銀行參與并購基金模式最全解析

作者：李奇霖 梁路平

（本文獲授權轉載）

報告摘要：

資産荒背景下，并購基金成為銀行資産配置新選擇

銀行資産端和負債端出現收益倒挂現象，優質資産難覓。與此同時，并購基金發展亮眼，各類投資機構競相參與其中。在此情況下，如何分享并購基金的盛宴成為銀行亟待解決的重要問題。

監管限制尚未成為銀行開展并購基金業務的“攔路虎”

一方面，認購并購基金需占用銀行非标份額，或将成為銀行考慮非标投資的限制因素；另一方面，銀行理财不能直接進行股權投資，需借道下屬機構或以通道的方式參與投資。

“名股實債”成為銀行參與并購基金業務的主流模式

銀行通過充當優先級LP的方式參與并購基金業務，具體操作方式可分為債權型融資和股權型融資兩種。在項目選擇方面，銀行應着重考察回購方實力，以保證自身資金安全。在盈利模式方面，銀行參與并購基金的綜合收益約為5.5%-8%，夾層融資收益約為10%，具體視期限、标的企業價值、大股東/實際控制人是否兜底和杠杆比例而定。

有效進行風險緩釋是銀行參與并購基金業務的關鍵

首先，銀行在參與并購基金業務初期應開展詳盡的盡職調查，改善信息不對稱現象；其次，銀行應努力争取項目管理話語權，尤其是股權性融資項目；再次，銀行可引入回購協議、股權質押、股票質押等多樣化的擔保方式，構建資金安全網；最後，銀行應加強對資金去向的監管，設立資金托管賬戶，實現破産隔離。

風險提示：

經濟基本面風險，政策風險

正文：

并購基金，顧名思義即專注于企業并購投資的基金。它通過收購的方式獲得标的企業的控制權，然後對其進行整合、重組及運營，待企業經營改善之後，出售其所持股份或資産而退出。近兩年來，在政策和市場雙重利好的推動下，并購基金發展迅速。在目前實體投融資需求不足、高收益資産稀缺的情況下，并購基金或将成為“資産荒”的下一個出口（詳情請參見我們的并購基金系列報告之一《并購基金—“資産荒”的下一個出口》）。基于此，各類金融機構紛紛涉足并購基金業務，以求在激烈的市場競争中搶得先機。而作為資産配置的重要機構，商業銀行從事并購基金業務具有資金和客戶資源的天然優勢，如何在優質資産争奪戰中成為最後赢家是目前銀行需要思考的重要問題。

一、衆裡尋他千百度，并購基金或成銀行資金新歸處

（一）金融機構紛紛發力并購基金業務

2010年後并購基金迎來發展的春天。從并購基金募資的LP構成來看，截至2016年（以募集完成時間為準），各類金融機構作為LP募集的基金數量超過100隻，占比約為20%。其中，銀行仍有較大發展空間，占比僅為0.3%；非銀機構中，PE/VC和投資公司占比較為可觀，保險和信托的參與比例仍較小。

不過，各類金融機構都在加大對并購基金投資的支持力度。2016年3月保監會出台關于修改《保險資金運用管理暫行辦法》的決定（征求意見稿），提出“保險資金可以投資創業投資基金等私募基金，專業保險資産管理機構可以設立夾層基金、并購基金、不動産基金等私募基金”，為險資加碼并購基金亮起綠燈。

券商對參與并購基金也是大力支持。2012年《證券公司直接投資業務規範》第十九條規定直投子公司及其下屬機構可以設立和管理并購基金，為券商系并購基金的設立提供了監管依據。在參與模式方面，券商主要通過與私募股權基金合作、與地方政府合作、通過直投子公司設立等方式參與基金運營。随着各類機構競相湧入，未來對并購基金的争奪将更為激烈。

商業銀行在并購基金的浪潮中也不落後。近些年來，銀行主要采用和PE/VC合作的方式參與一級市場股權類投資。其中，民生銀行、浦發銀行、招商銀行、平安銀行等股份制銀行率先發力，紛紛推出一站式并購融資服務，走在了行業前列。2013年8月，民生銀行聯合20多家并購服務機構設立中國并購合作聯盟，共同組成“并購服務集成商”，緻力于打造資源互通、信息共享、服務共赢的合作平台。

