這篇文章把資産證券化的問題都講清楚了

資産證券化産品通過結構化設計提供不同風險、期限及收益特征的證券，滿足機構不同風險收益特征的投資需求。需要注意的是，監管政策也能約束并影響機構的投資行為，銀行、保險是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供應鍊及消費金融ABS。在市場風險偏好低、流動性寬裕的環境下，我們建議挖掘ABS的流動性溢價機會，關注結構設計帶來的信用增厚價值，當然基礎資産本身仍是核心。

作者：程晨、趙天彤、張繼強來源：華泰固收強債論壇

核心觀點

資産證券化産品通過結構化設計提供不同風險、期限及收益特征的證券，滿足機構不同風險收益特征的投資需求。需要注意的是，監管政策也能約束并影響機構的投資行為，銀行、保險是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供應鍊及消費金融ABS。在市場風險偏好低、流動性寬裕的環境下，我們建議挖掘ABS的流動性溢價機會，關注結構設計帶來的信用增厚價值，當然基礎資産本身仍是核心。

我國資産證券化市場處于高速發展階段

資産證券化是指原始權益人将預期能産生現金流的基礎資産通過結構化等方式加以組合，使其能夠在市場上發行和交易的融資手段。我國資産證券化市場先後經曆了初步嘗試、危機停滞、重啟試點和高速發展四個階段。與美國資産證券化市場相比，中國資産證券化市場表現出了二級流動性偏弱、服務商體系尚未成熟、投資者結構單一、投機型産品較少、收益權類産品較多等特點，未來發展空間廣闊。

我國資産證券化産品滿足不同風險、收益及期限要求

我國資産證券化産品由信貸資産證券化、企業資産證券化、資産支持票據和保險資産支持計劃四類組成。其中，信貸資産證券化和企業資産證券化存量規模較大。分産品類型來看，信貸ABS收益率整體偏低，期限分布範圍較寬；企業ABS收益率分化明顯，期限以中短期為主；資産支持票據收益率較高，期限以中長期為主。

監管政策是約束投資行為的重要因素

由于ABS被認定為标準化債權資産，在非标投資受限下，ABS對機構的吸引度增強。具體機構而言，ABS在銀行表内資金風險權重占用比例低，受到銀行青睐；2020年3月，銀保監會将保險資管産品ABS投資範圍擴大至在銀行間債券市場或證券交易所市場發行的證券化産品，投資範圍得以放寬；目前公募基金投資于ABS比例仍顯著低于産品條款約束，仍有配置提升空間。

商業銀行為ABS最主要投資者、公募基金偏好供應鍊及消費金融ABS

銀行間信貸ABS持有機構以商業銀行為主，并且銀行對信貸ABS的青睐程度有所增強。交易所企業ABS持有人呈現多元化，銀行是主要的投資者，券商資管、基金專戶、基金、保險機構等均有參與。據公募基金2020年年報顯示，公募基金持有ABS債券投資市值比為1.42%，貨币基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，供應鍊及消費金融ABS是主要的配置品種。

市場風險偏好低、流動性寬裕利好ABS投資

首先，ABS具有分層分檔償付設計，可以滿足不同的風險期限要求。其次，由于産品流動性相對較弱，具有流動性溢價，流動性寬裕的環境中，流動性溢價有壓縮的空間；最後，由于ABS增信手段相對多元化、信用風險整體可控，市場較低的風險偏好帶來配置需求。

風險提示：資金混同風險、底層資産無法變現的風險。

我國資産證券化市場處于高速發展階段

什麼是資産證券化？

資産證券化是指原始權益人将預期能産生現金流的基礎資産通過結構化等方式加以組合，使其能夠在市場上發行和交易的融資手段。

資産證券化通過特殊目的載體（SPV）進行資産重組，達到風險隔離和流動性增強的效果。資産證券化将基礎資産的現金流重新打包切割風險和收益，并通過特殊目的載體（SPV）實現原始權益人和基礎資産權利關系的隔離，使得投資者免受原始權益人的破産風險和其他資産風險的影響。在此基礎上，資産證券化産品還通過各類增信手段進行信用增級設計，因此資産支持證券的信用評級往往高于原始權益人的主體信用評級。通過資産證券化，發行人能夠盤活存量流動性差的優質資産、拓寬融資渠道。與此同時，資産證券化形式多樣的産品特征可以滿足不同投資者的風險收益要求。

