊際（也稱事前風控）。這也是價值投資的經典風控方法；
對沖風控：同時通過做多和做空有關聯的兩組證券來降低風險；
分散風控：通過持有很多相關性很低的資産來降低風險；
再讓我們看看這些做法究竟降低了什麼樣的風險，而同時，又增加了什麼樣的風險？
設立止損線：
止損本質上規避的是趨勢的風險，也就是認為當我們目前的資産組合導緻淨值趨勢将會繼續。如果我們玩的是一個擲硬币的遊戲，正面赢一塊，反面輸一塊。在我們連續輸了五次十次的時候，我們是否有必要止損？答案顯然是否定的（排除作弊的可能）。當然投資不是擲硬币，趨勢是客觀存在的。但止損在規避趨勢的風險的同時，給我們帶來了另一種風險：趨勢的改變，或者均值回歸。這兩者，也是市場中不斷出現的情況。
單一股票止損：
本質上和上面的設立止損線沒有區别。
限制波動率：
首先，相類似的，波動率上升的趨勢可以随時逆轉。這一方法在降低趨勢延續所導緻的風險的同時，帶來了波動率趨勢逆轉和均值回歸的風險。
其次，波動率上升帶來了更多的交易性機會，絕對意義上的降低倉位則增加了降低收益的風險。
宏觀風控：
宏觀方面的因素常常會帶來風險。但是宏觀風控并不容易做好。
第一，宏觀的判斷是困難的，即使是最優秀的宏觀經濟學家也常常出現嚴重的判斷錯誤。Ray Dalio在1980年代初的第一次創業失敗就是因為自己的嚴重錯誤的宏觀判斷。
第二，即使宏觀的判斷正确，擇時也是非常困難的。比如大空頭Paulson做空2008年次貸危機，他的宏觀判斷是正确的，但是在2007年下半年次貸危機開始爆發之前，他經曆了兩三年的損失和煎熬。
考慮到宏觀判斷可能錯誤，在疊加擇時上的困難性，宏觀風控很多時候會給我們的投資表現帶來巨大風險。
基本面風控：
這是自下而上的價值投資者最喜歡的風控方式。通過買入較低估值的公司，帶足安全邊際，理論上可以規避估值錯誤的風險。但實際上，這種方法有非常大的問題。
首先，公司的估值是随時随地在變化的。當市場認識到一個公司的基本面逐漸轉好的時候，股價可以被推升到很高的水平。一個保守的基本面風控很多時候會讓投資者錯失大牛股。而當公司基本面惡化的時候，公司股價的下跌幅度可以遠超所謂的安全邊際。也就是說這類投資者所以為的安全邊際在這種情況下就是形同虛設。
另外，在大牛股的上漲過程中，真正偉大的公司永遠都享有高估值，而那些假冒者，則會在享有一段時間的高估值以後出現戴維斯雙殺，也就是業績和估值水平同時下降。基本面風控很容易會錯過真正的大牛股，因為他們太貴了。而可能買入假牛股，因為他們看上去變便宜了。
同時，這一類的投資者常常忽略宏觀面（包括政治面）的風險，這些另一個層級因素的變化會徹底摧毀基本面的分析和風控。（比如這兩年的中概股）
再有，基本面風險的完全暴露通常在股價變化之後。一個公司基本面盈利真正出現下跌的時候，股價恐怕在半年一年之前已經開始下跌了，因為市場早已發現和預見了這種變化。用基本面的判斷來修正基本面本身的風險是有天然缺陷的。
對沖風控：
常見的對沖方法有做多某一個行業裡基本面較好的公司，同時做空基本面較差的公司，或者用整個市場的指數期權空頭來對沖。
這種方法在降低系統性風險的同時，産生了降低整體回報的風險。投資者将錯過整體行業或者市場的上漲。
另外，因為通常一個行業裡好的公司估值本身就較高，較差的公司本身估值就較低，從而限制了這種做法的回報率。他們通常會選擇用杠杆來增加回報。這樣又放大了另一類風險，也就是判斷錯誤的風險。一旦我們的判斷是錯誤的，比如當信貸環境放松，整體行業轉好的時候，差的公司很有可能股價表現超過好的公司，在杠杆的作用下，投資者就面對巨大虧損的風險。
分散風控：
