高毅資産2021圍爐座談：用更好的研究應對更快的變化

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本文轉自「高毅資産管理」。

編者按：高毅資産今年的圍爐座談，在春暖花開時見面。過去一年，不管是因為疫情，還是各種“黑天鵝”，我們面臨着前所未有的變化和挑戰，也在适應調整的過程中努力把握機會。“圍爐座談”是高毅資産每年向投資人作報告的保留節目，近日高毅資産六位基金經理再次齊聚一堂，交流投資上的思考和對市場的看法。

加缪曾說過，“不要走在我的後面，因為我可能不會引路。不要走在我的前面，因為我可能不會追随。請走在我旁邊，做我的朋友”。在過去的幾年中，感謝各位朋友對高毅的信任與支持，讓我們一同“用時間成就價值，與信任共同成長”。

觀點摘錄

邱國鹭

高毅資産董事長、首席執行官

“未來充滿不确定性，哪怕你認為是闆上釘釘的事情，也許那根釘子還沒釘上去，就有可能闆都沒了。”

“市場對于新進入者非常狂熱，你隻要在小組賽得了第一名，它馬上就給你冠軍的估值。其實離比賽結束還早着呢。”

鄧曉峰

高毅資産合夥人、首席投資官、資深基金經理

“從投資的角度，我們可能要被迫做一些更難的事情，不管是在大家不關注的行業，還是在更多細分領域的龍頭。”

“我們要在真正的爆炸性指數增長以及重大變化的行業裡提前下判斷，回避市值離天花闆比較近、增速比較慢而估值偏高的這一類公司。”

孫慶瑞

高毅資産合夥人、資深基金經理

“當你以為市場那個龍頭大得不得了，看起來非常穩固時，可能你突然發現潛藏着過去從來沒有想過的風險。”

“所有觀察都要非常細緻，經常過一段時間就會發現跟原來想的不一樣。我們必須努力在自己的能力圈内做投資，但同時努力開拓能力圈。”

卓利偉

高毅資産合夥人、首席研究官、資深基金經理

“龍頭和龍頭之間的差别關鍵是有沒有尋找到第二增長曲線、或者在老的核心能力上形成系統的平台化能力。”

“在新的技術和商業模式不斷創新的情況下，月亮還在，但是天空變了，這對人和組織的挑戰特别大。”

馮柳

高毅資産合夥人、資深基金經理

“去年有點像藝術品、奢侈品的市場特征，按理不是常态，長期來看資本市場還是應該有投資規律的約束。”

“'無可挑剔’的類型因為不容易有意外，所以不需要挑買點；'頂級優秀’則需要回調呈現沒耐心的狀态才能買入，以防止有負面思考後被迫賣出；'極富銳度’則必須長時間地下跌到沒信心的狀态去充分釋放風險再去等待彈性與可能的變化；'蘊含爆點’要求的是緊密的跟蹤與證實，這類我們參與比較少。”

吳任昊

高毅資産董事總經理、資深基金經理

“我們相信生意模式的演化是人和組織通過時間累積發生的，人和組織的優化，未來無論是在實體經濟還是在資本市場上，都将最終得到體現。”

“從中長期看，自下而上地在好的産業、好的公司上做選擇，這可能是優于在市場中做選擇的。”