資産證券化流程涉及多方參與機構。資産證券化的流程包括選取基礎資産、組建資産池、設立特殊目的載體（SPV）、資産轉讓、資産分層、信用增級和評級、銷售交易、資金回收和分配等步驟。一般而言，資産提供方被稱為發起人，也叫原始權益人，其設立的特殊目的載體（SPV）是形式上的發行人。除此之外，資産證券化流程中還涉及到借款人、投資者、承銷商、資金保管機構、登記結算機構等主體。

我國資産證券化市場發展的四個階段

我國資産證券化市場發展曆經四個階段，分别為初步嘗試階段（2005年-2008年）、危機停滞階段（2008年底-2010年）、重啟試點階段（2011年-2014年初）和高速發展階段（2014年末至今）。

初步嘗試階段（2005年-2008年）。2005年4月，央行、銀監會頒布實施了《信貸資産證券化試點工作管理辦法》，資産證券化在我國正式拉開序幕。同年12月，國家開發銀行和中國建設銀行分别發行了我國首支信貸資産支持證券和住房貸款支持證券，是我國首批試點發行的信貸資産證券化産品。2005年9月，證監會推出了我國首隻企業資産證券化産品——中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃。此後資産證券化試點有條不紊地展開，2007年9月，我國啟動第二批信貸資産支持證券試點。在整個試點階段，資産證券化的發行數量和規模相對有限，信貸ABS共有15隻産品發行，發行規模為595.9億元，企業ABS共有9隻産品發行，發行規模為164.21億元。

危機停滞階段（2008年底-2010年）。2008年美國次貸危機爆發，我國監管層面為維護金融市場穩定和控制風險，暫停了資産證券化的試點。由于美國次貸危機的直接導火索是美國次級貸款的證券化，導緻市場開始對以資産證券化為核心的金融創新産生了懷疑，資産證券化發行幾乎停滞。在停滞階段，僅有8隻信貸資産證券化在此期間發行。

重啟試點階段（2011年-2014年初）。2011年9月，證監會重啟對企業資産證券化的審批。2012年5月，人民銀行、銀監會和财政部聯合發布《關于進一步擴大信貸資産證券化試點有關事項的通知》，正式重啟我國資産證券化業務，并放寬了對投資人的限制。2013年3月，證監會發布《證券公司資産證券化業務管理規定》，證券公司資産證券化業務由試點業務開始轉為常規業務。2013年8月，人行、銀監會推動第三輪試點工作的開啟，我國資産證券化市場逐步複蘇。在此期間，信貸資産證券化共發行12隻産品，發行規模為380.48億元，企業資産證券化共發行10隻産品，發行規模為105.78億元。

高速發展階段（2014年末至今）。2014 年末，《關于信貸資産證券化備案登記工作流程的通知》和《資産支持專項計劃備案管理辦法》等文件的發布标志着我國資産證券化發行由審批制轉為備案制，同時啟動的負面清單管理為機構開展ABS業務大緻劃清了邊界，拓寬了基礎資産的可選範圍，資産證券化市場開始蓬勃發展。2014年至2020年，資産證券化存量總規模的複合增長率為56.56%。截至2021年2月23日，市場資産證券化存量規模達45,734億元，項目産品總數達3,495個。

資産證券化的海外經驗

資産證券化起源于上世紀70年代的美國，曆經起步階段、快速發展階段和調整階段。

起步階段（20世紀70年代初-20世紀70年代末）。自20世紀60年代起，住房抵押貸款的需求激增，儲貸協會資金來源日趨緊張，加之通脹加劇、利率攀升等問題，金融機構資産流動性嚴重不足。為解決這一問題，1968年美國國會通過了《住房與城市發展法案》，允許發行住房抵押貸款擔保證券（MBS）。1970年，美國第一單MBS産品成功發行，标志着美國資産證券化市場的起步。資産證券化通過分散資産轉移了流動性風險，改善了美國金融機構的收益率錯配問題。

