【補發】窮人通縮，富人通脹

李總近日在答記者問時說：“我們人均年收入是3萬元人民币，但是有6億人每個月的收入也就1000元。”

此話道出了中國最大的國情以及當前經濟最為嚴峻的挑戰。

當今世界，貨币及财政持續擴張，貧富差距持續擴大——富人用廉價貨币追漲金融資産，資本市場通脹，富人通脹（金融資産膨脹）；資本市場通脹擠壓消費與實體投資，窮人有效需求不足，消費市場通縮，窮人通縮（實體萎縮，失業降薪，财富貶值）。

由此造成世界經濟衰退、動蕩、蕭條，長期形成“低通脹、低增長、低利率、高泡沫、高債務”之局面。

本文繼《》之後結合财政政策，以貧富差距為切入點，探索世界經濟根問題之底層邏輯。

本文邏輯：

一、貧富差距：通貨膨脹VS通貨緊縮

二、美債悖論：功能财政VS平衡财政

三、底層邏輯：窮人通縮VS富人通脹

01

貧富差距

通貨膨脹VS通貨緊縮

通脹，還是通縮？

這個問題，可以帶我們透視當前經濟的症結。

今年一季度，新冠疫情打擊了供給端，形成了一波物價上漲脈沖，1月和2月一度突破5%，構成短期滞脹。所幸，疫情在國内快速被控制，4月份逐漸複工複産，物資供應跟上，CPI回落到3.3%。

美國勞工部最新公布的數據顯示，4月美國消費者價格指數持續下跌至0.8%，前一個月是-0.4%。這是自2008年12月以來的最大降幅，标志着CPI連續第二個月下滑。

于是，很多經濟學家擔心中國及全球經濟正在進入通縮。

不少人感到奇怪，中國、美國、日本等全球主要國家，在2008年金融危機後發行了大規模的貨币，為什麼沒有爆發通貨膨脹？

疫情期間，美聯儲将聯邦基金利率降到零，貨币閘門大開。在過去的2.5個月中，美聯儲資産負債表擴大了3萬億美元，其規模升至7.03萬億美元。貨币超發為何沒有引發的通脹，經濟反而陷入通縮？

休谟、薩伊、穆勒、馬歇爾、弗裡德曼等經濟學家都主張貨币中性，即貨币供應量增加定然導緻價格上漲。

弗裡德曼考察了美國曆史上1867-1960期間貨币供給與通貨膨脹之間的關系，得出的結論是：“通貨膨脹在任何時候，任何地方都是貨币現象”。根據費雪方程式，國民收入水平和貨币流速不變，貨币供應量決定了價格水平，貨币越多，價格越漲。

通脹是過多的貨币追逐過少的商品。但是這裡需厘清兩個問題：

一、不管是弗裡德曼的貨币數量論還是費雪方程式都基于長期研究，貨币流速在長期上保持不變，但是短期内可能發生劇烈變化。

比如，今年3月份美股暴跌引發流動性危機，投資者紛紛“窖藏”美元，改變了美元的流速，導緻全球資本市場美元奇缺。這就是凱恩斯所說的流動性陷阱。

于是，美聯儲通過量化寬松直接向資本市場補充美元，市場上出現了更多的貨币。短期來說，即使貨币發行量增加，市場依然可能陷入通縮。

二、即使陷入通縮，也不能否定貨币中性理論。

因為通脹或通縮通常以消費價格指數為标準，但消費價格指數不能反應整體價格水平。物價下跌，但是房價、股價可能上漲，這說明貨币發行量增加推動了價格上漲。

3月份美聯儲救市以來，道瓊斯指數觸底反彈，從最低點的18591逐步收複失地，到5月27日已上漲到25548。納斯達克指數更是V型反彈，從最低的6631拉升到5月27日的9412，距離暴跌之前的最高點9838近在咫尺。

