我的投資框架（2022年版）

“我的投資基本框架”（2022年版）是在2021年版、2013年版、2015年版、2017年版基礎上進化而來。基本特征是十二個字“白馬龍頭、低估分散、長持守息、股債平衡”。最終配置效果大緻相當于一個“迷你基金”。紅利指數基金是被動的，這個模式的底層邏輯主動的，當然隻要稍加調整也以當作被動模式使用。

首先聲明，貼出文章隻是為了記錄個人投資反思使用，歡迎高手的指點，以文會友，但不構成對他人的投資建議。我的地盤我做主，輕率的乃至帶有攻擊性的評論，我可能會怼回去，甚至任性拉黑您。

第一，這個投資框架的定位。這個投資框架适合業餘小散，尤其是有點證券投資知識，又不想買股票指數基金，但想鍛煉自己投資能力，企圖适當超越指數基金的投資者。實際上，我這些年的操作也是超越對标指數的，諸如滬深300指數。如果是剛進入證券市場的小散，建議直接遵守祖師爺格雷厄姆的建議，定投滬深300ETF即可，理由嘛，三言兩語說不清楚，反正是忠言。

第二，這個投資框架的理念。本人受過邏輯學和哲學的專業訓練，拿過邏輯學博士學位，長于邏輯思維和抽象思考。基本理念有五個，（1）風險理念。風險是可以控制的，一般人認為炒股風險很大，其實炒股風險可以控制在掌控範圍之内。這個投資框架是靠“邏輯”炒股，不以選股取勝，規避個股投資失敗的風險，靠組合和體系立足，希望在概率上杜絕犯大錯的可能性。（2）底線思維。先生存再求發展，盈利預期是孫子兵法的“先勝而後求戰”，先活下來再求發展，其實“慢就是快”；（3）認知理念。人最大的無知是不知道自己無知。接受蘇格拉底的“我自知我無知”，有所為有所不為，讓自己配得上所得；（4）股票分析理念。接受網友“微光破曉”兄的“低估、分散、不深研”。當下自己難以做到确定性很高的個股分析，隻能是“泛泛”了解一個股票；（5）博弈理念。“人多的地方不要去”，并且相信“物極必反，否極泰來”的空隙，這個空隙是人性、時間差異帶來的。相反，人少的地方機會可能會多一些，但安全感相對不足，恐懼心理會多一些，這是代價。上述五點，依據個人的特征不同而不同，不一定适合其他人，但适合自己，蘿蔔韭菜各有所愛而已。

第三，這個框架的改進之處。首先，相對于2021版，這是受雪球“高股息之家”兄台的啟發，他的“四進三出”啟發了我。我這個框架這幾年一直沒有很好解決的“精準賣出”問題，經過這個兄台的啟發，我這個模式關于“賣出”環節的短闆補上了。俗話說，會賣的師傅，會買的是徒弟。我現在“買入”的環節把握還不錯，隻是賣出的節點把握不好。因而，這個新的修正框架将用股息模式作為買賣進出的核心依據。“高股息之家”兄台的“四進三出”模式，原意是4%的股息率買進，3%的股息率賣出，這個中間的股價差價有33%（詳細闡釋見後面“持股守息”環節）。以此輪動，實現低估高息模式的長期複利。其次，相對于2017年版，第一，加入了成長性考慮，沒有成長的股票一定要高股息作為補償。邏輯上依據是：一倍市淨率買入，長期持有，獲得理論收益就是ROE（淨資産收益率），但實際上階段性持有收益是:股息+利潤增長率，如果市場給力，再加上估值提升收益，可以實現“三擊”，即股息收益+估值回歸收益+盈利增長收益。第二，适當加入定性考慮，鑒于自己沒有獨立研究能力，隻能做公認的白馬+龍頭，化解無知風險，充分利用雪球、股吧等平台大家分享的資訊，再做出自己獨立的判斷。

如下開始詳細闡述這十二個字，即“白馬龍頭、低估分散、長持守息、股債平衡”。如果隻想了解大概，可以隻看主要條目，“說明”部分可以不看。

一、白馬龍頭。（目的：規避認知短闆）

白馬的選取其實不難，稍微在股市裡浸淫一段時間，都能知道哪些股票是白馬龍頭。

（一）白馬标準。建立一個約50個白馬股票池，每年要适當增減。

說明：重點關注股吧、論壇、雪球高關注度的股票。白馬股票是基本面得到市場認可，還有就是關注度高，散戶讨論熱烈，這樣可以避免因個人信息不全而導緻的認知風險。

（二）龍頭标準。在同一行業，首選龍一和龍二，哪怕貴一點也可以。

說明：核心想法是與強者為伍。龍頭地位表明生意競争優勢，這是通過市場篩選出來的。一般業餘散戶信息獲得渠道和專業分析能力都有所不足，通常沒法全面認清公司生意模式，不如依據自由競争市場選擇來輔助判斷。