快速發展階段（20世紀80年代初-2007年）。随着MBS在市場上取得了一定的成功，各類資産證券化創新産品不斷湧現。1983年，世界上第一隻抵押擔保債券（CMO）成功發行；1985年，世界上第一隻非抵押貸款的ABS順利問世；1993年，将資産證券化産品産生的現金流作為抵押品的抵押債券憑證（CDO）首次發行。在此階段，資産證券化市場規模持續提升，至2007年美國MBS和ABS産品的發行量分别達到24,346億美元和7,959億美元，二者發行量之和占美國債券總發行量的50.7%，位居債券市場第一名。此外，20世紀90年代曾興起過以未來收益權為底層資産的資産證券化産品，如以未來機票收入或藝人的未來版權收入為标的的資産支持證券，但随着市場逐步意識到未來收益相對實質資産的不可靠性，收益權類ABS漸漸退出資産證券化市場。在2008年次貸危機後，收益權類ABS在公開交易市場已基本絕迹。

調整階段（2008年至今）。在MBS的蓬勃發展和政府低利率政策的促進下，越來越多的投資者湧入房地産投資市場，許多缺乏償付能力的個體也向銀行貸款買房，形成的次級貸款被金融機構通過結構化分層包裝成高等級的資産證券化産品，風險敞口不斷擴大。在風險的持續積累下，次級貸款大量違約，信貸系統周轉失靈，最終導緻次貸危機爆發。作為次貸危機的導火索，資産證券化市場遭受了沉重打擊，MBS和ABS的總發行量由2007年的32,304億美元下降至16,091億美元，下滑了50.19%。至2012年，資産證券化産品的規模首次低于國債，随後規模持續低于國債，至今仍為美國債券市場第二大品種。

美國資産證券化産品按照基礎資産可分為MBS和ABS。按照基礎資産分類，美國資産證券化産品可分為住房抵押貸款支持證券（MBS）和資産支持證券（ABS）兩大類。其中，MBS可進一步分為抵押貸款支持證券（RMBS）、商業地産抵押貸款支持證券（CMBS）及擔保抵押債券（CMO），按是否由政府機構發起又可以分為機構抵押證券和非機構抵押證券。ABS包括狹義的資産支持證券（如車貸ABS、信用卡貸ABS、學生貸ABS等）及擔保債務憑證（CDO）。CDO作為一種再證券化産品，包含債券抵押債券（CBO）和貸款抵押債券（CLO）。

美國資産證券化市場現存産品以機構支持類MBS為主，預期收益權類基礎資産較少。截至2020年末，美國資産證券化産品中MBS存量規模為109，069億美元，占比87.4%，而ABS存量規模遠小于MBS，為15,727億美元。MBS産品中占比最大的為機構支持MBS，存量規模為81,814億元，占比75.01%，而非機構支持RMBS及CMBS占比均在10%以下。ABS産品種類較為豐富，其中存量規模最大的為CDO/CLO，占比53.09%，其次是汽車貸款ABS、學生貸款ABS，占比分别為14.01%和9.56%。此外，在美國資産證券化市場中，極少有将預期收益權作為基礎資産的産品，相比之下，中國的預期收益權類證券化産品卻是市場的主流産品之一。

與美國相比，中國資産證券化市場尚未成熟。美國是全球資産證券化發展最為成熟的市場，資産證券化産品已成為美國債券市場上第二大融資工具，經曆了從繁榮到泡沫再到泡沫破裂的完整周期。而我國的資産證券化市場從2014年開啟高速發展階段至今僅有不到7年的時間，截至2021年2月，我國資産證券化市場容量占整個債券市場的比例僅為3.91% ，市場仍有待發展。

美國資産證券化二級市場流動性顯著高于中國市場。作為資産證券化發展最為成熟的市場，美國資産證券化産品在二級市場上較為活躍。2019年以來，美國MBS日均成交額超過2,000億美元，成交筆數超過10,000筆，且2021年以來日均成交額有顯著提升。相比之下，中國ABS市場極度缺乏流動性，在2020全年的成交金額僅為9,262億元，遠低于美國。

美國資産證券化市場存在較多投機型産品。截至2021年2月，在美國有評級的資産證券化産品中，約有一半評級在BB級及以下的投機型産品，占比為41.64%，AAA級資産證券化産品占比略小于BB級及以下的産品占比，為40.44%。

美國服務商體系較中國更為成熟。美國資産證券化市場的專業化分工程度高，存在廣泛的向借款人收取利息和本金的服務商，且各類服務商的職責明确：主服務商主要負責對下級服務商（如基本服務商）進行協調和監督，以确保向借款人回收本息；基本服務商與則與借款人直接接觸，從借款方手中歸集本息，并在必要時對本金進行墊付；對于長期逾期或違約的困難資産，一般交由經驗更為豐富的特殊服務商來處理。而在中國，服務商的職能尚不清晰，一般由發起機構承擔服務商的職責，較少有獨立的第三方服務商存在。