（二）并購基金有望成為銀行未來投資新藍海

1．優質資産難覓，并購基金發展亮眼

随着銀行監管力度的加強，非标投資受到日益嚴格的限制，加之實體融資需求不足，大量流動性留存在銀行體系内，資産端和負債端出現收益倒挂現象。在此情況下，并購基金以其輕資本、輕資産占用的特點，成為銀行未來資産配置值得考慮的選項。在與PE/VC合作的過程中，銀行為企業并購提供了融資支持，同時分享企業成長的收益，在一定程度上改善了目前投資渠道狹窄、投資産品單一的困境。

2．完善銀行并購服務，滿足市場需求

目前銀行可以通過表内和表外兩種方式參與并購融資，表内即并購貸款和并購債，表外主要是并購基金等。并購貸款有限制條件繁雜、門檻較高的特點，無法有效滿足企業并購融資的需求，新《商業銀行并購貸款風險管理指引》（銀監會[2015]5号文）的出台對商業銀行開展并購貸款業務風險防範的要求更加嚴格，進一步加大了銀行開展并購貸款業務的壓力；而并購債券對發行主體、發行程序、審批時效等要求較高，導緻其與市場化并購行為脫節。在此情況下，參與并購基金業務成為銀行完善自身并購服務體系，滿足并購市場需求的重要方式。

3．為推動銀行實現戰略轉型提供有效途徑

一直以來，銀行在經營過程中扮演了傳統放貸者的角色，開展并購基金業務有利于實現銀行的角色轉變，使其由貸款提供者向融資組織者轉變，為客戶提供多元化的融資服務，從而加強自身競争力。

二、監管松綁，并購基金業務大有可為

（一）針對并購基金的監管

《上市公司重大資産重組管理辦法》（證監令第109号）第九條規定“鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、産業投資基金等投資機構參與上市公司并購重組”。2016年9月8日，證監會頒布的第127号令繼承了上述規定，再次表明了我國監管層對并購基金的設立持鼓勵态度。

銀行參與并購基金業務模式以有限合夥制為主，主要充當優先級LP的角色。目前，我國法規針對LP的限制主要集中于《中華人民共和國合夥企業法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、中國證券投資基金業協會關于私募基金登記備案相關問題解答。總體來看，銀行基本滿足上述法規要求，沒有突破監管紅線。

1．針對有限合夥人數量的限制：50人以下

《中華人民共和國合夥企業法》第六十一條規定：“有限合夥企業由二個以上五十個以下合夥人設立；但是，法律另有規定的除外。有限合夥企業至少應當有一個普通合夥人”，同時第三條規定“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合夥人”，明确了有限合夥企業50人上限。

2．針對合格投資者的限制：對銀行約束較小

《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十二條規定私募基金的合格投資者是指具備相應風險識别能力和風險承擔能力，投資于單隻私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關标準的單位和個人：（一）淨資産不低于1000 萬元的單位；（二）金融資産不低于300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于50 萬元的個人。

在此基礎上，2015年7月，中國證券投資基金業協會在私募基金登記備案相關問題解答中對合格投資者重新定義，提出“目前證監會正在制定合格投資者認定标準。在證監會有關規定出台之前，協會建議私募基金管理人向符合以下條件的投資者募集資金：（1）個人投資者的金融資産不低于500萬元人民币，機構投資者的淨資産不低于1000萬元人民币；（2）具備相應的風險識别能力和風險承擔能力；（3）投資于單隻私募基金的金額不低于100萬元人民币”。

（二）針對商業銀行的監管

1．針對核算要點的規定：占用非标份額

銀行認購并購基金需要占用非标資産額度，2016年銀行理财監督管理辦法征求意見稿第三十八規定“理财産品投資非标準化債權資産的餘額在任何時點均不得超過理财産品餘額的 35%或者商業銀行上一年度審計報告披露總資産的 4%；每隻淨值型理财産品投資非标準化債權資産的餘額在任何時點均不得超過該理财産品餘額的 35%”。基于此，銀行認購并購基金需考慮理财産品總體規模和資産合理配置問題。