（三）白馬龍頭何時低估。白馬龍頭低估，要麼是大熊市，要麼是行業不景氣，方才會有機會。其它情況白買龍頭股票往往是很貴的，高攀不起，關于這一點必須要清醒認識到，比如前兩年的中藥、煤炭、鋼鐵、地産等基本是行業不景氣階段，這個時候要敢于逆向而行。所以很多時候，多看少動，耐心等待機會。杜絕因公司自身問題而導緻的低估，很可能是價值陷阱。

（四）排雷指标。

1.商譽比例不能超過淨資産的10%。商譽雷是重災區。

2.大股東質押率不能超過其總持股20%。質押股爆倉也是重災區。

3.管理層不作為或亂作為。這個沒法量化，隻能是憑個人經驗積累。

二、低估分散。（目的：控制風險）

（一）低估。（目的：防止買貴）

1.核心指标。

（1）絕對收益指标：股息率指标（權重40%）。第一，1000億以上大盤股股息率最好高于6%，500億中盤股高于5%，500億以下小盤股高于4%，不考慮市值50億以下的股票。第二，最好五年以上的不間斷分紅。第三，最好是10年内分紅融資比大于100%。

說明：2022年版把股息率提到最重要的位置，主要來自西格爾《投資者的未來》的啟發，“股息是牛市加速器，熊市保護傘”。第一，以500億，1000億為标準，比較簡單粗暴。如果對一個公司比較熟悉的話，可以适度調整。諸如，我對長江電力5000億左右的盤子，但如果股息率高于4%，我就會建倉。但是4%的股息率是底線，這一條是絕對的。第二，要求五年以上的不間斷分紅，這條其實是驗證一個公司有沒有賺到真錢，現金流好的公司才能做到這一條。第三，長期分紅金融大于上市後融資金融，這是要杜絕邊圈錢、邊分紅的那種騷操作。

（2）相對估值指标：即時淨資産收益率指标（權重20%）。計算公式=五年平均淨資産收益率/當前市淨率，其計算結果要大于五年國債利率的2.5倍。

例子，比如A公司五年淨資産收益率（ROE）是15%，當下市淨率（PB）是2倍，則“即時淨資産收益率”=15%/2=7%，這意味着你買入這個股票在邏輯上的收益就是7%了。而當下五年期國債收益率的2.5倍是6.72%，意味着買股票比國債劃算。

說明：第一，為何選取淨資産收益率？這個模式中淨資産收益率是僅次于股息率的核心指标。主要啟發來自巴菲特《巴菲特緻股東的信》，長期淨資産收益率高的股票，比如ROE超過15%，是極其優秀的公司，鳳毛麟角，理應享受适當溢價。再就是來自施洛斯的淨資産标準，核心是以盈利能力為起點，落腳點在于淨資産，這是我自己想出來的标準。第二，為何是即時的呢？根據“即時淨資産收益率”計算公式=五年平均淨資産收益率/當前市淨率=均值淨利潤/淨資産*淨資産/股價=淨利潤/股價，貌似是市盈率的倒數，實際上不是，因為“均值淨利潤”是依據五年淨資産收益率得來的，淨資産收益率比當期利潤要穩定得多。也就是以淨資産收益率比價即時股價，大緻可以得到一個當下買入的預期收益數，這個收益在買入的一刻，就從“邏輯”上确定了大緻值。第三，為何以國債利率為錨?股票風險遠大于國債風險，因為風險補償，所以在邏輯上每筆股票買入的預期收益率要大于2.5倍國債利息才值得投入。至于取國債利息的2.5倍還是其它，依據個人預期收益率不同而變化，大緻是預期越高，則倍數越大。由于國債本身的利率波動，這會影響股票市場總體估值，因而叫相對估值指标。一般而言，無風險國債利率低，股市總體估值會高，反之，股市估值就會下降。因而這是相對估值标準。