此外，中美資産證券化還在投資者結構、受托機構、再證券化規定等方面存在差異。在投資者方面，美國市場中的投資者較為多元，而中國投資者中商業銀行占據主導地位。在再證券化的規定方面，美國允許資産支持證券的再證券化，并由此發行了擔保債務憑證（CDO）等産品，而中國市場目前尚不允許再證券化産品的存在。在受托機構方面，美國目前同時采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）兩種形式，而中國隻存在SPT一種形式。

四類資産證券化産品及特征

我國資産證券化産品可分為信貸資産證券化、企業資産證券化、資産支持票據和保險資産支持計劃。其中，信貸資産證券化由人民銀行和銀保監會監管，基礎資産以銀行等金融機構的信貸資産為主，一般單筆金額小而貸款筆數多，标準化較高；企業資産證券化由證監會監管，基礎資産相對多元化，包括應收賬款、融資租賃、收費權等，審批方式為備案制，發行流程相對簡便；資産支持票據（ABN）由交易商協會監管，可以通過公募和私募兩種方式發行，基礎資産包括票據收益資産、應收債權類資産、租賃債權資産等，對資産資質要求較高；保險資産支持計劃是由保險資産管理公司等機構作為受托人設立的，面向保險機構等投資者發行的收益憑證，基礎資産包括融資租賃類資産、不良資産重組類資産、小額貸款類資産等，并不局限于保險相關資産。

信貸資産證券化發展相對成熟，基礎資産較為集中。我國的信貸資産證券化于2005年首次發行，是我國啟動最早的資産證券化項目。2012年初，央行、銀監會、财政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資産證券化試點有關事項的通知》，鼓勵信貸證券化常态化發展，并不斷擴大試點規模，此後信貸資産證券化業務蓬勃發展，目前已進入成熟階段，存量增速有所放緩。截至2021年2月，信貸資産證券化存量餘額達15,933億元，占資産證券化總存量的34.84%，2020年全年發行量為8,001億元，共發行資産證券化項目183個。現階段信貸資産證券化的基礎資産集中于個人住房抵押貸款，存量規模達12,023億元，占資産信貸證券化基礎資産的75.46%，其次是個人汽車貸款，存量規模為1,941億元，占比為12.18%。

企業資産證券化近年來發展迅猛，基礎資産類型豐富。我國企業資産證券化自2014年協會備案制和負面清單管理的實施以來，市場持續擴容。由于企業資産證券化的創新性及便捷性，企業ABS愈發受到發行人和投資者的青睐，近年來企業資産證券化的存量規模已反超信貸資産證券化。截至2021年2月，企業資産證券化存量餘額達22,773億元，占資産證券化總存量的49.79%，2020年全年發行量為15,677億元，共發行資産證券化項目1,472個。現階段企業資産證券化的基礎資産較為多樣，其中規模最大的是應收賬款。截至2021年2月，應收賬款類ABS的存量規模為4,142億元，占基礎資産的18.36%。商業房地産抵押貸款、個人消費貸款和供應鍊賬款的規模較為接近，存量規模均超過3,000億元，占比分别為13.97%、13.48%和13.43%。

資産支持票據資産支持計劃起步較晚，基礎資産以票據收益為主。2012年8月，銀行間交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資産支持票據指引》，标志着資産支持票據正式誕生，但初始階段發展較為緩慢。2016年12月，中國銀行間市場交易商協會發布《非金融企業資産支持票據指引（修訂稿）》，加大資産支持票據的支持力度，此後資産支持票據的發行量持續顯著增長。截至2021年2月23日，資産支持票據存量餘額為7,027億元，占資産證券化總存量的15.37%，其中一半以上的基礎資産為票據收益，當前存量規模為3,637億元。資産支持票據2020年全年發行量為5,105億元，共發行資産證券化項目447個。

保險資産支持計劃發行規模極小，基礎資産多為融資租賃類資産。2015年8月，原保監會發布《資産支持計劃業務管理暫行辦法》，保險機構資産支持計劃由此誕生。由于保險機構資産支持計劃起步時間較晚、目标投資者限定于保險系機構等原因，資産支持計劃發行規模遠小于主流信貸ABS和企業ABS。2019年6月底，銀保監會發布了《關于資産支持計劃注冊有關事項的通知》，确立了資産支持計劃初次申報核準、非首單産品注冊的制度，保險資産支持計劃發行數量由此顯著增長。綜合銀保監會的批複文件及中保登的注冊文件，截止至2021年2月23日，共有54單保險資産支持計劃成功發行，基礎資産以融資租賃類為主。在非首單注冊制實行後，2020年保險資産支持計劃項目數量首次突破個位數達到25個。