可見，市場并非是水平的，過多的貨币流入市場不一定會導緻價格整體上漲；不同的貨币傳導機制及信貸投放方向，決定了局部價格的變化。

與休谟同期的經濟學家、金融家理查德·坎蒂隆在其唯一的著作《商業性質概論》中提出貨币流通的非均衡性：

貨币增量并不會同一時間反應在所有的價格上，貨币量增加會導緻不同商品和要素價格漲幅程度不一緻。貨币增加對經濟的影響，取決于貨币注入的方式、渠道以及誰是新增貨币的持有者。（《商業性質概論》，坎蒂隆）

這就是“坎蒂隆效應”。

比如說，過去十年，中國的廣義貨币增加了100多萬億。這100多萬億主要以信貸投放的方式流向房地産，于是過多的貨币推動房價持續高漲。

同期，美國貨币增發方式主要是量化寬松而非信貸擴張，美聯儲直接在債券市場上購買國債及住宅抵押債券，直接推動債市規模擴張及股票價格上漲。

是否可能出現波紋效應？

如果市場是平的，貨币可以自由流通，定然會根據收益率、風險及效用而“随波逐流”。比如，信貸貨币投放到房地産中，但當房價上漲一定程度，有些投資者考慮風險可能會将資金配置在股票上，然後推動股票價格上漲。

但是，如果市場不是平的，或人為制造市場“窪地”、“高牆”，阻礙貨币流通的，貨币難以得到充分配置，不僅不會出現“波紋效應”，還可能導緻“冰火兩重天”，即貨币擴張導緻通脹與通縮同時存在。

奧地利學派經濟學家米塞斯提出，信貸擴張可能引發通貨緊縮。在他看來，信貸如果向生産性領域擴張，很容易引起商品供給過剩，從而導緻物價下降。這樣，貨币擴張帶來的是通縮而非通脹。如果貨币擴張長期向金融市場傾向，可能引發金融市場的通脹。

可見，量化寬松及信貸分配傾斜的問題（非市場化）很可能導緻有效需求不足，引發經濟衰退。

美國的信貸及金融市場發達，商業銀行的信貸配給主要由價格決定，主要問題美聯儲的基礎貨币投放上。

美聯儲壟斷貨币發行權，人為配置基礎貨币，人為主導基礎貨币的投放，造成了市場扭曲。

比如，2008年金融危機和今年3月份的股災，商業銀行考慮市場風險減少信貸發放，市場陷入流動性危機。美聯儲都直接跨過商業銀行向市場主體提供貸款，同時直接在債券市場中購買國債和住房抵押貸款。美聯儲向金融市場輸血，債券市場規模膨脹，股市反彈逆勢上漲。

與金融市場上“紙醉金迷”相比，消費市場上資金有限，導緻有效需求不足。從2008年到2014年，美聯儲持續擴表，擔心市場陷入通縮。

與美國不同的是，中國的貨币擴張主要依賴于信貸擴張。但是，因壟斷性的國有商業銀行及利率非市場化，信貸配給并非由價格決定，存在嚴重的市場扭曲和人為傾向。信貸分配傾斜是有效需求不足的主要原因。比如，信貸分配向房地産傾斜導緻房價持續上漲，房價上漲擠出消費，導緻有效需求不足，消費市場不旺。

不管是美國的基礎貨币投放問題，還是中國的信貸分配問題，都共同導緻貧富差距擴大。而貧富差距擴大又進一步導緻有效需求不足，加重市場通縮，經濟衰退。

貧富差距擴大是理解當今經濟問題的關鍵入口。

在大蕭條期間，凱恩斯從有效需求不足的角度探索經濟蕭條。他的角度是對的，但是成因搞錯了。凱恩斯認為，邊際消費傾向遞減、資本邊際效率遞減、流動性偏好（三大心理定律）造成有效需求不足。弗裡德曼論證了他在有效需求成因方面的錯誤。

其實，造成有效需求不足的原因是貧富差距過大。大蕭條前，美國的貧富差距達到峰值，富人占有絕大部分财富，富人将大量資本配置在投資品上，窮人則沒有消費能力，導緻資本市場膨脹，消費市場則因占多數的窮人有效需求不足而低迷。（詳見《》）

