徐遠：數字貨币的經濟邏輯

我從2013年開始關注比特币，至今已經很多年。理解這個領域很複雜，需要關注的因素很多。有句話是這麼講的：“當面對一個複雜而重要的問題，想要搞懂它，最好的辦法就是寫一本書”，于是邊學邊寫，就有了《貨币的界碑》這本書。希望這本書對大家理解數字貨币這一新生事物有所幫助。

比特币之所以複雜，是因為至少有三重屬性，交織在一起。

第一重，技術屬性。區塊鍊是一套數學技術。大家可能都聽過“哈希函數”“數字簽名”“共識算法”“挖礦”等名詞，沒見過的容易一頭霧水。我們必須花點時間先理解它們，否則還沒開展研究，就被這些技術性名詞攔在門外。

第二重，金融屬性。比特币是一種新型金融資産，金融屬性強烈。比特币的價格怎麼定？有沒有一個公式？與其他資産價格有什麼關系？在配置加密貨币該考慮什麼？金融屬性因為沒有确定性答案，比技術屬性更複雜。

第三重， 貨币屬性。比特币是不是貨币？這個問題争議很多，大家見仁見智，争論中既有客觀讨論，也不乏主觀的、甚至帶有烏托邦色彩的元素。嚴格意義上，比特币不是貨币，因為貨币作為交易媒介，要有穩定的價值，比特币自身的技術特點導緻它很難具備這些功能。

盡管如此，比特币的貨币屬性非常重要，幫助我們看清貨币的本質，對未來貨币的演化會起到重要的催化作用。這也是本書之名《貨币的界碑》的來曆。

三點體會

今天是新書分享會，我主要分享在寫作過程中的體會，最重要的三點。

第一，市場的力量很強大。在我看來，加密貨币今天的成就是市場邏輯的成功。比特币2008年左右誕生于極客圈，是技術性很強的新生事物。誕生之初，比特币基本無人問津，價格基本為零。2010年7月左右，日本的比特币交易所Mt.Gox建立，交易量突然上漲，比特币才有了價格。交易所的建立，讓比特币有了價格，之後它就能通過彙集資源促進自身的進一步完善。盡管這一過程并非一帆風順，但隻要市場創立，資源彙聚，比特币就開始展現多種可能性，市場也随之進一步發育成熟。因此，梳理比特币的過程，讓我感受到市場的強大生命力。

第二，現代貨币是政府的專利。貨币非國家化、貨币民主化的觀點由來已久，在市場上很有生命力。但是，綜合起來看，上述觀點未免有點太過理想化。現代社會，是以國家和政府作為核心組織的。如果沒有政府和監管的包容，比特币這樣的新生事物很難生長。隻有與現有組織方式達成妥協，新的思想才能落地生根。

第三，貨币體系正在演變。人類的貨币體系，經曆了很長時間的演變。比特币出現後，演變開始加速。目前，二戰以後以美元為中心的貨币體系在一定程度上呈現出不穩定性。

在我看來，貨币的演變是觀察世界的有意思的角度。貨币是市場最基礎的公共設施，其重要性自不待言。未來的貨币可能是什麼樣？未來的貨币體系是單極還是多極？人民币将會扮演何種角色？數字技術又會扮演何種角色？這些都是我們需要思考的問題。當前全球治理結構、美元體系以及貨币政策紀律都在發生變化，客觀情況需要我們花更多時間去理解和預判。

以下的時間裡，我展開講解這三點體會。

比特币回溯：從一文不名到煙花絢爛

下圖是比特币的價格走勢圖。不難看出，比特币一開始價格很低，後來越漲越高，最高的時候甚至漲到7萬美元左右。價格波動幅度也很大，上漲之後，常常是幅度高達80%的下跌。

上圖中橙色線代表對數價格，更容易體現出變化。通過這張圖，我梳理了比特币價格一步步漲起來的曆史。這也是理解這個新生事物的一個角度。

比特币的生長過程中有六個關鍵節點（如上圖），逐一分析如下：

（一）誕生于極客圈：寂寞煙花冷（2008-2009）

2008年10月31日，關于比特币的第一份白皮書文件《比特币：一種點對點的電子貨币系統》發布。2008年11月1日比特币正式上線，這一天可以看作是比特币的生日。此後一直到2010年10月，大約2年的時間裡，比特币的價格都是接近于零。由于比特币有耗電成本，有人就用耗電成本為其定價，其實這隻是沒人為比特币出價時的無奈之舉，類似的例子還有比特币披薩等。