産品滿足不同風險、收益及期限要求

各類ABS利差走勢基本一緻，但利差分化加劇。取中債估值中心披露的四類基礎資産ABS的AAA級對應期限的收益率并計算其利差，可以發現不同底層資産ABS的利差分化較為明顯，整體而言，個人住房抵押貸款ABS利差最低，曾屢次達到負值；對公貸款與租賃債權ABS的利差最高，2018年8月達到曆史最高值118BP。2020年以來，各類最底層資産ABS利差分化明顯收緊，對公貸款與租賃債權ABS和消費金融ABS的利差逐漸逼近。從曆史利差走勢來看，2018年上半年，在民企信用違約潮的演繹下ABS發行難度陡增，各類ABS利差不斷上行，2018年下半年，随着《商業銀行理财業務監督管理方法》等政策的出台，實體流動性壓力得到緩解，高等級ABS發行量有所回升，機構加配ABS造成利差回落。2020年上半年，在疫情的影響下ABS發行有所停滞，且中短票利率下行速度更快，導緻各類ABS的利差明顯增大，2020年5月以後，疫情好轉帶來經濟複蘇，央行逐漸退出超寬松貨币政策，促使中短票收益率上行，且上行幅度高于ABS收益率，各類ABS利差被動下行。

分産品類型來看，信貸ABS利差相對較窄，期限有所分化，住房抵押貸款類産品收益率最高；企業ABS利差分化明顯，期限以中短期為主，商業房地産抵押貸款類産品收益率最高；資産支持票據利差較大，期限以中長期為主，租賃資産債權類産品收益率最高。

信貸ABS産品收益及期限特征

信貸ABS利差相對較窄，住房抵押貸款類産品收益率最高。與企業ABS和資産支持票據相比，信貸ABS的基礎資産主要集中于信貸類資産，發展較為成熟，發行利率市場化程度較高，利差相對較窄。分基礎資産來看，個人汽車貸款利差空間最小，發行利率在一年期中短期票據（AAA）收益率上下較窄區間内浮動；個人消費貸款收益率較為分散，利差有不斷走闊的趨勢；住房抵押貸款的收益率最高，利差随着資産的不斷豐富有所分化。

信貸ABS期限分化程度高。信貸ABS産品期限相對較長，截至2021年2月，僅有3.04%的産品期限在一年以下。對于不同的基礎資産而言，信貸ABS的期限有所差異，其中住房抵押貸款的期限主要集中于中長期，有一半以上的ABS期限大于9年，而個人汽車貸款、企業貸款等基礎資産的ABS期限主要集中在[1,3)的期限區間。

企業ABS産品收益及期限特征

企業ABS利差分化明顯，商業房地産抵押貸款類産品收益率最高。相比于信貸ABS，企業ABS的基礎資産類型較為分散，發行定價差異較大，導緻利差分化較為明顯。分基礎資産來看，融資租賃類ABS和應收賬款類ABS與一年期中短期票據（AAA）的利差中位數均在2%左右；供應鍊賬款利差相對較窄，但存在一定的個體化差異；商業銀行抵押貸款收益率最高，但由于産品的多樣性較強，發行利率較為分散。

企業ABS期限以中短期為主。企業ABS類産品期限大部分在3年以内，截至2021年2月，企業ABS中有43.09%的産品期限集中在[1,3)的期限區間内。分基礎資産來看，應收賬款和租賃資産類産品的期限都主要位于[1,3)的期限區間；供應鍊賬款類産品的期限較短，通常是1年以下，有78.58%的供應鍊賬款類産品期限小于1年；商業房地産抵押貸款的期限較長，有95.38%的産品期限大于9年。

資産支持票據産品收益及期限特征

資産支持票據（ABN）利差較大，租賃資産債權類産品收益率最高。資産支持票據起步較晚，基礎資産類型限制較小，在發展初期利差相對較厚，随着發行的标準化程度逐步增加、投資者認可度不斷提升，資産支持票據的利差有收窄趨勢。分基礎資産來看，租賃資産債權收益率最高，應收賬款債權的标準化程度高，利差較小；2020年以來供應鍊債權類産品數量激增，利差的個體性差異仍較大。

