天使、A輪、B輪、VC、PE……估值方法大全（整理版，值得細讀！）
導語
到底在什麼時候應該用什麼估值方法，一直是業界争論不休的問題。本文希望找到各種估值方法的内部關系，并提出一些建設性的看法。讓我們先看一個虛拟的社交類企業的融資曆程。天使輪：公司由一個連續創業者創辦，創辦之初獲得了天使投資。
A輪：1年後公司獲得A輪，此時公司MAU（月活）達到50萬人，ARPU（單用戶貢獻）為0元，收入為0。
A+輪：A輪後公司用戶數發展迅猛，半年後公司獲得A+輪，此時公司MAU達到500萬人，ARPU為1元。公司開始有一定的收入（500萬元），是因為開始通過廣告手段獲得少量的流量變現。
B輪：1年後公司再次獲得B輪，此時公司MAU已經達到1500萬人，ARPU為5元，公司收入已經達到7500萬元。ARPU不斷提高，是因為公司已經在廣告、遊戲等方式找到了有效的變現方法。
C輪：1年後公司獲得C輪融資，此時公司MAU為3000萬人，ARPU為10元，公司在廣告、遊戲、電商、會員等各種變現方式多點開花。公司此時收入達到3億元，另外公司已經開始盈利，假設有20%的淨利率，為6000萬。
IPO：以後公司每年保持收入和利潤30-50%的穩定增長，并在C輪1年後上市。
這是一個典型的優秀互聯網企業的融資曆程，由連續創業者創辦，每一輪都獲得著名VC投資，成立五年左右上市。我們從這個公司身上，可以看到陌陌等互聯網公司的影子。公司每一輪的估值是怎麼計算的呢？
我們再做一些假設，按時間順序倒着來講：
IPO上市後，公衆資本市場給了公司50倍市盈率。細心而專業的讀者會立即反應過來，這個公司的股票投資價值不大了，PEG>1（市盈率/增長），看來最好的投資時點還是在私募階段，錢都被VC和PE們掙了。
C輪的時候，不同的投資機構給了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是單個月活估100元人民币，但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯的：一個拟上創業闆的公司給50倍市盈率，沒問題吧；一個典型的互聯網公司給10倍市銷率，在美國很流行吧？或者一個用戶給15-20美元的估值，看看facebook、twitter等幾個公司的估值，再打點折扣。
B輪的時候，不同的投資機構給了不同的估值方法，分歧開始出來了：某個機構隻會按P/E估值，他給了公司50倍市盈率，但公司沒有利潤，所以公司估值為0；某個機構按P/S估值，他給了公司10倍市銷率，所以公司估值10*0.75億=7.5億；某個機構按P/MAU估值，他給每個MAU100元人民币，所以公司估值達100元*1500萬人=15億。不同的估值方法，差異居然這麼大！看來，此時P/E估值方法已經失效了，但P/S、P/MAU繼續适用，但估出來的價格整整差了一倍！假設公司最終是在7.5-15億之間選了一個中間值10億，接受了VC的投資。
A輪的時候，P/E、P/S都失效了，但如果繼續按每個用戶100元估值，公司還能有100元/人*500萬人=5億估值。此時能看懂公司的VC比較少，大多數VC顧慮都很多，但公司選擇了一個水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅信公司未來會産生收入的VC，按5億估值接受了投資。
天使輪的時候，公司用戶、收入、利潤啥都沒有，P/E、P/S、P/MAU都失效了，是怎麼估值的呢？公司需要幾百萬元啟動，由于創始人是著名創業者，所以VC都多投了一點，那就給2000萬吧，再談個不能太少不能太多的比例，20%，最後按1億估值成交。
我們總結一下，這個互聯網公司天使輪的估值方法是拍腦袋；A輪的估值方法是P/MAU；B輪的估值方法是P/MAU、P/S；C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E；也許上市若幹年後，互聯網公司變成傳統公司，大家還會按P/B（市淨率）估值！大家回想一下，是不是大多數的融資都是類似的情況？
對互聯網公司來說，P/MAU估值體系的覆蓋範圍是最廣的，P/E估值體系的覆蓋範圍是最窄的。在此，我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數。
P/MAU是低階估值體系，容忍度最高；P/E是高階估值體系，對公司的要求最高。
不同的估值方法殊路同歸，我們來看一個公式：
淨利潤=收入-成本費用=用戶數×單用戶貢獻-成本費用
淨利潤(E,earning)、收入(S,sales)、用戶數(MAU)、單用戶貢獻(ARPU)
一般來說，如果企業沒有E，還可以投S；如果沒有S，還可以投MAU，但最終還是期待流量能轉換為收入，收入能轉換成利潤。不同的創業企業，都處于不同的階段，有的屬于拼命擴大用戶量的階段，有的屬于絞盡腦汁讓流量變現的階段，有的屬于每天琢磨怎麼實現盈利的階段。然而，最終大家是要按盈利來考察一個公司的，那時候不同階數的估值方法是殊路同歸的。
為什麼發展好好的公司會“B輪死”、“C輪死”：有的公司用戶基數很大，但總是轉換不成收入，如果在融下一輪的時候（假設是B輪），投資人堅決要按高階估值體系P/S估值，那麼公司的估值算下來是0，融不到資，所以會出現B輪死；有的公司收入規模也不錯，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一輪的時候（假設是C輪），面對的是隻按淨利潤估值的PE機構，他們覺得公司P/E估值為0，公司融不到資，也會出現C輪死。
不同的經濟周期，估值體系的使用範圍會平移：在牛市，估值體系會往後移，這能解釋為什麼過去兩年很多一直沒有淨利潤的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪，而且是傳統的PE機構投資的，因為他們降階了，開始使用P/S這個低階工具了。
在熊市，估值體系會往前移，這能解釋為什麼今年下半年以來，一些收入和用戶數發展良好的公司都融不到資，甚至隻能合并來抱團取暖，因為連很多VC也要求利潤了，大家把低階的估值體系雪藏了。
二級市場的政策有明顯的引導作用：中國為什麼一直缺少人民币VC？
部分原因是，中國的公衆資本市場隻認P/E這個高階估值體系。我們看看創業闆發行規則：“(1)連續兩年連續盈利，累計淨利潤不少于1,000萬元……或(2)最近一年淨利潤不少于500萬元，營業收入不少于5000萬元……”。必須要有這麼多的利潤，才能上市，才能在二級市場具有價值，這個估值體系要求實在太高了。
當企業隻有用戶數、隻有收入規模，哪怕你用戶數是10億人，你的收入規模有100億，隻要沒有利潤，估值統統為0！所以人民币VC很少，PE很多，因為他們響應了政府的号召隻用市盈率這個工具，不然沒有退出渠道！但美股、港股都有P/S的測試指标，隻要達到一定規模就可以成為公衆公司上市。如果公司能在上市後相當一段時間内都可以隻按P/S估值（最終可能還是要按P/E），将打通大多數公司的發展階段，讓每一輪的估值都變得順暢起來。
到此，各種估值體系的内在聯系以及使用方法就探究完畢了，希望各位創業者和投資者讀者能應用這些原理行走在牛熊之間、各輪融資之間，希望立法者讀者能重視各階估值體系的威力，積極改進規則發揮其對創新的引導作用。
一張圖搞懂：A輪、B輪、天使輪，VC、PE、GP、LP：
（轉自行業研究報告）
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