2．針對投資範圍的限制：借道下屬投資機構

目前，我國商業銀行法、銀監會2010年72号文、2014年商業銀行理财業務征求意見稿、2016年商業銀行理财業務征求意見稿對銀行投資範圍加以限制，禁止銀行理财資金投資非上市公司股權。在此情況下，我國商業銀行主要通過設立下屬直接投資機構或通道的方式參與股權投資，從而規避上述限制。

三、銀行參與并購基金業務的運作模式解析

以美國矽谷銀行和英國中小企業成長基金為代表，美英兩國的商業銀行在與PE/VC的合作過程中形成了較為成熟的商業模式，從中或許我們可以獲得有益鏡鑒。在此基礎上，我們遵循從淺入深、由表及裡的邏輯對我國商業銀行參與并購基金業務的運作模式加以分析。

（一）銀行牽手PE/VC：來自美英的借鑒

美國銀行與PE/VC的合作以矽谷銀行模式為典型代表。矽谷銀行緻力于為創業公司和高新技術産業提供各類金融服務，其與PE/VC的合作方式主要有三種：第一，為獲得PE/VC支持的企業提供“融資、投資、管理、退出”的配套金融服務；第二，為基金提供開戶服務；最後，作為LP直接投資股權基金。在創業企業上市後，矽谷銀行通過抛售的方式獲取利潤，對于未上市企業則通過收購的方式實現退出。通過與風險投資機構緊密合作，矽谷銀行形成了“放貸 投資”的運行模式，有效支持了創業企業的發展。

與美國不同，英國“中小企業基金”模式具有較強的政策支持色彩。2011年，巴克萊銀行、彙豐銀行、渣打銀行等幾家主要的英國銀行聯合建立了“中小企業成長基金”（BGF），通過專業化的信息網站接受融資申請，向具有發展潛力的中小企業提供資金。在運營過程中，BGF投資股權占比較小，被投資公司仍由管理層把控，但是分紅、并購等重要決策需經BGF批準。當被投資項目進入盈利階段後就會向BGF派發股息，從而支撐BGF的日常運行。

盡管英美兩國并購基金的運行模式各異，但銀行在其中均扮演了重要角色，其對投資項目的審核都十分嚴格，且對基金運行擁有一定的管理權限，從而實現了收購方和并購标的雙赢。

（二）我國商業銀行參與并購基金業務模式初探

我國商業銀行和PE/VC的合作主要經曆了三個發展階段。在最初的合作路線中，銀行主要扮演基金托管人的角色。随着資金優勢和客戶優勢的逐漸凸顯，其由托管人轉變為基金LP，通過優先級的方式進行“名股實債”的投資。從2015年開始，銀行逐漸突破“名股實債”的方式，同股同酬的參與模式出現。在這種模式下，基金資金不涉及優先、夾層和劣後的分層，銀行參股比例一般在25%以下。例如，2016年4月，招商銀行與民航投資基金共同組建“民航招商股權投資基金”，其中民航投資基金出資20%，擔任基金GP，基金結構設計中并未采用其他銀行配資基金中普遍存在的“優先劣後”安排，招商銀行直接平行出資80%，利益共享、風險共擔，投資範圍涵蓋國企改制、民航運輸、通用航空等民航産業中發展潛力較大的領域。

從目前的情況來看，“名股實債”仍是銀行參與并購基金的主要方式。在此，我們對這種模式進行初步探析。

1．項目選擇：回購實力是重要标準

在項目選擇方面，銀行傾向于選擇大型上市公司作為合作方，以保證其具有足夠的回購實力。從标的的行業來看，機械制造、能源及礦産、房地産、生物醫療等行業的并購事件較為活躍，考慮到項目背景、政府合作等因素，銀行的投資機會往往存在于符合國家發展戰略的資源類項目、基礎設施和房地産項目、新能源項目、地方政府和國企改革項目、高增長類企業的專項項目等。

2．運作流程分析

購基金存續期一般為5-7年，并設定投資期和退出期，退出期一般為兩年。基金向标的公司注入資金，基金管理人負責标的公司運作，提升其内在價值，當标的并公司的經營和運行達到預期後，基金通過轉讓、出售、并購等方式實現投資資金的退出。