資産支持票據的期限以中長期為主。截至2021年2月，在所有資産支持票據中，期限在1~5年内的産品占資産支持票據總數的71.91%，期限以中長期為主。分基礎資産來看，租賃資産債權類、票據收益類和租賃資産類的産品期限集中在[1,3)的期限區間内，而應收賬款債權的期限區間以[3,5)為主。

監管政策約束投資行為，需求未來可期

監管政策對各類機構的投資約束

ABS被認定為标準化債權資産，在非标投資受限政策下吸引度增強。根據2020年7月發布的《标準化債權類資産認定規則》，信貸資産支持證券、資産支持票據、證券交易所挂牌交易的資産支持證券均屬于監管承認的标準化債券資産，即四類資産支持證券中僅保險機構資産支持計劃為非标資産。在資管新規下，銀行、證券期貨、信托等機構的非标資産投資額受到嚴格限制，而ABS兼具标準化屬性和融資便利性，在非标投資受限的政策下對投資者的吸引度增強。

ABS在銀行表内資金風險權重占用比例低，受到銀行青睐。根據2012年原銀監會發布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，投資AA-及以上評級的資産證券化風險權重占比僅為20%。相比之下，商業銀行投資其它金融機構債權及一般企業債權的風險權重為100%，投資同業其他商業銀行債權的風險權重占用為20%或25%。由于信貸ABS标準化程度較高且可用的增信手段豐富，目前市場中發行的信貸ABS的信用評級多數位于AA-以上，因此投資信貸ABS能有效節約商業銀行的風險權重占比，持有價值凸顯。

風險暴露管理政策下中小銀行投資ABS淨額受到約束。2018年5月，銀監會公布《商業銀行大額風險暴露管理辦法》，要求商業銀行應使用穿透方法，将資産管理産品或資産證券化産品基礎資産的最終債務人作為交易對手，并将基礎資産風險暴露計入該交易對手的風險暴露。對于無法穿透到基礎資産的資管産品和ABS産品，若投資金額超過一級資本淨額0.15%，則應全部計入唯一的“匿名客戶”，視為非同業單一客戶，且非同業單一客戶的風險暴露不得超過一級資本淨額的15%。大型銀行由于一級資本淨額較大，受該政策約束有限，但中小銀行存在較大合規成本，ASB投資淨額受到限制。

保險資管投資ABS範圍放寬，豐富了保險資管的投資選擇。自2012年10月原保監會發布《關于保險資金投資有關金融産品的通知》起，ABS成為了監管認可的保險資金可投資品種，但文件規定，ABS可投資産品類型僅限于信貸資産支持證券、證券公司專項資産管理計劃、保險資産管理公司基礎設施投資計劃、不動産投資計劃和項目資産支持計劃。2020年3月，銀保監會發布《保險資産管理産品暫行辦法》，将保險資管産品投資範圍擴大至在銀行間債券市場或證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場發行的證券化産品，保險資管投資者的ABS投資範圍得以放寬，保險資管投資于ABS産品的選擇不斷豐富。

公募基金投資于ABS比例受限，但仍存在較大增長空間。根據2006年證監會發布的《關于證券投資基金投資資産支持證券事項的通知》，單隻基金投資于同一原始權益人的各類資産支持證券的比例不得超過基金資産淨值的10%，且同一基金管理人管理的全部證券投資基金投資于同一原始權益人的各類資産支持證券，不得超過其各類資産支持證券合計規模的10%。此外，2017年9月證監會發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》中表明，開放式基金投資于流動性受限資産不得超過基金淨資産的15%，而資産支持證券作為流動性受限資産受到該項限制。但從公募基金實際投資情況看，整體離監管限定的水平還很遠。2020年四季度公募基金投資資産支持證券的市值占債券投資的比例僅為1.42%，未來可增長的空間很大。