大蕭條後，美國實施福利政策，加大轉移支付，貧富差距逐漸縮小。但是，從80年代開始，投資銀行及跨國公司崛起，金融資産持續膨脹，貧富差距持續擴大。如今美國貧富差距日漸接近大蕭條前期的峰值。

為什麼？

從格林斯潘開始，美聯儲實施“不對稱操作”，持續下調利率，低利率、寬貨币相當于給富人提供更加廉價的籌碼，大量貨币流入資本市場推高了金融資産，膨脹了富人的财富。2008年金融危機後，美聯儲直接給金融市場輸血，進一步加劇了貧富差距。

根據央行課題組在《中國金融》雜志發布《2019年中國城鎮居民家庭資産負債情況調查》，中國城鎮居民家庭戶均資産高達317.9萬元，其中大多數人“被平均”。總資産最高20%家庭的資産總和占比達63%，最低20%家庭僅占2.6%。

根據招商銀行個人客戶存款數據顯示，不到2%的個人客戶（金葵花）占有總财富的近50%。另有不到0.06%的個人客戶（私人銀行）占有總财富的近30%。

2019年全國人均存款為5.87萬元，其中5.6億人的存款數額為零。私人銀行客戶和金葵花客戶的人均金融資産分别為2731.66萬元和150.20萬元，是全國人均存款的465倍和25倍。

2020年，新财富500富人的财富高達10.7萬億元，相當于2019年中國GDP的1/10，超過了北上深三城的GDP總和。

所以，貧富差距是市場失靈的關鍵性因素。不合理的貨币政策導緻貧富差距擴大，進而導緻社會撕裂、市場割裂，經濟“冰火兩重天”：窮人有效需求不足，消費市場低迷，實體經濟通縮；富人融資成本低，過多的貨币追漲金融資産，資本市場通脹。

受疫情沖擊，家庭收入下降，消費信心受挫，經濟陷入一種惡性循環（底層邏輯）：

貨币擴張—量化寬松（美國）、信貸非市場化配給（中國）—資本市場通脹—貧富差距擴大—有效需求不足—消費市場通縮—經濟衰退、蕭條—貨币擴張……

貨币越多，越是積重難返。

02

美債悖論

功能财政VS平衡财政

值得注意的是，貧富差距是理解問題的視角，但其本身不是問題所在。貧富差距是市場的副産品，隻要存在自由競争就存在貧富差距。

貧富差距多大是大，多小是小，這并不重要。重要的是，杜絕人為地制造、擴大貧富差距，或者搞平均主義。

針對當前的經濟困境，減少人為擴大貧富差距的手段，如量化寬松、信貸配給失衡，提升中低階層的收入，提高消費能力，增加有效需求。

我在之前的文章《》中呼籲，放松對小攤販、小作坊的管制，以增進流動商販、低收入者的就業、創業及收入。近期，中央文明辦提出，不将占道經營、馬路市場、流動商販等列入今年文明城市的考核。

财政政策需要更加“有為”。如何作為？

說到财政政策要所有為，很多人可能會想到财政投資。财政投資反而加劇了貧富差距和有效需求不足。

财政投資是一種功能财政，不惜增加财政赤字以加大财政投資提升有效需求。功能财政容易将政府演化為營利性機構，與市場争利。

比如說，前段時間，很多人在讨論為什麼國外都發錢，中國發消費券。支持發消費券的人認為，消費券可以帶動消費。這是一種功能财政思維，财政部門發行1000萬消費券，試圖收回1200萬稅收。财政收入不但沒少，還賺了200萬。如此，财政部門淪為了營利性機構。

如今的問題已經非常明朗，中低階層收入不足，導緻有效需求不足。如果政府财政部門有錢，直接錢發給這6億低收入者，以彌補人為導緻的有效需求不足。

很多人擔心，這些人把錢存起來不消費。這是“父愛主義”。錢發到每個人手上，這筆錢如何使用對經濟發展最有利，隻有自己最清楚。每個人自由支配這筆錢，這錢才能用到刀刃上，社會福利才能最大化。