2.參考估值指标，“三低兩高”原則（權重40%）。

（1）低市盈率（權重10%），以平均ROE*100為參考，低于這個值20%為低估，高于20%為高估。

例：如果一個股票五年平均ROE是15%，則15%*100=15,則給15倍市盈率是合理的。

（2）低市淨率（權重10%），相對曆史市淨率，處于長期平均水平40%之下為低估，高于60%為高估。曆史市淨率在股票軟件裡很容易可以查到。

（3）低負債率（權重10%），有息負債（一般是去除合同負債和預收賬款，必須手動計算）少于40%安全，高于60%預警，金融股、公用事業股票除外。

（4）高淨資産收益率，至少大于10%。因為與核心指标“即時淨資産收益”重複，這裡不給權重。

（5）盈利穩健微成長（權重10%），至少三年内營收年複合增長率大于5%。

說明：不選淨利潤增速，是因為營收增長比淨利潤增長更加真實，淨利潤更容易被操縱，并且要去除非經常利潤。

3.參考股價技術圖形指标。股價最好是處于近兩年底部，或長期上漲而高位中繼位置。

說明：股價是否低位最好看月k線，并且最好是前複權模式，是這個框架中唯一的技術指标。股價處于近兩年低位，說明公司的風險或者負面消息得以充分釋放。利空的東西，需要時空雙重釋放，一要時間淡化，而要空間釋放。一兩年的大跌一般可以充分釋放利空。

4.參考附加指标：

（1）社保基金進駐。

（2）高管或公司增持自家股票。

（3）無實質虧損曆史。會計虧損可以容忍，比如水電股由于高折舊率造成的會計虧損。

以上數據都是明面的數據，直接在股票軟件F10即可收集到。諸如同花順，東方财富，都提供此類免費數據服務。綜合考慮上述标準，估計可以淘汰市面上90%的股票了。

總體上，低估指标不是促進選大牛股，而是保障不踩雷少踩雷，先活下來，才有最後勝利的希望。

（二）分散。（目的：增強容錯率）

為何要分散？想想“不要把雞蛋放一個籃子裡”的俗語，如果你是一個鐵籃子，可以放入全部雞蛋。當然，關于集中或分散的争議，關鍵在于一個變量，即确定性。如果确定性高，全部放一個籃子裡省心省力，分散反而是傻瓜；如果确定性不高，不要把所有雞蛋都放一個籃子裡，集中就是傻瓜。我認為自己是小散，認知和精力有限，再加上腦袋也笨，自己分析公司很難達到必然性和确定性，為了保護自己，決定适當分散則是明智的。

分散的原理，參見耶魯大學大衛-斯蒂文森的書籍，比如《機構投資的創新之路》，他是資本配置大師級别人物。國内私募大咖張磊先生自稱就是這個大師的弟子。

1.股票之間的分散：

（1）持股數最好在10-20隻之間，甯缺毋濫。也就是基本每股倉位約5%，極度看好的股票倉位加倉可達10－15%。

（2）買賣分散。每一股票，分兩批買入，分兩批賣出。

2.股債之間的分散。（留待“股債平衡”部分再講）

3.行業之間的分散。

（1）每股最大倉位不超過15%。

（2）同行業股票最大倉位不超過30%。

4.證券、黃金和房産之間的分散；國内市場和國外市場的分散。

說明：第一，分散的弊端。如何抓住一個牛股，由于倉位不足，會大幅度限制投資收益的飙漲。第二，分散的優勢。在看錯情況下，如果巨幅套牢，因為倉位有限，總體損失有限。總之，不要讓某個選擇或失誤直接把人幹死了。就如人生，你會把每個選擇都當成生死決策麼？

三、長持守息。（目的：提高勝算）

（一）長持。（目的：提高确定性）

1.立足中長線投資，不做短線。這個模式最适合三五年不動的長期資金。

說明：長線是正和博弈，短線是零和博弈。長線是正和博弈，一是概率高，買股票就是買公司，實踐成功率大約60%，二是長線盈利來自公司盈利增長，有增量，公司盈利在邏輯上會增加股票含金量的，所以長線是正和博弈。這個模式長線持股，基本上是中線1-3年持股周期。短線是零和博弈，一是短線盈利來自對手盤，你的盈利是他人虧損的，二是短線貌似概率是50%，（實際是25%，具體原理參考概率論），除了交易費，稅費，也還是虧的。短線其實是個負和遊戲，證券公司，最喜歡短線交易賬戶。