具體而言，在運作前期，銀行首先與合作夥伴就項目可行性進行初步分析，确定被并購标的；其次，與被并購企業進行談判，開展盡職調查，設計融資方案、并購交易方案和風險控制方案；

在項目運行中期，銀行将進行内部風險和合規審批。一般而言，銀行會根據基金拟收購的标的資産設定投資标準，所有拟投項目都需要内部審閱通過。同時銀行将面向潛在投資者進行基金推介，确定基金最終發行方案，完成基金發行、資金募集和托管工作；

項目後期，銀行協助進行基金運作和投後管理，最終實現盈利并退出資金。在退出過程中，銀行一般會在參與之初就與GP簽署退出協議，這種協議往往以有限合作補充協議的方式達成（需與合夥協議内容保持一緻），以防其他LP合夥人知悉協議内容。

（三）進一步思考：債權性融資VS股權性融資

在實際操作過程中，并購基金一般以有限合夥制的形式設立。銀行作為主要出資方，以優先級LP的角色參與基金運作，通過債權性融資、股權性融資或夾層融資等多種形式與PE/VC開展合作。在此，我們以債權性融資和股權性融資為例對銀行參與并購基金的運行模式加以具體剖析。

1．債權性融資

（1）基金設立

在債權性融資中，銀行主要作為優先級LP進行投資，上市公司或控股股東作為劣後級LP出資設立基金。銀行出資的規模主要由回購方可承擔的債權性融資額度、并購基金控股标的價值等因素共同決定，沒有嚴格的杠杆比率限制。

（2）基金運行

并購基金設立後，出資收購被并購企業，且通常會與被并購公司簽訂業績對賭協議。待被并購企業運行一段時間後，上市公司以現金/股票的方式将其回購。

在基金管理方面，銀行出于對基金資金運用效率、投資決策、風險控制等方面的考慮，往往希望通過指定第三方扮演GP的角色參與基金管理，或者進駐基金投委會參與投票決策。在實際操作中，管理決策權限的争奪往往是銀行和基金管理人博弈的結果，在債權性融資中，銀行的權限較為有限，對項目的審批也偏于形式，标的不是有較大的瑕疵，都可被銀行認可。

（3）基金退出

在并購基金設立時，上市公司往往通過董事會或股東會決議承諾回購LP持有的标的股權。作為出資方，銀行需要嚴格考察公司的信用融資額度和回購能力。當公司回購實力不足時，銀行往往要求公司股東通過股票質押等方式對回購份額進行擔保。

2．股權性融資

（1）基金設立

股權性融資基金的設立與債權性相似，均是由銀行通過指定SPV扮演優先級LP的角色，上市公司或控股股東則擔任劣後LP，不同之處在于銀行出資有杠杆比率限制，一般不得高于1:3。

（2）基金運行

并購基金出資收購被并購标的，且通常會與被并購公司簽署對賭協議。與債權性融資不同的是，銀行對于股權投資的管理權限要求更高，會要求深入參與到基金投資和投後管理過程中。一般而言，投資項目往往需經過銀行審核才能實施，單個項目的内部審批時間約為一個月。

（3）基金退出

在基金設立初期，上市公司或控股股東一般無須對LP控股标的做出回購承諾，基金實際控制人亦不保證對優先級LP進行類似承諾。因此，在基金運行一段時間後，銀行可以通過将被并購标的注入上市公司的方式退出（上市公司回購被并購标的股權），也可通過IPO、新三闆上市及被其他基金并購等方式出售所持有的企業股權。

債權性融資和股權性融資的不同主要體現在出資杠杆、銀行權限、退出方式和盈利模式等方面。首先，相較股權性融資而言，債權性融資沒有嚴格的杠杆限制；其次，銀行對股權性融資的管理權限要求往往更高；再次，上市公司往往針對債權性融資承諾回購，而對股權型融資的承諾則非必須；最後，在盈利模式方面，兩種融資方式的綜合收益約為5.5%-8%，夾層融資收益約為10%，具體視期限、标的企業價值、大股東/實際控制人是否兜底和杠杆比例而定。如實際控制人承諾回購，可以分配部分浮動收益給實際控制人；如銀行杠杆比例較低，則可以适當降低浮動收益的比例。