今年中央财政部的财政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特别國債。這兩萬億全部轉給地方，強調決不允許截留挪用。

這筆國債數額小于市場預期，經濟學家讨論錢要用在刀刃上。什麼是刀刃？這6億人就是刀刃，讓他們自由支配這筆錢就是刀刃。

當然，這6億人的收入狀況不可能靠這兩筆國債來改變。政府需要建立社會福利體系，長期通過轉移支付，财政向中低收入者傾斜，才能縮小貧富差距，解決有效需求不足的問題，如此經濟才能正常運轉。

在美國，每一次金融危機都會引發一波民粹運動，為了滿足選民需求，美國總統都會擴張财政增加民生支出。

以2018年的聯邦政府支出為例。聯邦政府支出4.15萬億，比收入3.31萬億高不少。其中，醫療1.11萬億，社保9980億，失業困難救濟2970億，聯邦養老金2650億，合起來2.67萬億，占财政總支出的65%。

今年疫情期間，美國政府和美聯儲啟動了兜底式的應災模式。在2萬億美元的财政刺激計劃中，5600億美元是直接補貼給家庭與個人的現金，占美國GDP的2.9%。合計年收入不超過15萬美元的夫婦可獲得2400美元，每個孩子還可額外獲得500美元。

但是，為低收入家庭兜底式的财政政策，為保障民生的财政政策，反而擴大了貧富差距。

斯坦福大學調研的數據顯示，美國的中産階級在2008年金融危機裡損失慘重，大約占到了總财産的四分之一。在過去的這十年間，中産階級财富收入在下降，低收入者的财富增長緩慢，而富人群體的财富卻在增加。

瑞銀和普華永道億萬富翁報告的數據顯示，全球億萬富翁的财富已從2009年的3.4萬億美元增至2017年的8.9萬億美元；而美國家庭财富中位數卻停滞不前。

美國經濟政策研究所2018年的一份報告顯示，美國大型企業CEO們的薪酬現在是典型員工年平均薪酬的312倍，而2009年為200倍，1989年為58倍，1965年為20倍。

這是為什麼？

主要原因是财政資金的來源方式出了問題，即國庫通了銀庫（有些國家則是分配制度出了問題）。

前段時間争議大的财政赤字貨币化，簡單理解就是“國庫通銀庫”。這種做法，其實是違背常識的。

财政的收入主要來源于稅收，如果入不敷出，财政可以向市場借錢，但借錢也是以稅收收入為擔保的，政府的信用不可能無限度透支。

财政赤字貨币化，相當于把包袱甩給了央行，但是央行印錢也不是無限的，也需要抵押資産做背書，更重要的是需維持貨币價格穩定。

在信用貨币時代，央行的抵押資産通常是黃金、國債、證券及外彙。中國央行最主要的抵押資産是外彙，占比在2013年12月峰值時達到83.29%。2020年3月，央行的外彙資産依然達到21.2萬億人民币，占比在58%。人民币的直接信用是由外彙（主要是美元）支撐的。

美元又是什麼支撐呢？

美聯儲最主要的資産是美國國債。為了應對疫情沖擊，今年美聯儲開啟無限量化寬松。截止到今年五月初，美聯儲資産負債表規模升至6.77萬億美元，比2019年初擴大了2.8萬億美元。其中，國債規模達3.91萬億美元，占比為57.75%。

有些人擔心，美國國債規模太大，超過了财政支付能力。但是，美國國債并不是以稅收收入為擔保發行的，而是以美元為擔保發行的。美聯儲是美國國債的最大的持有者，為國債兜底。

這樣美元與國債之間形成一個悖論：美元以國債為抵押發行，國債又以美元為兜底發行（空對空）。（詳見《》）

美國國債擴張的同時，美元也在擴張。美元擴張帶來的低利率及直接采購國債、住房抵押債券，推高了股票、房地産等金融資産的價格，從而增加了富人的财富；金融泡沫對實體經濟及消費造成擠出效應，實體經濟通縮，窮人實際收入下降。如此，積極的财政政策反加劇了貧富差距，進一步導緻有效需求不足和資産價格膨脹。