2.持股具體時間由市場來定。股票上漲達到預定價位的時間才賣出，可能一月，可能半年，可能三五年，也可能永遠達不到。

（二）守息。（目的：提高主動性）

1.每年營收現金（現金流量表數據）大于每年主營營收（利潤表數據）。公司每年現金流和淨利潤大緻對等，最好産生自由現金流。

說明：這一條防止公司賺“假錢”，但是都要翻看利潤表和現金流量表手動計算和比對。

2.“四進三出”原則。以小盤股為例，股息率大于4%買進，股息率小于3%賣出，中間階段就等分紅。如前所述，中盤股和大盤股，股息率标準适當提高，分别是6%和5%。

3.分紅再投資。如果股價繼續在持有的标準裡波動，則應該分紅再投資。這一條很重要，尤其是在熊市中，分紅的作用太大了。分紅再投資是這個框架裡核心收益來源之一，參看西格爾教授《投資者的未來》。

說明：基本面較好的股票，長期上漲是大概率的，盈利驅動嘛，這樣分紅是比較确定的，做最有把握的事情。因而，在考察估值的時候，應該是基于中長線目光，不要過分側重一兩個季度的業績。但是，排雷或者賣出的時候，當期季報又很重要，因為“風起于青萍之末”，“一葉知秋”。對一般小散而言，拿到手的分紅是最踏實的。貌似巴菲特在緻股東的信裡面強調的，一鳥在手，勝過十鳥在林。

四、股債平衡。（目的：高抛低吸）

我們想着是“高抛低吸”，但是實際操作的時候，經常是“低賣高買”。其實裡面有一個很大原因是心理作用。作為一個多年老兵，我現在依然是在上漲時候更樂觀，下跌時候更悲觀。原來一直想改改這個毛病，後來妥協了，因為這是人之本能，改不了的，但可以用紀律來約束。那麼，有沒有被動“高抛低吸”的機制？下面的股債平衡，就是要排除心理幹擾，強制實現低買高賣。其實，債券是一個完整投資組合裡面非常重要的基石。在本框架裡債券有兩個作用，一個是用于防守陣容，作為後備軍，更重要的是作為倉位參照點，從而實現高抛低吸的作用。

（一）總倉位控制“傻瓜”模式。（目的：被動高抛低吸）

1.把總資金分成兩半，50%買股，50%買債（比如國債ETF，貨币基金“銀華日利”）

2.每年調整一次，賣出超過50%的那一類，買進少于50%的那一類，恢複五五分的比例。

說明：股票總倉位和債券總倉位每年都會此消彼長，漲得多的，自然超過了50%，那麼賣出一部分，倉位降到50%，從而實現被動高抛低吸。

（二）總倉位控制的進階模式。（目的：主動高抛低吸）

1.永不空倉，永不滿倉。牛市最少保留20%股票倉位，熊市最少保留20%的債券倉位。

2.根據市盈率調整倉位，可一年一調，也可半年一調。

（1）市盈率10倍以下，保持80%的股票倉位，20%的債券倉位。

（2）市盈率10-20倍之間，保持60%的股票倉位，40%的債券倉位。

（3）市盈率20倍以上，保持20%的股票倉位，20%的債券倉位。

說明：以滬深300為錨，其實就是利用滬深300整體估值，來增加股債總體匹配，實現雙重高抛低吸。第一層，是“傻瓜”模式的高抛低吸；第二層是依據市場整體估值，實現牛市股票倉位逐步降低，熊市股票倉位逐步增高的效果。所有盈利模式莫過于“高抛低吸”，如果克服不了貪婪和恐懼，就給自己定紀律，強迫自己高抛低吸。

五、買賣原則。（目的：精确買點和賣點）

一般人認為炒股就是：買什麼，何時買，何時賣。他們極其簡單的認為買賣是最重要的。不考慮倉位管理，資産配置，也不考慮對人性的約束。在這個框架中其實買賣是最不重要的，這個模式包含：“買什麼，何時買，買多少，何時賣，賣多少”。參考範-撒普的投資模式建構名著《通向财務自由之路》，他認為投資成功鐵三角：邏輯和心理占四成，倉位管理和資産配置占四成，股票買賣不過占兩成左右。對于這一點，我深表認同。簡言之就是成功投資=邏輯+執行紀律+倉位管理+資産配置+買賣。其中"股債平衡"是關于資産配置的，"分散買賣"是關于倉位管理的，"長持守息"是關于邏輯的。