（四）典型案例分析

1．民生一心堂并購基金案例

（1）基金設立

2015年8月11日，雲南鴻翔一心堂藥業（集團）股份有限公司發布公告，宣布參與中國民生銀行股份有限公司昆明分行指定第三方設立并購基金事宜，基金名稱暫為“民生一心堂醫藥零售連鎖産業并購基金（一期）”，資金投向主要為醫藥零售連鎖等相關産業的并購整合。基金參與主體和出資情況如下表所示：

（2）基金運行

在基金運行過程中，參與主體的各司其職：作為基金GP，中民資本主要負責基金日常事務的管理，統一協調安排基金運行工作；民生銀行指派第三方提供并購融資支持；一心堂作為融資方對投資資金不具有控制、共同控制或重大影響。

在并購基金運行過程中，民生銀行可采取如下風險控制措施：（1）寫入SPV章程，特殊事項應經過股東大會全票通過方可實施；（2）如被并購資産注入上市公司，則基金可要求獲得上市公司的董事會席位；（3）如控股股東退出，則基金有權以同等價格和條款退出；（4）公司事項應向股東大會完全披露；（5）并購标的進行股權質押；（6）融資方及大股東提供擔保。

（3）基金退出

銀行通過與融資方通過設立SPV公司并購某一标的的退出方式可分為兩種情況：

上市公司回購的情況下可：（1）上市公司進行現金收購；（2）上市公司通過增發新股收購，基金通過二級市場減持股份退出。

無法完成上市情況下，由融資方按照約定年化利率回購退出。同時基金可簽訂特别條款，約定如果民生銀行已完成對項目的審批流程并已經募集了相關資金進入SPV公司，但融資主體最終未能成功購得标的公司，即并購交易失敗，則SPV公司解散清算，期間涉及的稅費由融資主體承擔。

2．興業銀行-盛運環保并購基金案例

（1）基金設立

2015年7月，安徽盛運環保（集團）股份有限公司發布公告，宣布拟與興業銀行成立并購夾層基金。基金總規模為6億零1萬元人民币，優先劣後的比例不高于7:3，期限為兩年。

基金普通合夥人為甯波梅山保稅港區遠晟投資管理有限公司，優先級有限合夥人為興業銀行，劣後級有限合夥人為安徽盛運環保（集團）股份有限公司，其中興業銀行通過西藏信托進行注資。

（2）基金投資結構

基金GP和LP三方共同成立桐城興晟運安投資合夥企業（有限合夥），通過股權增資（貨币出資）的方式投資于招遠、凱裡、拉薩盛運環保電力有限公司、棗莊中科環保電力有限公司垃圾發電項目。其中，招遠有限公司注資金額為1億元人民币，凱裡為1.5億人民币，拉薩為2億人民币，棗莊為1.5億人民币。

增資後，桐城興晟将成為招遠盛運、拉薩盛運、棗莊中科的第一大股東和凱裡盛運的第二大股東，持股比例分别為45.45%、45.45%、60.33%和31.58%。盛運集團除保持凱裡盛運第一大股東外，在其他3家中則退至第二大股東的位置。

（3）風險控制

興業銀行主要從三個方面進行風險控制：首先，盛運環保有限公司承諾按約定對産品每年的預期收益及到期的本金收回進行補足和回購；其次，公司以全部持有的四個項目公司股權進行質押；最後，公司實際控制人開曉勝、安徽潤達機械工程有限公司提供連帶責任擔保。

四、加強風險控制是銀行參與并購基金業務的關鍵

在參與并購基金投資的過程中，銀行往往面臨收益率波動的風險，這也成為了銀行面對并購基金“瞻前顧後”的重要原因。在此情況下，如何有效進行風險緩釋就成為了運行并購基金業務的關鍵。上述典型案例的風險控制安排為我們提供了有益借鑒，總體來看銀行可從以下幾個方面加以考量。

（一）開展盡職調查，改善信息不對稱

在項目中期開展盡職調查的過程中，銀行可從背景調查、财務調查和動機調查三方面着手進行。

1．開展背景調查

在背景調查方面，銀行應對交易的真實性、可行性進行研究，分析企業所在行業的經營狀況、發展趨勢、以往并購案例等内容；同時對買賣雙方背景進行調查，核實買方的收購意向、資質能力以及未來拟合作股東情況，求證标的企業的經營狀況、競争态勢、行業地位等。