（二）交易所的意義：市場發現價格（2010）

比特币有了價格，是交易所出現以後的事情。我們利用網絡資料，搜集了比特币發展早期約11家交易所的信息，其中日本的Mt.Gox是比較知名的一家，一度承載了70%-80%的交易量。從上圖不難看出，2010年7月Mt.Gox成立，此後比特币的價格逐步走高，時間上二者間有非常強的關聯性。

在我看來，這恰恰說明了一個道理：市場一旦建立，就會發現價格。這一點在中國的改革過程中，也得到反複印證。改革開放的一條重要經驗是，如果想推動一件事情的發展，就建立一個市場。反過來，如果想阻礙一件事情的發展，就增加幾條管制。

（三）走進世俗世界：第一次瘋狂（2011）

上圖顯示了2011年比特币價格的瘋狂變化過程：從不足1美元猛漲到30美元左右。綜合來看，這一年比特币價格的瘋漲主要有三大原因：

1. 交易所成立。這是比特币價格發現和上漲的前提；

2. 媒體曝光。比特币價格上漲引起媒體曝光，從小衆媒體到主流媒體，曝光率一路飙升，甚至《時代周刊》《福布斯》這樣的大牌媒體也加入進來。這樣一來，比特币徹底“出圈”，進入公衆視線，其價格也自然水漲船高；

3. 實體機構接受。随着媒體的持續曝光，比特币走出了交易所，開始被很多實體機構接受。例如，非營利組織“電子前線基金會”（ ）和維基解密（）分别從2011年1月和6月開始接受比特币捐贈。在支付方面，2011年5月，比特币支付服務商比特支付（）成立。這家企業堪稱比特币世界的，是一家替商戶做比特币第三方支付的中間服務商。截至2022年4月，這家企業仍在運營中，其2019年的交易總價值高達10億美元 。

（四）比特币初長成：價格連續突破 （2013）

從上圖可看出，比特币價格在2013年11月迅速上漲，一個月漲了約5倍。

這一次比特币價格的連續突破，既有市場側的原因，也有監管側的助力。在市場側，又有三點值得分析。

1. 比特币從極客圈走向公衆，進一步被實體接受，實現了更大範圍的普及。2012年9月，比特币基金會成立。這是一家自發成立的組織，旨在向公衆和監管機構推廣比特币，主要功能包括支付比特币開發者的工資，幫助系統運行等。這一機構的出現說明當時比特币社區已經有了一定規模。2012年10月，比特币支付服務商報告擁有1,100家活躍商家。根據官網數據，其2013年交易總價值超過1億美元，訂單量超過20萬筆。在2011到2013年這段時間内，很多商業機構也開始接受比特币，特斯拉也是較早接受比特币的企業之一。

2. 供給側的“挖礦”逐步實現商業化，成為比特币繁榮的催化劑。以前“挖礦”多是個人行為，到2013年出現了“礦池”和“礦機”兩個概念。“礦池”是一種保險機制，因為挖礦時的不确定性很大，有時候很長時間挖不到礦，“礦工”可能承擔很大風險，“礦池”可以讓大家抱團取暖，一起“挖礦”分享收益。“礦機”是專門用來比拼算力的“大殺器”，當個人電腦和普通機器都無法滿足算力需求時，就需要“礦機”這種專門挖礦的專業機器。“礦機”的發展需要借助資本的力量，本質是一種算力的競賽。僅2013年一年，就先後出現ASIC礦機、烤貓礦機和螞蟻S1礦機等多種礦機。“礦機”既是資本力量的比拼，也是市場邏輯的體現。

3. 交易所的繁榮。比如前文提到的Mt.Gox。通過梳理發現，華人在比特币交易所中占的份額較大，在中國香港有很多家比特币交易所。

監管側的原因，主要是監管的包容。

2008年比特币誕生以後，各國監管層對其都保持沉默，沒有公開表态。到了2013年3月，美國财政部下屬機構“金融犯罪執法網絡”（FCEN）為“去中心化虛拟貨币”制定了監管指南，把“挖礦”機構歸為貨币服務企業，受到注冊和其他法律義務的制約。在我看來，納入監管，是一種變相的承認，甚至是支持。

到了2013年11月18日，美國參議院就比特币舉行聽證會，時任美聯儲主席伯南克表示“美聯儲無權直接監管虛拟貨币”，并且認為比特币及其它虛拟貨币“可能擁有長遠的未來”。伯南克這番話，蘊含了正面的意義。2013年11月20日，中國人民銀行副行長易綱表态“近期不可能承認比特币的合法性”，但是“比特币交易作為一種互聯網上的買賣行為，普通民衆擁有參與的自由”。在我看來，這也表明了中國央行的包容性态度。