我們再結合第一部分，加入财政政策深化這一“底層邏輯”：

财政政策和貨币政策擴張—資本市場通脹—貧富差距擴大—有效需求不足—消費市場通縮—經濟衰退、蕭條……

結果，窮人通縮：貨币貶值，實際收入下降，失業降薪，消費萎縮；富人通脹：房價上漲，金融資産價格膨脹。

03

底層邏輯

窮人通縮VS富人通脹

當今世界經濟的問題，是錯誤的财政政策和貨币政策反複折騰的結果。

自2000年互聯網危機以來，歐美世界基本上形成了“低通脹、低增長、低利率、高泡沫、高債務”的局面：

财政擴張和貨币擴張擴大了貧富差距，窮人傾向于消費，但收入不足；富人傾向于投資，将大部分收入用于投資；财政和貨币持續擴張，利率越低，富人資金越充足，投資越多，但占大多數的中低收入者沒有足夠的消費能力，導緻投資過剩、産能過剩和低通脹；富人将資金配置從實體投資轉移到金融資産，推動房地産價格上漲，形成高資産泡沫；高資産泡沫，如高房價，擠出了中低收入者的消費，進一步通縮和拉低增長，同時增加了債務規模（房貸）。

貧富差距擴大是理解這種經濟局面的關鍵入口。主流經濟學，主要是指70年代後興起的新自由主義，很難解釋貧富差距持續擴大。甚至，很多人認為，新自由主義的經濟政策是貧富差距擴大的根源。

從曆史數據來看，大蕭條後到70年代，凱恩斯主義統治的時代，美國的貧富差距其實是逐漸縮小的。從80年代裡根改革開始，美國的貧富差距持續擴大，其中最主要的推動力是金融資産價格膨脹。金融自由化、持續下行的利率是金融資産價格膨脹的直接動力。

新自由主義沒有辦法解釋或解決凱恩斯提出的有效需求不足的問題，更準确說是馬克思提出的貧富差距的問題。

2008金融危機後，民粹主義崛起，貧富差距成為突出的社會問題。2014年，法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂出版了《21世紀資本論》。他使用了18世紀至今的财富分配數據論證，自由市場導緻财富不平等。皮凱蒂主要從分配制度角度提出解決方案，忽略了财政與貨币“串通”的問題。

民主黨人桑德斯自稱是“社會主義者”，他在2016年的競選演講中稱：“貪婪、無情、無法無天的華爾街主宰着美國經濟”，“我們必須告訴超級富豪階級和1%，在這個極度不平等的社會上，他們不能霸占一切”。

但是，桑德斯作為政治家擅長鼓動人心，而沃倫·莫斯勒、威廉·米切爾、蘭德爾·雷等開創的現代貨币理論可謂殺人誅心。

金融危機後，現代貨币理論在争議中崛起，他們出版了《宏觀經濟學》、《現代貨币理論》等作品，桑德斯是這一理論的支持者。

現代貨币理論是凱恩斯主義在貨币政策上的應用。凱恩斯當年考慮到流動性陷阱和平衡财政，弱化了貨币政策。而現代貨币理論直接将貨币與财政打通，通過财政赤字貨币化化解危機。莫斯勒認為：“再嚴重的金融危機，也可以通過大規模财政救助來解決。”

為什麼桑德斯及底層人士對現代貨币理論感興趣？

底層人士渴望通過财政赤字貨币化來提高社會福利，桑德斯等政客則以此來讨好選民購買選票。對于美國民衆來說，财政赤字貨币化其實是向全民征稅來補貼窮人。

現代貨币理論支持的财政赤字貨币化有前提，那就是通脹率、彙率保持穩定。事實上，金融危機以來，美聯儲持續擴張美元，聯邦政府持續擴張國債，美國沒有出現通脹，甚至存在通縮風險，美元并未出現貶值，甚至出現美元荒。

