我好像…找到巴菲特的估值方法了！
最近我完成了一件對自己意義重大的事情，就是重新閱讀巴菲特曆年緻股東的信（早年是緻合夥人的信），并在此基礎上，完成了對我自己投資體系的反思、優化和調整。
調整後的投資體系，我會逐漸分享給讀者們，讓你們有全貌地看清楚，我的投資體系是怎樣的，閱讀的思考和感悟，後台回複巴菲特就能看到。
在看這些信的過程中，我無意中好像想明白了一個事情，就是巴菲特的估值方法，以2012年的一段摘錄為引子，講講我的看法。
以下是摘錄。
2012年：At appropriate prices – and that means at a very low multiple of current earnings – we will purchase more papers of the type we like.
翻譯：如果價格合理——這意味着很低的市盈率——我們會買更多那種我們喜歡的報紙企業。
以下是我的思考。
這是我第6遍通讀巴菲特緻股東的信，一遍比一遍的感觸深，在我的腦海中，關于巴菲特一直有一些困惑，其中我最感興趣的一個就是：
巴菲特到底是怎麼給企業估值的？
最根正苗紅的方式，巴菲特在早年信中明确提出，就是自由現金流折現（DCF）。
但是，他也明确提出，這是“理論上”來講，最正确的辦法，另外，不知道芒格在哪裡說過，他從來沒見過巴菲特拿計算器去用DCF折現。
整體來說，巴菲特對他的估值方式閉口不提，這麼多年的年報，他每次都是淺嘗辄止，隻會告訴我們一些“内在價值是一個區間”、“每個人的估計會有很大差異”之類的表述。
直到我看到摘錄這一段，在我腦海中很多的部分，開始一點點串起來，我好像明白巴菲特的估值方法了。
首先，理一下巴菲特緻股東信中的素材，目前我們知道的東西有：
1、理論上來講，DCF是最正确的估值的方式，但這隻是理論上來講；
2、巴菲特自己從未在信中用DCF作為工具，做過估值的示例和案例；
3、芒格說自己從未見過巴菲特用計算器去算自由現金折現。
根據以上3點，我認為可以合理估計：
DCF隻是一種思考工具（自由現金流數量、實現的時間、折現率），巴菲特是不會真的用這種方式去估值的。
以上已經是很重要的一個結論了，我們接着來看，還知道哪些事情：
4、我曾經在一本書上看到過，巴菲特曾經告訴一位财經記者：
他不會給不同的企業設置不同的折現率，用的折現率都差不多，但不同企業的安全邊際可以設置得不同。
5、巴菲特在早年（印象中是80年代）的信裡，曾經給過一個案例，就是如何給報紙企業估值，當時他的說法（當然隻是舉例，用“say…”（翻譯為“比如說…”）這種表述方式）是：
10%的折現率，6%的自由現金流永續增長率，就是25倍的市盈率。
6、這幾十封信中，講 DCF（目的是說清楚理論正确的做法）的次數，印象中不超過2次，但說起市盈率（用以說明一家企業股價貴不貴）的次數，絕對在10次以上。
比如摘錄這裡，“如果價格合理——這意味着很低的市盈率”。
根據以上3點，我的猜測是：
巴菲特設定了自己的折現率（也就是目标收益率），然後根據各個公司可能的長期增長預期，設定好了自己的買入PE，這裡面的關鍵變量有2個：
第一個，折現率。
折現率，反映的是對一筆投資的目标收益率，這個變量又可以分為兩個因素：
一個因素是企業增長帶來的收益率，一個是低買高賣帶來的收益率。
在巴菲特這個案例裡，最終的目标收益率是明确的：
巴菲特說過很多次，他的目标收益率就是15%，不清楚的是企業增長和低買高賣在這15%目标中所占的比例。
考慮到巴菲特“不願持有10年，就不要持有10分鐘”的長期持股理念，暫且把企業增長預期設置為12%，低買高賣設置為3%（我是不會告訴你們，這個12%是我反推試出來的）。
第二個變量，是各個公司的長期增長率，關于這一點，我們已經有一些已知因素，可以作為錨定值：
因素一：美國GDP這些年的增速，大約在2%左右，考慮到上市公司是經濟主體中的佼佼者，這個增速，大緻可以作為上市公司最低的預期長期增速。