中美兩國對比特币的包容性表态事實上促進了比特币的發展。2013年11月是比特币從誕生至今（2023年4月）價格上漲最快的一個月，累計漲了約五倍。

正所謂“漲也監管，跌也監管”，比特币的回調，也反證了監管的影響。在2013年12月5日比特币價值創新高5天後，中國人民銀行、工信部、銀監會、保監會、證監會五部委聯合發布《關于防範比特币風險的通知》，宣布比特币非貨币，不能且不應作為貨币流通，并禁止所有金融機構參與比特币業務。通知發布當天，比特币價格應聲下跌，從1127的高位跌到1003，後續一直繼續下挫态勢，短短三天之内下跌将近一半。

（五）投機不是主因：2017年大漲

1、炒作入場，是福是禍？

比特币在2017年迎來了第二波大漲，到2017年底時漲到将近兩萬美元。在很多人看來，比特币的這次大漲主要是因為投機入場所緻，甚至一些頂尖期刊上的學術研究也持同樣觀點。

“投機”這個詞，常常帶有貶義色彩，但我們必須弄清一件事，即對一種金融工具而言，投機入場是好事還是壞事？我認為這是一件好事，因為很多投資人願意去炒熱一種金融工具，這說明它有價值。倘若無人問津，說明沒人看好其價值。

設問一下：一個炒作嚴重的産品，就一定沒有長期價值嗎？比特币的“炒作”已經持續15年，從一文不名到近7萬美元的高價，難道完全是拜炒作所賜？在我看來，具備一定規模的金融市場，總是會有投機進入。

投機是金融市場的内生組成部分。市場如果不允許投機，很有可能市場自己也将不複存在。我認為炒作本身無可厚非，因為它是正常的，甚至是天然的。短期炒作不妨礙長期價值，雖然泡沫是炒作導緻，但炒作并不一定就是泡沫。試想，哪個有利可圖的市場會沒有炒作？真若沒有，才真是怪事。

2、真正原因：比特币進一步發展（2014-2015）

2013年，比特币價格在大漲之後開始回調，在2014-2015年，比特币獲得了長足的發展。我認為這才是2017年比特币大漲的真正原因。

從2014年7月起，戴爾這樣當時頂尖的公司開始接受比特币。2014年12月，微軟也跟随戴爾的腳步，開始介入并接受比特币。值得一提的标志性事件是在2015年1月，推出美國許可的比特币交易所。2015年6月，紐約州發布，旨在為紐約州客戶提供規範的比特币和數字貨币業務。與此同時，針對比特币的監管措施也不斷發展，并經過幾年時間孕育成熟。

因此，2017年投機入場，是比特币市場發展成熟的自然結果。

（六）金融機構接受：步入成熟期（2020-2021）

比特币在2021年又迎來一波大漲，其價格在2021年10月已經逼近7萬美元，此後又有所回落，最低時跌到1.6萬美元左右。在我看來，這次上漲的誘因不管是什麼，背景是是比特币已經進入成熟期，大量金融機構接受比特币，很多資産管理公司和大公司開始配置比特币的。商業社會中的主流公司和金融機構把比特币當作一種主流資産去接受，相關監管措施也逐步到位，因此比特币慢慢走向成熟，成為主流的風險資産。

現在，比特币作為支付工具、資産甚至貨币，在大多數情況下都被接受、包容。相比之下，在印度、越南和我國，監管措施相對嚴厲，限制性較強。然而因為比特币是網絡資産，僅僅是少數幾個國家的嚴厲監管，并不能阻礙比特币的成長，除非全球協同一起限制才能奏效。

未來，盡管比特币未來可能會面臨更加嚴厲的監管，但也不會一下子消失。畢竟，監管變嚴也需要一個理由，一個過程，也會有阻力。

比特币啟示：市場的潛力、政府的權力與貨币體系的演進

（一）市場的力量很強大

通過回顧比特币的發展曆史，我們看到了一個新生事物和新生市場共同成長的過程。通過回溯這一過程，我自己對市場的理解有所加深，對市場潛在的力量、市場的機制、商業的機制，都有了更深的體會。

市場是發現價格并且聚集資源的地方。沒有市場，價格無法發現，就無法聚集資源，也無法聚集人氣；聚集了資源和人氣，價格可能會進一步上漲，會彙集更多的資源和人氣。在此基礎上，相關機制會得到完善，問題會得到糾正，社區也會随之變大。