政策持續利好資産證券化，ABS未來發展可期。ABS作為能夠有效盤活存量資産、具備融資便利性的标準化債權資産，是政策重點鼓勵的對象。自資産證券化市場步入高速發展階段以來，政策先後鼓勵旅遊産業、汽車産業、城市軌道交通業、文化産業、綠色産業等相關優質資産的資産證券化，并對涉農企業、創新創業企業、小微企業等企業的ABS發行予以支持。此外，政策多次鼓勵資産證券化産品的創新，并支持資産證券化産品作為地方AMC的融資渠道和社會資本的進入退出渠道。值得注意的是，多份政策文件重點表明，政策所支持的資産證券化産品需符合“真實出售、破産隔離”的原則，而不滿足該原則的ABS産品則存在較大風險。未來随着資産證券化産品的不斷創新和發行者、投資者角色的不斷豐富，ABS市場将有更為廣闊的發展空間。

資産證券化持有結構

我們從ABS的托管數據來對其持有者結構進行分析。如前所述，ABS的托管機構主要包括中債登、中證登及上清所。其中，信貸 ABS主要托管在中債登，企業 ABS 主要托管在中證登（上交所和深交所披露），ABN托管在上清所。

中債登托管的信貸ABS持有機構以商業銀行為主。截至2020年末，中債登托管信貸ABS商業銀行直接占比達到了60%。在持有信貸ABS的商業銀行中，全國性商業銀行及其分支銀行占據主導地位，約占商業銀行總持有量的80%，外資行的占比較少，僅為3.5%。

具體來看，銀行對信貸ABS的青睐程度有所增強。受疫情以及經濟大環境的沖擊，2020年商行的盈利壓力明顯增大，因此融資成本低且保持較高收益率的資産支持證券産品繼續受到銀行青睐。此外，2020年7月發布的《标準化債權資産認定規則》正式将信貸ABS認定為标準化債券資産，在非标限制政策下銀行投資ABS的便利性凸顯。2020年下半年起，各大全國性商行、城商行對信貸ABS均有所增持。截至2021年2月，全國性商業銀行持有信貸ABS的金額達10,903億元，同比增長33.84%，城商行持有信貸ABS金額為1,355億元，同比增長48.90%。

交易所企業ABS持有人呈現多元化。截止2020年末，上交所企業ABS的持有人以一般法人（實際多數為銀行）為主，其次為券商資管，且占比均較年初進一步提升，分别達到73.35%和12.51%。深交所企業ABS的主要持有人以一般機構為主，占比54.86%，銀行仍是主要投資者，其次為基金專戶、基金、保險機構和券商集合理财等，基金的ABS持有比例為9.02%，高于上交所的3.20%。此外，根據深交所公開持有人結構顯示，企業年金從2019年12月開始退出深交所ABS市場，而RQFII從2019年11月開始進入深交所ABS一級發行市場，但2020年其證券化産品持有比例并沒有明顯提高的趨勢。

基金整體持有比例不高，但配置熱情有所增強。由于資産支持證券受限于流動性不高的問題，一直以來基金的持有比例并不高。據公募基金2020年年報顯示，截至2020年四季度公募基金持有ABS市值總額為1347.3億元，持有ABS債券投資市值占比為1.42%，同比增長36%；持倉ABS的基金共有724隻，同比增長24%。其中，持有ABS券種的基金主要來自貨币市場型基金和債券型基金（尤其是中長期純債型基金），兩類基金去年持倉比例趨穩且仍處于一個較低的位置。由于風險偏好較低、資金流動相對充裕，貨币基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，且2020年有明顯上升的趨勢，四季度的持有市值突破1000億元，而債券型基金持有比例基本保持在1%~2%的區間。随着市場和監管、制度的進一步完善，更多優質的ABS産品被挖掘，公募基金尤其是風險偏好區間較低、資金流動性相對寬裕的基金有望逐步提高ABS的配置比例。

公募基金ABS基礎資産集中于供應鍊賬款及個人消費貸，花呗為最大ABS産品系列。根據2020公募基金年報，基金持有的ABS二級基礎資産主要集中于供應鍊賬款、個人消費信貸和應收賬款。同時，截至2020年四季度，公募基金的企業ABS持有比例首次超過了90%，風險偏好明顯走高，體現了市場對優質企業的認可，投資标的或将繼續向信用風險良好的優質資産高度集中。在2020年公募基金持有ABS的産品系列中，花呗的總持倉位居第一，基金持有總市值達204.26億元，是第二名中國信達總市值的2.36倍，東方資産和萬科的基金持有總市值同樣超過50億元，位列第三和第四。

