AQR深度報告：到底什麼是真正的價值投資

導讀：關于什麼是價值投資，幾乎每天都有相關的讨論。許多人粗淺的認為價值投資就是買便宜的股票，事實真是如此嗎？還有人認為價值投資就應該是買入并且持有。今天分享一篇來自量化對沖基金AQR的“白皮書”。在這份White Paper中，AQR通過純數學回溯的研究，認為價值投資是和質量因子相結合，才能大幅提高夏普比例。同時，他們認為價值投資不是簡單的買入持有，同樣适用于在大類資産中的配置。以下是我們翻譯的全文，希望給大家帶來幫助。

譯者：張雪

事實、流言與價值投資

Clifford Asness, AndreA frAzzini, ronenisrAel, And TobiAs MoskowiTz

最近面對圍繞着動量投資的流言，我們發現了兩件事：

1）價值投資存在很多疑問。

2）如果戳穿圍繞着動量投資的流言，有些人會得到錯誤的印象：即堅守動量意味着貶低價值。即使經驗豐富的投資者也常常錯誤地認為不能同時相信價值和動量投資。

流言1：價值投資隻有通過集中的投資組合才能實現。

我們關注的“價值投資”是高度多樣化、系統化的，而不是基于集中價值的某種特質股票篩選。然而有些人認為，一個成功的價值投資者必須将價值策略應用于集中的投資組合中，并深刻理解每一隻股票，才能找出被低估的股票。

通常被人們認為是價值投資者的Warren Buffett也曾說過，組合的多樣化可以幫助我們規避考慮不周全的弊端，當然，如果你很清楚的知道自己在做什麼，這就是不需要的。Warren Buffett曾說，他投資主題的共同點是尋找“企業的價值與企業在市場上的價格之間的差異”。他将這一投資哲學應用在了屈指可數的幾隻股票上面，深入調查并長期集中持有它們，而這樣的結果也十分不錯。

但是被Warren Buffett認為是導師的Benjamin Graham，認為有長期以來的數據是基于多樣化的投資組合的，而不是僅僅建立在集中于少數股票的投資組合上的。他在《聰明投資者》（1973年修訂版）中寫道：“在被投資者廣泛持有的股票中，肯定會有一些表現不是很好的……但基于上述選股标準，再加上投資者的一些其他标準，多樣化組合在過去年間應該表現不錯。至少長期經驗向我們證明确實是這樣的。

但是Warren Buffett漫長而卓越的投資業績表現是否證明了一種特質，價值投資正主導着系統性投資呢？就像芝加哥大學的諺語，“轶事的複數不是數據。”各種資産類别的長期數據強有力的表明了，系統的價值策略可以帶來良好的長期回報。Warren Buffett能夠成功地挑選出個别被低估的股票，這是堅實可信的觀點。來自學術界和投資從業人員的證據都表明，被低估的多樣化的投資組合在穩健程度上明顯優于昂貴一些的同類證券，并且想做到這些，都不需要挑選屈指可數的最好的證券，因為這樣操作的風險極大。

當然，系統性價值投資和特異性價值投資并不互斥。一個非常善于識别被低估的股票的專業投資者應該得到大家的信任。但能夠系統性地找出并投資一組被低估股票的基金經理也可以捕獲長期收益。這兩種方法中的任何一個都可以産生價值，投資者應該将堅定自己選擇的那一種。我們認為，多元化，系統化的投資流程在這方面提供了極大的便利，但這并不意味着集中的價值投資理念無法随着時間的推移增值，重點是價值投資不隻有巴菲特一個版本。

在這裡，我們提倡并批判性地研究了多元化的價值投資過程，指出了這在很大程度上缺乏建立高度集中的投資組合的能力，但也并不否認它存在的可能性。至少，我們希望告訴大家，這兩種投資理念不是相互排斥的，也不是相互競争的。

流言2：價值是一種被動策略，它基于準則、周轉率低。

雖然我們将系統性價值投資和Warren Buffett式的積極選股并集中持有的方式區分開來，但我們經常聽到人們提出的另一個極端——斷言我們所說的系統性價值投資策略是被動的，尤其是一些人認為價值本身就是被動的，就像簡單地買入和持有股指一樣。這其中暗含的意義是，價值策略不主動選擇，因此不是主動管理。