當然，如果能獲得确定性，股票買賣就得占成功投資模式的百分之百了。這就是聽消息炒股能獲得大多數人的青睐的原因。可是，一般人有那麼高的确定性麼？絕大多數情況的真相是:你認為你是在分析公司，或者獲得的消息具有确定性，其實就是盲人摸象而已。而這一點也是炒股群體裡面最大的一個公衆性的幻覺。在這個投資框架中，股票買賣放在最後，是因為這是前面十二字的“白馬龍頭、低估分散、長持守息、股債平衡”的邏輯結果。在一般人眼裡，個股買賣是最重要的，因為買賣直接關系的投資結果。我們知道，好的原因才有好的結果，而前面的十二字理念是原因，具體買賣操作隻是結果。好的買賣隻是表象，好的模式和理念才是本質。因而，買賣重在執行和紀律，其次才是何時買賣，買賣什麼的問題。

（一）機械買賣的“傻瓜”模式。

1.買進。小盤股股息率高于4%買進；中盤股高于5%買進；大盤股高于6%買進，每個單位倉位約5%。

2.賣出。

（1）小盤股股息率低于3%賣出；中盤股低于4%賣出；大盤股低于5%賣出。

（2）基本面變壞賣出：當期财報盈利下降超過10%甚至虧損或者公司暴雷，無條件賣出。

（3）股債總倉位平衡所緻的調倉換股，參照上述“股債平衡”，也可以買進賣出。

3.持有。

（1）小盤股在股息率3%-4%之間持有，并且分紅再投資；中盤股在4-5%之間持有，分紅再投資；大盤股在5-6%之間持有，分紅再投資。

（2）如果公司長期沒有達到賣出标準，就長期持有，中間的豐厚股息就是對時間損失的有效彌補。一旦股價上漲，在收獲股息的同時，還可以獲得股價差價，如果再能夠盈利增長，可以實現盈利“三擊”=股息收益+價差收益+利潤增長收益。

通過上述規則操作，理論上可以說的25-50%以上的差價，實現滾動輪換操作。長期下來，也可以實現複利。

（二）買賣的進階模式。

1.首先給每個股票進行綜合評分。這是在“傻瓜”模式基礎上修正的，我以後主要會用這個模式。

參考本文第一部分（低估分散之低估環節），兩個核心指标的權重約60%，其中股息率權重40%，淨資産收益率權重20%。其它四個參考指标權重共40%，其中營收增長權重10%，市盈率權重10%，負債率權重10%，市淨率權重10%。每一标準就三檔，高估紅區0分，合理持有區50分，低估綠區100分。最後測算每個股票綜合評分，滿分共100分。

2.買進。高于80分買進。

3.賣出。低于50分賣出。

4.持有。50-100分之間持有。

說明：進階模式主要目的是規避單個股息率指标的片面性，用“三低兩高”來确認高股息率的穩定性，保證買賣操作成功概率更大，這裡面需要一點基本面分析的能力，但不需要太多。

六、實證結果。

本模式的收益，理論上可以獲得和指數差不多的收益。本人每年的總結文章裡有相關數據，也可以見下圖。也就是說，基本上靠天吃飯，熊市少虧些，牛市能跟随市場平均收益。但是，拉長一個周期，如果以五年為期的話，從邏輯上講，這個模式大概率是賺錢的，但這并不保證每年都賺錢。筆者自身的實踐結果：2014-2021年都是賺錢的，年複利15%以上，這些收益很多人看不上的，我相信欲速則不達，慢就是快。這幾年，總體上跑赢滬深300指數，但是2019年和2020年連續跑輸滬深300指數，2021年又跑赢滬深300約18個點。

總的說來，這個模式經過8年實踐，相對可靠，盈利也比較穩定！關鍵是與我當前的認知水平和個性相匹配，适合自己的就是最好的。希望，未來也會有一個較好的投資結果，為自己和親人積累較好的經濟基礎。

七、結語。

借用一些投資前輩的的話語：長期的成功投資=底層邏輯+執行紀律+資金管理+資産配置+買賣操作。把本框架的十二字理念“白馬龍頭、低估分散、長持守息、股債平衡”與之對應，可以看到邏輯居首，在邏輯上要保證這是個大概率盈利的投資框架。

底層邏輯：白馬龍頭+長持守息+低估。

資金管理：分散+平衡。

資産配置：股債。

買賣操作：“四進三出”。這是2022版新引進的。

執行紀律：無。任何一個投資框架，不嚴格執行都等于零。