市場一旦形成，商業機制就會滲入。比如供給側的“礦池”和“礦機”。

投機是金融市場的内生組成部分。投機并不完全是壞事，一定程度上看，投機意味着很多人的認可。市場波動的背後可能存在多種原因，不可完全歸咎于投機，歸咎于投機也沒有意義。

當前主流公司和金融機構已深度參與比特币。因此，未來比特币監管也會适應客觀環境的變化，保持延續性，不可能任意為之。

正如前文所述，在比特币的發展初期，監管的包容促進了比特币的發展。待會兒要說的天秤币（Libra），正是因為遭遇了嚴厲監管，生長空間受到極度壓制，最後胎死腹中。天秤币包含了很多先進的、合理的理念，但是其中一部分理念與政府的主權貨币相互矛盾，甚至沖突。因此，針對天秤币的監管逐漸趨向于打壓，導緻這個項目最後未能真正落地。

由此可見，對新事物的健康成長而言，與監管達成認同是非常重要的客觀條件。

（二）現代貨币是政府的專利

在币圈，經常會聽到各種各樣帶有烏托邦色彩的想法，比如哈耶克的貨币非國家化等。然而現實情況是，缺乏政府的認同，貨币很難發育，至少在短期内是這樣。在當前的社會形态下，國家壟斷了貨币。

上圖是天秤币發展的時間線。

2019年6月18日，天秤币白皮書即Libra 1.0發布，提出很多很先進的貨币思想。到了2020年Libra 2.0發布時，天秤币已經做出很多改變，明确表示不做超主權貨币，隻與美元挂鈎。盡管如此，天秤币受到的壓制并未減少。随着情況進一步發展，在2022年1月31日，天秤币把有關資産賣給一家名為的公司，正式退出曆史舞台。

天秤币最終沒能成功落地，我認為主要因為它和主權貨币之間存在根本矛盾。

天秤币具有三大基礎：

1. 技術基礎。主要依靠安全、高速、可靠的聯盟鍊。聯盟鍊是很多家機構聯盟在一起，技術難度低，但安全性并不降低，所以可以完成比特币無法完成的一些高并發場景。

2. 貨币基礎。天秤币的貨币基礎挂住一攬子貨币思想，這與現在的國際貨币特别提款權SDR很相似。這一思想，至少可以追溯到凱恩斯二戰結束時提出來的“世界貨币”的思想；

3. 組織基礎。天秤币的組織構架是Libra聯盟，是一種分布式治理框架。

總體上說，天秤币無論在思想上還是組織架構上都是比較先進的。如此先進的新生事物為何會胎死腹中？

我們收集了各國監管層的一些表态，或許可以從一個側面說明問題。綜合來看，各國針對天秤币的表态都比較嚴厲。比如，2019年7月，時任美聯儲主席表示，美聯儲對Libra将如何處理“洗錢”“消費者保護”和“金融穩定”存在“嚴重關切”；時任德國财政部長則認為，可能成為影子銀行，這種可能應該“為監管機構敲響警鐘”；而英國央行前行長曾說，“在這個世界上，任何将變得系統性的東西，必須受到最高标準的監管”。

天秤币到底有多重要？衆所周知，孕育它的“臉書”是全球最大的社交網絡。截至2022年1月，臉書有大約29億活躍用戶，遍布167個國家，占全球人口的36%。如此龐大的社交網絡，倘若它孕育出一種貨币并逐步發展為一種金融基礎設施，這種貨币很容易成為事實上的全球貨币，并衍生出一套商業體系、金融體系。因此，各國監管不可能讓它輕易地誕生，必須将其納入監管才可以談發展，否則免談。

天秤币作為一個項目雖然暫時宣告失敗，但我認為它包含的思想很難過時或消失。比如，天秤币關于穩定币的思想和布雷頓森林很相似；貨币聯盟的思想則與SDR有着異曲同工之妙；聯盟鍊的思想稍加改進就成了支撐區塊鍊發展的主體思想。

大膽猜測，未來全球貨币體系的演變，可能還是會朝着某種數字貨币要素和現有主權貨币相結合的方向發展。在未來，天秤币是否可能轉化成為某種變體，并與美元相結合？如果真是這樣，美國可能會變得更加強大。