我們認為，任何偏離市場投資組合的資産都被定義為是主動的。因為市場投資組合是唯一一個每個人都可以同時持有的投資組合。另一方面，偏離市場權重的投資組合必須由願意采取其他賭注的其他投資者來進行平衡。我們所有人都不能同時持有或傾向價值策略。

有的人可能會認為，我們把被動的定義框定的過于狹窄了，而更好的定義是：被動策略是遵循簡單規則且周轉率較低的。然而，一個簡單的反例，買入并持有一個隻有一隻股票的組合，就表明那也并不是合适的定義，我們可以想象一下，一個職員将所有的财富都投入某一隻股票中去的情景。這将被認為是一個被動的投資組合，但這又明顯是一個主動的把賭注押在某一家公司的集中的投資組合。我們考慮一下Warren Buffett的投資組合在這種定義下也會被認為是被動的，因為周轉率低于典型的系統性價值投資策略。顯然這種這種定義不妥。

以微秒為單位進行交易的高頻交易者是嚴格遵循規則的，但我們也不能稱之為被動投資者。

坦白地說，關于主動管理與被動管理的争論隻是語義層面的。投資者面臨的主要問題是，他們正在以怎樣的價格買入什麼資産，無論是來自主動産品還是被動産品，都無關緊要，隻要它能夠為投資組合增加價值就可以。

我們認為，一個價格公平、具有系統性、紀律性、基于規則的、低收益率的投資組合就是一項偉大的投資——無論你将他稱為什麼，我們都把它定義為主動投資。

事實1：“基本面指數化”僅僅是系統性價值投資。

一些著名的價值投資者，例如Buffett，實際上并不是純粹的價值投資者，因為他們還考慮了質量指标。在此之前，我們必須先解決這個問題的另一面：聲稱自己不是純粹的價值投資者的純價值投資者。

基本面量化聲稱與價值投資有關，但在某種程度上又有所不同甚至更優。有關于為什麼價值投資或基本面量化奏效，我們看到了很多理論，其中有的被視為重塑的理論，盡管學者們長期以來一直将噪音和定價錯誤視為價值投資者長期跑赢的潛在原因，但事實并非如此。他們進一步混淆了主題，沒有基于價值投資尋找區别點。基本面量化的運行是根據股票價格、股利、現金流、銷售額、收益等各種基本面指标對股票進行加權，而不是像傳統指數基金那樣的總市值加權。基本面量化的支持者指出，如果價格有錯誤，那麼根據定義，基于市值的指數種，被高估的股票權重會過大，被低估的股票權重會過小。根據基本面指标加權的方式進行投資可以盡量避免出現存在這種潛在偏差的投資産品。

但是，當基本面量化的支持者說基本面量化不僅僅是價值投資時，他們也會混淆視聽并掩蓋一些事實。一個方程式很好地說明了這一點，在一種基于某種度量準則的基本面指數中，股票i的權重是其在傳統市值加權指數中的權重及其相對市淨率的函數，如下：

FIi是基本指數中股票的權重，MKTi是其在傳統市值加權指數中的權重，P/BMKT是市值加權指數的市淨率，P/Bi是公司i的市淨率。

為了了解數據的含義，我們使用Kenneth French網站的月度數據對彭博社提供的1962-2014年初的美國市場大盤股進行基本面指數回測。左側是通過從FI月度回測中剔除加權市場投資組合的回報來衡量基本面指數在此期間超過加權市場組合的多少。右側是HML因子，即低市淨率股票與高市淨率股票的多元化投資組合之間的收益差額。t統計量的結果是：每年-4個基點的截距（-0.10），HML因子的權重為+0.37和66％的R方。結果表明，基本指數的平均收益沒有超過Fama and French的HML因子，也沒有增加其他因子或貢獻其他回報。

事實2：可以用盈利因子來提高價值投資的回報率，并且仍然與基于風險溢價的有效市場假說保持一緻。

有些人認為，利用盈利能力或其他質量指标來提高價值策略與基于風險的有效市場假說（EMH）不一緻，但我們不認為這是正确的。有效市場假說指出，所有的信息都應該納入價格，這樣才能使任何收益的可預測性都是關于風險溢價的。EMH從未規定所有的公司都應該有相同的價格或相同的價格倍數，比如B/P。