2．開展财務調查

一方面，銀行需要深入了解标的公司的财務狀況，包括經營現金流、協同效應等内容，綜合評估标的資産的價值；另一方面，銀行還需對上市公司的财務狀況、融資能力以及預期并購效果等内容進行調查，為交易價格和融資承諾提供依據。

3．開展動機調查

首先，銀行應對收購方動機進行調查。一般而言，收購方動機包括增強實力、補短闆和破瓶頸，即通過收購實現規模經濟，彌補其在銷售網絡、産品技術等方面的不足，從而突破發展瓶頸，進軍新興産業。

其次，銀行應着重核實被并購标的的出售動機。通常出售方的原因包括公司高層退休，股東退出；公司籌資還債或投資新項目；通過收購方實現上市或境外上市企業為提高估值而回歸A股等。

（二）完善項目結構設計，争取管理話語權

首先，良好的基金結構有利于強化銀行管理決策權，嚴把項目質量關。在基金結構設計方面，銀行往往采用多層結構模式，即底層采用普通并購基金，銀行成立相應“投資計劃”作為基金的優先級LP，銀行再投資于該“投資計劃”。銀行充當優先級有利于保證本金收益安全。在實際操作過程中，銀行應嚴格控制優先級和劣後級的杠杆比例，當基金收益無法達到預期要求時保證優先級的本金安全。

其次，加強對基金的日常管理權限。一般而言，銀行無法直接參與基金日常運行和項目篩選，但可通過指定下屬金融投資平台的方式進行。第一，在投資過程中，銀行可通過通道的方式作為雙GP參與并購基金運作，嚴控并購投資标準；第二，并購基金可設立投委會，給予優先LP一票否決權，幫助其有效過濾風險較大或不符合投資标準的項目，降低投資風險。

（三）引入多樣化增信擔保方式，構建資金“安全網”

上市公司回購實力不足或基金收益無法達到預期時，銀行資金将面臨收益波動的風險。在此情況下，引入多種增信方式無異于為銀行資金構建了一道防護牆，免除其後顧之憂。

1. 簽署回購或差額補足條款

簽訂回購或流動性補足協議，有利于保證資金安全，同時也調動了銀行參與并購基金的積極性。當标的資産運營、并購交易、資金增信措施、基金退出方式等發生重大不利影響或變化時，回購條款即可觸發。

2. 多元化擔保“保駕護航”

銀行在參與并購基金的過程中，可通過引入股權質押、股票質押、資産質押、現金質押、大股東擔保等多種擔保措施。其中，股權質押可保證标的資産股權結構穩定，資金能夠按照約定份額回流到并購基金中，同時公司事項應向股東大會及時披露，特殊事項需經股東大會一緻通過，以緩解信息不對稱現象。

當标的公司股票處于禁售期，銀行可要求進行股票質押，同時設定預警平倉線。當風險指标處于預警狀态時，兜底方應及時補足。在此過程中，銀行可采取動态盯市管理，以便及時啟動違約處置程序從而控制風險。

這也就是為什麼要在并購融資當中設置主債權，隻有主債權确定，質押擔保才會有效。

除此之外，當标的資産注入上市公司後，基金可要求獲得董事會席位，以加強對上市公司的管理。

（四）加強基金資金監管，确保“物盡其用”

在基金運行過程中，銀行可采取多種措施加強資金監管，防範資金挪用的風險。首先，銀行可為基金開立托管賬戶，資金的使用需遵守與銀行簽訂的托管協議。當基金發生資金支出時，銀行亦可進行有效監督；其次，銀行應與被并購公司簽訂資金監管協議，加強對公司資金往來的監督，防範資金挪用風險；最後，銀行可要求在資金監管協議裡落實相應的現金質押條款，即在觸發回購條款發生時，監管賬戶裡的資金應當質押給銀行，從而實現資金的破産隔離，保證銀行的優先受償權。

除上述措施外，挑選合适的基金管理人、事先制定明确的投資策略、嚴格基金投資操作流程也有利于提升控制銀行風險，推動基金項目的順利運行。