從這個角度看，天秤币對人民币國際化也有一定的借鑒意義。

（三）全球貨币體系在不斷演變中

比特币為何受到如此追捧？這與全球貨币政策和貨币體系的演變密切相關。

上世紀八九十年代，美國有着非常嚴格的貨币政策紀律。進入新世紀後，特别是2008年金融危機後，美國的貨币政策紀律開始放松，歐洲亦如此。鑄币稅的問題，越來越嚴重。

當一種貨币發行出來，它不是均勻地分發給人們的，而是需要借助已有的金融體系才能發布出去，人們拿到貨币時間有先後，成本有高低。這樣一來，先拿到貨币的人就比後拿到貨币的人具有優勢，實質上這是一種“劫貧濟富”，因為後拿到貨币的人總是相對弱勢的群體，交了更多的鑄币稅。在過去二十年全球貨币增發的大背景下，鑄币稅總量越來越大，“劫貧濟富”越來越嚴重，進一步消耗了主權信用。

既然整個主權信用消耗得很快，這個體系還能持續多久？一個重大的結構性變化，是支撐全球貨币的全球化正在倒退。伴随這個倒退，全球貨币的價值也會随之下降，作為全球貨币的美元，其地位可能會受到很大影響。

随着美元主導地位的不斷下降，誰會取代美元讓出的那些份額？這也是值得我們關注的問題。近年來，各國央行都在積極行動，通過采取央行之間的貨币互換、離岸市場等措施，試圖逐漸改變目前的貨币體系。

發達國家目前這一輪高通脹，也正在傷害現有的貨币體系，美國的通脹更是如此。從上圖可以看出，目前發達國家的通脹是自上世紀70年代以來最高。

令人擔憂的是，這種高通脹狀态似乎一時間無法消除。為什麼會這樣？上圖中紅色的直線是零點線，藍、橙、灰三條曲線是實際利率線，不難看出美國目前30年期抵押貸款利率已經微微為正，政策利率和十年前國債利率仍為負。一定意義上說，美聯儲的政策雖然看起來緊，因為加息很多次，但是實際上仍屬寬松，因為實際利率還是負值。在這種情況下，高企的通脹率可能難以下降，因為想要通脹下降，需要的是緊縮的貨币政策，而不是“明緊實松”的貨币政策。這使我懷疑美國通脹還會持續，甚至還有可能反複的第一個理由。

第二個理由，和勞動力市場有關。在宏觀經濟學中，有一個重要的概念叫“菲利普斯曲線”。菲利普斯曲線橫軸代表通脹，縱軸代表失業率。在美國這樣的發達國家，最終推動通脹上漲的因素是工資，工資在CPI裡占據很大比例。從上圖中不難看出，美國目前核心CPI還是很高，并沒有很大回落，核心CPI主要是由勞動力價格驅動的。

如果細看勞動力市場，情況同樣吃緊。上圖橙色線代表就業人口占總人口比重，這一變量剔除了勞動參與率這一指标，然而橙色線的“尾巴”仍然達到了局部高點。所以現在美國失業率很低，勞動力市場很緊，通脹下降的難度很大。

此外，美國的人口結構也是令通脹居高不下的原因之一。美國人口結構有個特點，即50歲到55歲或60歲年齡段的人口偏少。新冠疫情過後，這部分人面臨相當大的再就業壓力，他們中的一部分可能已經退休，很難再重新進入勞動力市場。對美國的通脹而言，這也是一個不利的結構性因素。

綜合看，目前美國的通脹情況令人擔心。上世紀70年代的滞脹持續多年，政策上就需要加息，加息後就導緻衰退，衰退後就開始降息，降息之後通脹再上漲，反反複複。當時的情景和現在很相似，我認為美國的通脹可能要反複幾次。最近美國幾家銀行先後出問題，盡管目前的信貸未受影響，但不排除未來受影響，經濟可能因此陷入短時衰退。一旦經濟衰退，美聯儲加息的步伐可能不得不放緩，美元的信用也會受損，全球貨币也會受影響。

總體而言，全球貨币體系的發展是從金本位、布雷頓森林體系到美元體系。1971年之後，人類正式進入主權信用階段，直到現在。比特币和天秤币的出現，會起到催化劑作用，催生人類貨币體系的進一步演化。

對于整個貨币史而言，比特币就是界碑一樣的存在。倘若我們有機會站在未來，回頭看這一段曆史，可能會更清晰地認識到數字貨币的重要性，它的存在和不斷演化會一直影響着我們的生活、社會組織、政府組織形态，甚至是地緣政治乃至國際關系。這一趨勢值得我們好好觀察。

【青筆記】是賢青在北大國發院和南南學院的閱聽筆記（微信号同名）。在信息泛濫的時代，為大家精選深度好文，偶撰随筆。有上好的講座論壇也在此第一時間預告。歡迎關注，以免錯過。感恩您的閱讀和分享。