因此，很多人認為，現代貨币理論其實是成立的，弗裡德曼時代的貨币中性破産了。

其實，現代貨币理論隻适用于美國、日本等極少數國家。世界上大多數國家都無法大規模印鈔的同時，還能保持穩定的通脹率和彙率。

與多數國家不同，美元是“世界貨币”。根據國際貨币基金組織的數據，截止今年二季度，全球外彙儲備約10.5萬億美元左右，其中美元儲備就高達6.55萬億美元，占全球外彙儲備的比重達到了62.25%。同時，美元占據了全球支付市場的40%，全球商品定價系統中90%以上是以美元計價。

當危機爆發時，全世界都在搶購美元避險。美聯儲需要向他國央行、全球金融市場及聯邦政府“印鈔”。美元在金融危機中不但沒有下跌，還可能上漲。低通脹和強美元支持美聯儲擴張貨币。

但是，現代貨币理論同樣忽略了貧富差距問題。财政赤字貨币化的結果反而擴大了貧富差距。這是為什麼？

關鍵點在美元與國債之間的悖論。國債擴張本應以财政收入為擔保，而不是以美元為擔保。如果美國政府緊守财政紀律，國債以稅收收入為抵押發行，美元以可靠的國債為抵押發行，如此美元和國債的信用都非常牢固。

但問題在于，美元并不僅僅是美國人的美元，而是全世界的美元。

當今世界的貨币體系：美元以國債為抵押發行，國債又以美元為兜底發行；他國央行，如中國央行、日本央行又以美元為抵押發行本币，他國央行通常會動用美元購買美國國債；他國政府的财政直接或間接地從央行手中獲取融資。

當經濟衰退或爆發危機時，市場渴望美元，他國央行渴望美元，美國政府财政部渴望美元。美聯儲降低利率，甚至直接采購國債，為全球市場、他國央行及美國财政部提供流動性。

為了向全球供應美元，美聯儲不得不尋求更多的可靠的抵押資産。如此，美聯儲自然也希望有足夠的美國國債來支持其發行貨币。

但是，信用貨币發行是需要成本的。法币是一個國家的民衆為解決交易流動性而确立的公共契約。為了契約履行，維持貨币穩定，法币必須有可靠的抵押資産。抵押資産就是貨币的成本。美元的抵押資産主要是國債，國債利息就是美國人為美元支付的成本。

他國央行及全球市場大規模使用美元，這意味着美國人需要為此支付大規模的國債利息。但是，美國政府隻想為自己的國民使用美元支付成本，不想為他國央行及民衆使用美元支付成本。最終，美國政府與美聯儲在博弈中聯合，通過稀釋美元向全球收取鑄币稅來分攤美元使用費用。

所以，這個問題的實質是，誰為美元支付使用費用。在“世界貨币”的使用費用（交易費用）上，全球主要國家陷入了囚徒困境。根本上來說，當今世界的核心問題是經濟全球化與财政主權化、貨币國家化之間的矛盾（特裡芬難題之根源）。

最後，我整理一下世界經濟根問題之“底層邏輯”：

經濟全球化與财政主權化、貨币國家化之矛盾—美元使用費用之矛盾—美元與國債悖論—國庫通銀庫—貨币政策與财政政策擴張—資本市場通脹—貧富差距擴大—有效需求不足—消費市場通縮—經濟衰退、蕭條……形成了“低通脹、低增長、低利率、高泡沫、高債務”之經濟格局。

“末日博士”魯比尼提出，當今世界面臨的15個難題（以D字目開頭），其中10個難題都在這一邏輯之内，它們分别是：

Deficit（赤字）、Debt（債務）、Default（違約）、Deflation（通縮）、Devaluation（貨币貶值）、Deglobalization（逆全球化）、Democracy Dilemma（民主化悖論）、Sino-Decoupling（中美脫鈎）、Diplomatic Dispute（外交争端）。