事實上，利用盈利能力來提升價值策略與市場有效或市場低效的假說是一緻的。識别公司B/P水平能幫助我們識别資産的風險高低。在低效的市場中，判斷公司盈利能力能幫助我們找到被低估的資産，并有希望獲得最高的回報。簡單來說，考慮到價格應該随質量而變化。簡而言之，在任何一種假設下，并非所有公司都應具有相同的B/P，而諸如盈利能力等指标可以幫助我們消除因質量好壞而引起的B/P的變化。

Graham和Dodd提倡利用盈利能力和其他質量指标來“清理”價值。盡管他們比巴菲特更系統，但他們都不是純粹的價值投資者。《聰明的投資者》（1973年修訂）中提到選股标準：（1）足夠的規模；（2）足夠穩健的财務狀況；（3）至少在過去20年中持續分紅；（4）在過去的10年中沒有赤字；（5）連續10年實現每股收益至少三分之一的增長；（6）股票價格不超過資産淨值的1.5倍；（7）價格不超過過去三年平均收益的15倍。

盡管大多數人僅将後兩個指标作為評估标準。我們認為，其他指标對于識别成長中的高質量公司很有用。實際上，這些選股标準與Peter Lynch的“合理價格增長”（GARP）概念非常一緻。

并非所有股票都必須以相同的估值比率出售，一個好策略可以承受一些噪音。如果投資者可以認識到這一點，就可以将投資組合管理得更好。将盈利質量或盈利能力作為衡量标準，可以識别出被低估的高價值公司，為投資組合帶來更大的推動力。

價值策略和成長策略在理論上并不矛盾。我們來看看數據，圖1展示了價值（HML），動量（UMD），盈利能力（Famaand French的RMW）以及各種組合的年度夏普比率。由于盈利指标是從1963年7月開始的，所以數據結果覆蓋了1963-2014年，并且在每種情況下都有對因子進行了多空操作。

如圖所示，價值與盈利能力的簡單60/40組合将價值的夏普比率從0.46提高到0.58。此外，價值與動量的60/40組合使夏普比率提升至0.79。重要的是，如圖1最後一欄所示，在價值因子、動量因子和盈利能力因子各占1/3權重的情況下，夏普比率升至更高水平，為0.84。因此，當我們将其與增長之類的策略結合起來的時候，價值組合的夏普比率提高近一倍。有趣的是，使用一個簡單的優化程序來選擇每一個因子的權重，可以使投資組合的夏普比率最大化。

如果盈利能力與價值策略負相關且本身不具有正溢價，則表現更加。顯然，價值因子不是單獨發揮作用的，它将與其他因子，如盈利能力和動量因子相結合，共同形成更好的投資組合。

流言3：價值因子是“多餘”的。

Fama and French（2014）提出了一種新的五因子模型（FFM）：在1993年的三因子模型上增加了盈利能力因子（RMW）和投資因子（CMA）。同樣地，Asess、Frazzini和Pedersen（2014）提出了一個模型，該模型增加了一個複合質量因子，其中既包括盈利能力因子，也包含投資因子，這些因子通常被認為是代表了企業的質量。

FFM聲稱，HML是最重要的價值因子，在某種意義上說，它在解釋收益時僅增加了四個因素，因此是多餘的。Fama and French解釋：“當我們說HML是多餘的時，我們的意思是說，它的收益已完全被五因素模型中的因子所覆蓋。”那我們是否應該停止建立以價值投資為核心特征的投資産品，而轉向其他産品呢？我們認為不。

原則上，價值策略是沒有錯的，如HML所帶來的收益，被其他因子所解釋，這意味着有更好的方式來權衡和捕獲價值效應，我們不認為價值因子是多餘的，原因有二：1）Fama and French的HML因子使用了一個高度滞後的價格，2）Fama and French從未将動量因子納入考慮範圍。

Fama and French [2014]明确省略了動量因子，盡管有絕大多數證據表明動量因子有助于解釋收益。諷刺的是，他們遺漏的動量因子可以複活與之相關的最著名的因子——價值，并且也與最好将價值因子和動量因子作為一個長期的系統來看待的觀點相吻合，否則可能會導緻錯誤。價值因子在五因子中的明顯冗餘就是一個例子。

在新的Fama and French五因子模型中，與觀察值和動量因子有關的兩件事共同使HML複活了。第一個時模型中明确包含了動量因子和價值因子。第二個是通過使用最新的、不滞後的價格措施來構建價值因子，這個看似微小的變化，結果會産生相當大的影響。