保險公司偏好長期限标的，對ABS的配置意願較低。保險機構資金流動性相對充裕，更偏好于周期長、投資回報穩定的投資标的，而我國資産支持證券發行期限普遍較短，截至2021年2月發行期限在五年以上的産品數量占比不超過10%，保險公司的配置意願并不強烈。此外，《标準化債權類資産認定規則》僅将信貸ABS、企業ABS及ABN認定為标準化債券資産，但保險資産支持計劃仍歸屬于非标資産中，未享受到标準債權資産的政策福利。截至2020年9月，保險公司投資于交易所市場的資産支持證券規模僅為515億元，占比不到4%。

把握流動性溢價、關注基礎資産及結構設計優勢

與信用債相比，資産證券化表現出如下優勢：

具有分層分檔償付設計，滿足不同的風險期限要求。資産證券化常根據基礎資産的現金流情況及投資者偏好進行分層，風險最小的為優先級，能夠優先獲得分配，風險最大的為次級，風險介于兩者之間的為夾層。層級内部又可以劃分為不同檔位，各檔位的還本方式可能有所不同，主要分為固定攤還檔和過手攤還檔。固定攤還是指在合同約定的日期向投資者償付約定比例的本金，過手攤還指沒有固定的還本安排，現金流按規定順序扣除相關費用後按比例分配給投資者。以武威發展集團供熱合同債權資産支持專項計劃（武威2017-1）為例，産品由A級（A1、A2、A3、A4、A5）、B級（B1、B2、B3、B4、B5）和次級組成，其中次級的還本方式為過手攤還，A級和B級的還本方式為固定攤還，次級的償還順序劣後于A級和B級，且先償付本金、後償付利息，而在未發生加速清償事件或違約事件時，A級和B級先償付當期利息再償付本金。

流動性相對較弱，但提供流動性補償。與信用債相比，資産證券化的标準程度較低，底層資産和交易結構較為複雜，導緻ABS的定價難度偏高，投資者的交易意願較弱。此外，單筆ABS的産品規模通常小于信用債，且資産證券化市場内缺乏做市商等中介機構，進一步造成了ABS的低流動性。因此，市場參與者對于ABS産品的投資多以配置為主，二級市場活躍度較低。截至2021年2月，ABS月度成交額均低于1200億元，占當月ABS存量規模的比例持續低于5%，流動性較弱。為補償ABS的流動性，一般同一主體發行的ABS的收益率高于同期限、同評級的信用債。以萬科所發行的同期限、同評級的信用債“18萬科MTN002”和供應鍊ABS“瑞新22A1”為例，後者的收益率顯著高于前者，自發行以來的利差均值為47 BP。一般而言，AAA級企業ABS與中短期票據的利差在40BP以上，平均利差在50BP左右。

信用資質有基礎資産的加持。資産證券化是把特定的資産産生的現金流重新打包切分風險和收益的過程，特殊目的載體（SPV）的存在起到了隔離原始權益人破産風險的作用，證券的還本付息依賴于基礎資産産生的現金流。因此，資産證券化的信用資質受資産質量的影響。相比之下，信用債的信用風險主要取決于發行人主體的償債能力，主體的經營情況和财務質量對信用債的違約風險有着較大影響。

期限具有不确定性。相比于普通信用債存在明确且唯一的還本日，資産證券化的期限具有不确定性。以17豐耀2A_bc為例，其各期所償付的現金流不均勻，期限難以準确預測。與普通債權相比，資産證券化的期限概念較為複雜，包括加權平均期限（WAL）、預計到期日和法定到期日等。加權平均期限描述了證券本金支付完畢平均所需期限，是衡量資産證券化期限的主要指标。加權平均期限具有不确定性，基礎資産逾期或早償在資産證券化産品中較為常見。預期到期日是指該檔證券最後一期現金流發生的日期，對于期限的衡量也有一定的參考作用。資産證券化的法定到期日一般晚于預期到期日2~3年，是法律上能追償資産的時間。

增信手段相對多元化。衆所周知，信用債可用增信手段較少，一般隻能采用擔保等方式增信。相比之下，資産證券化的增信手段較為豐富，包括前段所述的分層結構化增信，以及超額抵押、超額利差、設立保證金及現金儲備賬戶等等，還可以采用各種外部增信手段，如差額支付承諾、第三方擔保、回購承諾等。

風險提示

1、資金混同風險。在資金歸集的過程中，專項計劃底層資産的回收款被原始權益人挪用的風險。

2、底層資産無法變現的風險。ABS對基礎資産的處置經驗不足，處置難度較大。

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