因素二：巴菲特和他的老師格雷厄姆，都曾經表示過，指望一家公司能夠長久維持8%以上的增長率，是不現實的，所以這個8%，可以大緻看做長期增速的上限。
這兩個因素合在一起，根據PE=1/（折現率-增長率）的公式，就有了下表：
這個表，我猜測就可以作為巴菲特對一家公司的估值判斷。
我們看看，根據曆史材料的統計，巴菲特買入的公司的市盈率都是多少，見下圖。
很明顯，沒有一家是超過上表的上限——25倍市盈率的。
再進一步，如果我們把上表的折現率調高到15%，即預期是：
不靠市場波動賺錢，目标收益率全部通過公司内在價值增長實現，上面這個表，就會變成這樣：
再回頭對照一下上面那個圖，發現有意思的事情了嗎？
上面的13家公司，隻有4家PE是明顯大于8%增長率假設下的14.3倍PE的（14.4不算）。
而這4家的情況分别是：
可樂是巴菲特鐘愛的超級品牌，通用再保險當時的經營狀況是有問題的，中美能源原因不知，而精密鑄件巴菲特後來直言“對價格的判斷出現了重大失誤”。
上圖中的購買公司，大部分公司PE在8-15倍之間，大約就對應上表2%-8%的增長率，剛好差不多是我們上面說的上限和下限。
我覺得這不是巧合，這有可能就是背後的估值邏輯。
我猜想，對于巴菲特來說，估值本身是很容易的，也沒那麼重要，真正重要的是，目标公司是否能真的達到一定的長期增長率，畢竟長期保持增長，是一件很困難的事情。
具體到一家公司，要實現預期的長期增長率，這裡面有幾個台階：
首先，這公司得一直在，如果很容易就會被社會給淘汰掉，那就不行了。
要實現這一點，這公司所在的行業，得是一個穩定存在的行業，負面案例比如馬車行業，幾乎就是一個消失的行業。
第二，光“存在”還不夠，公司所在行業的發展，至少要能跟上GDP的發展，這就要求，行業的賺錢邏輯要在。
負面案例比如報紙行業，這就是一個賺錢邏輯逐漸崩塌的行業，别說跟上2%的GDP增速，萎縮都是難以避免的，隻是不會像馬車行業那樣幾乎消失了。
第三個，在一個“一直存在，而且至少能跟上社會整體發展速度”的行業裡（注意引号裡的“至少”），這公司還要能實現高于社會上其他企業的增長（注意我說的不是“行業裡”而是“社會上”），那就需要有一些别人做不到的事情，也就是競争優勢。
理解了上面這些，投資者需要找什麼樣的公司就呼之欲出了：
身處一個賺錢邏輯沒有崩潰的生意，而且具備良好的競争優勢，當然，你還要能看得懂，不然你也判斷不了前兩點。
回過頭來看，你說投資能有多難呢？我覺得把盈利預期放低，反而可能更容易成功。
具體來說，我們不需要判斷企業未來幾年的業績增長，甚至不需要判斷長期增長率是8%還是2%，我們隻需要判斷：
1、這個企業會一直在，産品服務會一直被客戶需要；
2、這個企業有競争優勢，别人“幹不掉他”，而且他還能活得越來越好；
3、買入價格不要太高，至少不要高于8%的長期增長率，也就是25PE，如果你要保守一些，不要高于15PE就好了。（我個人對大多數企業的第一次買入價格為16PE）
當然，如果你對一家企業有更準确的判斷，或者企業具備一些特點，可以讓你更容易判斷長期增長情況，那就更好了。
上一篇
勵志的八字名言83句
最新文章
-
太師修行問答48：人生隻是演戲瑜伽也能修禅，能達到幾禅
7分鐘前 -
![[書法]閑暇草書彙03](https://m.74hao.com/zb_users/upload/2024/10/202410161729086639361289.png)
[書法]閑暇草書彙03
24分鐘前 -
3D技巧：兩碼和差選号法
46分鐘前 -
“落日無情最有情，遍催萬樹暮蟬鳴”楊萬裡詩五首，風格清新自然
1小時前 -
《玄理賦》五行生克的太過不及 等
1小時前 -
《老山1984-1989，中越老山之戰實錄》連載之二：118團8連收敲掉54
2小時前 -
攝影：故鄉的秋色（2）
2小時前 -
論入宅歸火擇吉（續）第二，坐向要吉 坐向要吉，主要是指所選日課
2小時前
有話要說...