圖2展示了上述的兩種改變。每行顯示了回歸系數，括号内為t統計量。第一列是回歸後的截距或alpha，最後一列為R方。如果截距與0顯著不同，例如，在一個合理的置信水平上通常具有統計學意義，通常意味着它的t-統計量＞2的絕對值，那麼這個因子不是多餘的。如果截距與0不是顯著不同，那麼這個因子是多餘的。

圖2的第一行時複制原始的版本，正如第一行所示，HML在這個特定的模型中确實是多餘的。現在，讓我們在圖2第四行再加回動量因子。我們發現HML-DEV的截距項顯著異于0，證明價值因子不是多餘的。

事實3：價值投資不僅僅是挑選并持有股票。

價值策略真的可以應用在股票之外嗎？對很多人來說，價值是一個隻适用于股票的概念，有一部分是因為大多數學術文獻和證據都集中在股票上，相應的，因為人們最常用的衡量價值的方式是按一定比例的會計價值與市場價值進行比較。由于在其他資産類别中不存在會計價值，如債券、商品、貨币等，所以我們通常認為價值策略不适用于這些資産。

我們可以更廣泛地思考價值投資的目标：識别被低估和被高估的資産。如果我們能識别，就可以形成價值組合。對債券可使用名義/實際收益率；基于購買力平價也可表示出外彙價格的相對偏差。

Asness, Moskowitz, and Pederson(2013)使用了一些價值度量方法，發現自1972-2011年，全球債券、國家股指期貨、商品和外彙均可單獨構建價值組合，它們不僅有顯著的價值溢價，而且正相關。他們還發現，跨資産類别價值因子的夏普比率是美國股票價值因子（如HML）的兩倍多；在其中加入動量因子，還能進一步提升夏普比率。

他們不僅發現在每個資産類别中有可靠的價值溢價，而且發現資産類别之間的價值策略的正相關性。有趣的是，一個資産類别中的廉價資産會與其他資産類别中的廉價資産一起變動，并受到遍及所有這些市場的整體價值效應的束縛。因此，價值不僅僅是一個狹義的概念，還可以更廣泛地應用于任何資産類别。這意味着可以創建更穩健和多樣化的價值策略，以提供更好和更穩定的性能。

事實4：價值可以用多種方式衡量，但最佳方式是用多變量綜合衡量。

直覺告訴你這是真的。盡管如此，我們還是把這句話放在數據中進行測試。在學界，衡量價值的主要方法是用賬面市值比，或每股賬面價值。這一特定的價值衡量方法已經在一系列論文中被Fama and French所推廣。事實上，Fama and French使用了各種基本的價格比率，如對價格的收益閉上現金流量，以及其他價值衡量方法，如股息收益率、銷售增長率等。

圖3統計了使用不同的價值策略對股票排名的HML風格投資組合。這些投資組合來自于Kenneth French的網站，涉及到前30%的價值股，再剔除後30%的成長股，基于賬面市值比（BE/ME）、每股收益（E/P）、每股現金流（CF/P）、股息收益率（D/P）和過去5年的負增長收益率。雖然使用不同的策略會有不同的收益，但所有HML風格的投資組合都有正收益，并高度相關。此項統計表明，多個價值度量産生更穩定的價值組合，提供更高的夏普比率、更高的信息比率和更穩健的收益。除非理論決定将一個度量優先于所有其他度量，平均的方案通常是最好的和最穩健的方法。

圖4中，我們可以看到在整個周期内，使用多個策略得到的平均值通常是最好的。

事實5：單一的價值因子在大盤股中表現不佳。

許多學術研究表明，回歸預測性在小盤股中更為強勁，這也同樣适用于價值。然而，僅有價值這個因子時，它的收益可預測性對大盤股而言是相當無效的。

圖5的“小HML”，這是對小盤股進行買多廉價和賣空昂貴股票的操作，“大HML”是對大盤股進行同樣的操作。“常規HML”，是小HML和大HML投資組合收益的均值。這些投資組合的平均市場調整收益率報告包括四個樣本周期。

在整個樣本中，小盤股市值調整後的收益率為每年5.5%，但在大市值中，年均收益率不到1.7%。從子樣本結果來看，大盤股似乎隻有兩個樣本有顯著的正HML溢價。在這兩個樣本之外的時期——沒有證據表明大盤股中存在價值溢價。盡管如此，但即便是在大盤股中，我們仍然是價值投資的大力支持者。為什麼？因為價值在大盤股内的疲弱不應該和價值對投資組合的貢獻混淆，特别是如我們先前所展示的那樣，它具有動量或盈利能力。