分散投資降低了單一判斷錯誤的風險，和單一投資黑天鵝的風險。理論上，所有投資标的選擇在回報預期一樣的情況下，越分散則越好。但實踐中，找到非常多的有同樣高回報預期的資産标的不一定容易。所以很容易陷入盲目過度分散，并增加降低回報預期的風險。
另外，很多人常常使用相關性曆史回測的方式來做分散風控。相關性曆史回測的最大問題是沒有考慮因果性。相關性的曆史表現背後，其因果邏輯更值得思考。在未來，當很多因素變化的時候，相關性會出現變化，而隻有因果邏輯方面的思考才能真正幫助我們判斷風險有沒有真實分散。2020年，橋水的全天候基金遭遇巨大損失，就是來源于這一風險。
在筆者管理的Button Growth Fund（BGF）中，對風險管理采用的是針對本身策略的特定風險進行針對性管理。BGF的策略綜合了趨勢，宏觀，和基本面三個方面進行投資選擇。這樣的策略主要有如下風險：
宏觀判斷的風險：
宏觀判斷的主要風險第一是錯判，第二是難以擇時。趨勢分析是非常好的控制這類風險的方法。當趨勢和我們的判斷不一緻的時候，要麼我們的宏觀判斷錯誤了，要麼就是時間未到。
基本面判斷的風險：
類似宏觀面的判斷，基本面分析包含了對公司未來長期的表現，這種判斷也常常會錯誤。很多因素，比如政治、行業規則、宏觀都會對基本面産生影響。中短期股價的表現也會嚴重偏離基本面，比如對于公司未來嚴重過度樂觀。我們不光要規避這類風險，也要利用它們來獲得超額收益。
對于這類風險，我們需要用宏觀面分析來控制風險。在一個貨币泛濫的環境下，公司的估值必定高高在上，而當貨币緊縮的時候，公司的估值很可能會跌到地下三層。
除了宏觀面以外，趨勢的分析，同樣有巨大的風控作用，并能夠幫助我們利用市場的錯誤取得超額收益。除非有宏觀面的理由，否則很難出現我們認為非常好的公司持續被市場抛售。難道真的隻有我們站在真理一邊，而其他所有的投資者對于這家公司基本面的判斷都是錯的？趨勢的分析，還可以幫助我們對于進出股票的擇時上做出更好的選擇，從而利用市場的過度樂觀和過度悲觀取得超額收益。
趨勢判斷的風險：
趨勢的風險主要有不持續性，和均值回歸性。在不斷變化的趨勢下，順應趨勢會出現不斷止損而積累很大的損失。即使趨勢成立，如果我們等待趨勢徹底扭轉才改變投資組合的話，我們通常已經承受了相當程度的損失。
規避這類風險就要依靠我們的基本面和宏觀面判斷。它們可以幫助我們建立起對于趨勢底層原因的理解，從而更好地判斷趨勢能否持續，以及趨勢是否會反轉。
較大回撤（損失）的風險：
當我們的持倉股票不斷虧損的時候，我們的主要風險是判斷錯誤，這種損失的趨勢可能會持續，而非隻是波動。為了控制這類風險，我們的選擇是如果損失持續擴大，并且我們無法理解市場如此走勢的原因，就消減倉位。因為很大可能，我們的判斷出現了錯誤。反之，如果我們理解背後的原因，并認為趨勢會很快變化，我們可能略微降低倉位，不變，也可能加倉，原因是規避下一條：因為損失而止損的風險。
因為損失而止損的風險：
止損的主要風險是市場出現趨勢反轉，或者股票出現均值回歸。為了控制這類風險，我們會願意接受一定程度的損失，前提是我們對于這種走勢背後的原因有高确定性的理解，并且我們深信這種趨勢将很快逆轉。這部分的風控和上一條損失的風險本質上是矛盾的，我們永遠在其中尋找一種平衡。
最終，風險的控制來自于對事物的認知。就如同字節跳動的張一鳴說的：
“我最近越來越覺得，其實對事情的認知是最關鍵的。你對事情的理解，就是你在這件事情上的競争力。因為理論上其他的生産要素都可以構建，要拿多少錢，拿誰的錢，要招什麼樣的人，這個人在哪裡，他有什麼特質，那麼應該和怎樣的人配合在一起。所以你對這個事情的認知越深刻，你就越有競争力。”
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