大市值價值因子HML Large僅在1963-1981年間有較顯著的溢價，在其餘時段無顯著正截距。這可能與HML因子構建的方式有關：簡單算術平均，令讓小盤股權重較其在市值加權指數中的權重更大。由于小盤股本身風險高于大盤股，故收益也會更高。即便如此，本文作者仍是價值投資的倡導者，讓我們來看看加入動量因子UMD後的效果：

圖6着眼于結合動量後的小市值和大市值策略。小市值策略原本具有較高的夏普比率，通過将其與動量相結合，仍然大大提高了夏普比率。對于大盤股，其本身僅産生0.25的夏普比，将其與動量相結合後産生了穩健的0.65夏普比。換句話說，将價值與動量看作一個系統，那麼會發現小盤股和大盤股的結果是相似的，而且大盤股效果更明顯。動量因子再次拯救了價值。

無論是小盤還是大盤價值因子，再加入動量因子後都能顯著改善其夏普比率，價值因子再次被動量所拯救。

流言4：價值因子的有效性是風險溢價的結果，與行為學無關，因此不存在回撤風險。

這個問題包括兩部分：

第一，價值因子的超額收益是風險溢價，所以價值策略的長期收益來自于風險補償。

第二，風險溢價不會消失。即便價值因子的超額收益是一種風險溢價，也并不意味它在未來不會消失；相反地，就算價值因子的超額收益來自于行為偏差，這種行為偏差在未來也不一定會消失。

基于風險的故事将價值溢價作為一種補償，以承擔某種類型的系統性風險并走過這段艱難的時期。從1998-2000年，在技術興起，大蕭條和全球金融危機期間,價值因子都遭受了沖擊，這些事實可以支撐基于風險的故事，尤其是在後兩次事件中，因為那段時間是極其難挨的。

Fama and French提出，苦惱風險可能與價值風險溢價有關，因為價值股票在某些市場範圍的苦惱因素中具有較高的beta。如果價值純粹是苦惱溢價，那麼有機會通過購買實力更強，利潤更高的公司來減輕這種苦惱。因為通常來講，您必須付費以減輕風險，而不是得到報酬。

關于價值因子的經濟解釋存在一場生動而健康的辯論。不存在一個價值模型如此令人信服。在大蕭條和全球金融危機期間，人們認為風險是價值因子的基礎。行為理論側重于投資者對信息的誤判，導緻暫時的誤定價。如果價值是一種風險溢價，那麼，這是否意味着我們期望它始終存在呢？如果風險或風險補償發生了變化，那麼預期收益也将随之改變。相反，如果價值因子不是風險，而是由于錯誤定價産生的，那麼它是否也遵循價值回歸規律并最終消失呢？不，如果錯誤定價消失，投資者的偏見将不得不消失，或者有足夠的資本願意控制交易。

基于風險和行為的理論都提供了合理的依據支持未來的持續價值溢價。來自大幾十個金融市場和不同資産類别的大量樣本外數據證實，投資者對價值投資的認識至少在三年後還不會沒有減弱的迹象，價值溢價不可能很快消失。價值因子與其他因子相結合，會帶來巨大的多元化效益。

還有一個被忽略的點是，并非所有的投資者都可以持有價值股（或傾向于價值派）。每一個價值投資者都必須有一個願意投資另一方的成長型投資者。如果沒有，那麼每個人都青睐價值股，價值溢價也将不再存在。在行為理論的情況下，那些具有行為偏差的人喜歡追逐富有魅力的成長股，而忽視下跌的價值股。隻要它們繼續生存下去，價值溢價就完好無損。關于價值溢價是因為風險還是基于行為的解釋而存在的，我們認為可能是兩者結合的結果。

總結

盡管這場實證研究進行了至少三十年，但圍繞價值投資的讨論仍然存在很多不明确的地方，正如我們之前所說，如果有人想挑戰現有的理論，那也是很好的。我們之前的論文中提到了關于動量因子的神話，并詳述這一事實中的事實和流言，我們最終在動量因子和價值因子上都持有很強的觀點，特别是當把它們結合起來使用時。

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