全文

回顧篇

市場的分化與共識

▍ A股的機構化趨勢顯現，極端共識後會有糾偏 Q1 卓利偉：過去兩年出現了各種“黑天鵝”，市場經曆了很多考驗，總體來說呈現出非常好的結構性牛市的特征，先請各位回顧一下過去兩年自己對投資的理解和體會。 吳任昊：過去兩年我們都體會了卓總說的結構性牛市。投資中最自然的傾向就是線性外推，我們現在還是要準備好做投資中比較困難的事情。2019年和2020年都是很特殊的年份，雖然産業和公司發展脈絡基本是有延續性的，但市場每年呈現的形态可能是很不相同的，相對而言還是要做更困難的思想準備。 馮柳：過去兩年我總是想避開一些前些年演繹過的風格，所以刻意回避了一些主流的股票，這種風格切換的思路在2009到2015年比較有效，但近兩年是不行的。在團隊協作上，過去是偏分工為主，現在會更多的進行個體梳理與協助，整體策略會少一點。但之後的市場肯定會有點變化， 之前那種隻拔高某一種特性的類藝術品、奢侈品的市場特征，按理是不持久的，長期來看資本市場還是應該有投資規律的約束。 鄧曉峰：我覺得不隻是過去兩年，如果從過去五年的維度來看，市場風格是有延續性的，基本是對2015年之前偏好小公司、主題和概念風格的某種程度的逆轉。大家都開始喜歡高質量的龍頭公司，市場在反思2015年的泡沫，在進化。2016年到2017、2018年，我們還受益于這種風格，基本面好的、高質量的公司能逐漸出表現出超額收益，但是在2019年、2020年，因為我們對估值水平尺度的要求，這個風格反而産生了一定的阻力。 市場開始忽視估值水平，首先是選賽道，再選龍頭标的，不考慮價格水平。這種思維的結果本身是一種進化，是對經濟發展過程中，龍頭公司越來越強的大背景之下資本市場的反映。資本市場的學習能力是很快的，而且資本市場還有一個特點就是對成功方式的獎賞很極端，會獎賞這個風格的投資人。更多的資金向這個方向傾斜，形成自我強化的循環。 過去很容易選擇到有差異化的、能産生超額收益的龍頭公司，但現在你會發現越來越難了。從企業内生回報的角度看，可能無法提供預期的高收益率了。 但是從另外一個維度，專業機構的效率越高，也容易導緻過于極端。公募基金經理真的是一項非常艱難的工作，每天都要賽馬，比排名，尤其是有互聯網這樣的排名與反饋機制之後，從基金經理的考核體系到基金公司的管理體系，都會逼着大家往這個方向走。從投資的角度，我們反而有更多的空間，在被“放棄”的行業和公司尋找潛在機會。 當經濟發展、産業發展跟大家比較标簽化的共識有差異時，投資的機會出現了。現階段， 我們可能要被迫做一些更難的事情，在大家不關注的行業，或者是在細分領域的龍頭。很多小公司有機會通過幾年時間成長為中型企業，一大批市值三百億以下、一百億左右的公司，未來幾年随着業務的發展，可能漲到三、五百億或者更高市值。基金經理可能要被迫轉變，要做非常多的體力活和基層調研。我們要重新建立一個更大範圍的挑選池子，從近幾年新上市或者在更長時間做好了準備的行業和公司中做選擇。這是我目前感受跟之前不一樣的地方。 邱國鹭：做投資，簡單來講就是買便宜的好公司，從兩個維度：一是質地，它是個好公司還是個爛公司；二是估值，它是便宜的公司還是貴的公司。2013到2015年，雖然市場整體漲得很好，但領漲的大多是品質不怎麼好的公司，選擇反而很容易。當時也是分化的，但它的分化是好公司很便宜、爛公司很貴。這個選擇很容易，你隻要能忍得住，不用理它，三輪股災之後全部都會打回原形。 剛才鄧總講得很對，2019年下半年以來，這18個月行情特别分化。剛才我們在分享中也從各種數據、各種角度體現出來，這種分化是三四個标準差這樣很小概率的事件。2019、2020年是2016到2018年的延續。2016年1月份熔斷的時候，白酒股估值不到十倍，這是中國最好的商業模式之一，但那個時候很便宜，然後2016到2018年回報都很好。經過這個強化，同時又伴随着QFII海外資金的進入，機構投資人，不管是公募還是私募，都得到了迅速成長。這個過程中，A股的機構化和理念的長期化開始形成了一個趨勢，這個趨勢在2019年得到了強化，但在2020年強化得有一點過頭了，不管是機構投資人創造的相對指數的超額收益，還是抱團的集中度，或者是一些優質行業的平均估值已經達到十年來的高點。 現在的問題是它會不會收斂？會不會像美股納斯達克泡沫那樣極端之後出現5、6年的回調？還是說現在雖然已經很極端，但它還是可以從3個标準差變成4個标準差的事件，在極端事件已經出現的前提下，是否會有更極端的可能性？現在高估的這些本身就是優質資産，低估的那些是有瑕疵或者産業已經處于生命周期的後期的資産，這個時候怎麼做抉擇？ 我認為還是要回歸到本質，搞清楚回報是來源于企業的利潤增長，還是來源于市場之間不同主體的博弈。我們認為去年有很大一部分抱團的超額收益是來自于一次性拉估值。而拉估值這個事情能持續多久？春節後抱團是不是就此結束？一般來說改變一個趨勢需要非常強大的外力，現在政策的邊際退出是否足夠，短期我們不知道，太難的事情我們不去做判斷，但中長期方向是很明白。 其實終局思維本來是一個很好的投資方法，我們做投資肯定要看中長期前景，但是現在二級市場變得VC化之後，以選賽道的思維想着五年後可能怎麼樣，然後直接折現回來。我們說不要“三歲看老”，三歲時你怎麼知道他以後能不能成功，至少要到25歲，他大學畢業、研究生讀完、找了工作之後才可能看得出來。但現在越來越多人三歲看老，甚至剛“懷孕”就看老了，都不用等到“生”出來。在這種情況下，未來一定有很強烈的、很大維度的糾偏，這個偏離度目前看來肯定是3個标準差以上的事件。 糾偏是一定的，隻是時間是不确定的。 孫慶瑞：2019、2020年清晰看到的是經濟周期的下行，我們可以看到很多數據，其實2016、2017年經濟很不錯，2018年是緊縮，經濟增長看起來比2017年低了一些，但在流動性非常緊張的情況下經濟能有這種表現，說明2018年還是很不錯的。2020年我們先不說，因為它很特殊。以2019年的趨勢來看，經濟數據實際上是在逐季變差，不管是看GDP還是工業增加值。尤其是通脹數據，當然豬價受非洲豬瘟的影響可能有一些特殊，但如果看核心通脹水平、CPI服務這些反映整體經濟供求缺口的指标，我們可以看到是在逐月走低。現在中國的通脹依然非常低，CPI核心和CPI服務也在0附近。 而2020年很特殊，我們本來就走在向下的路上，疫情又讓一季度和二季度的數據掉到了坑裡，但是因為中國的疫情控制得比較好，當全球生産出現問題時，中國反倒有比較好的修複，尤其是在制造業端，房地産投資和銷售數據在非常寬裕的流動性環境下看起來也是比較強勁的。下半年流動性開始收緊，央行收回之前過度投放的流動性，長端收益率水平從2.6%上升到3.3%。所以2019、2020年可能疫情産生了一些擾動，但整體經濟狀況看起來是向下的樣子。A股指數也好、個股也好，2018年流動性太緊張了，所以市場表現得比較差，2019年有明顯的修複，2020年快速上漲。 從全球來看，美元利率在2018年底也是很高，當時美債收益率一度沖到3.2%，很多人覺得從80年代開始利率螺旋式下降的通道被改變了，未來我們會走在反方向的通道上，但 2019年初開始利率不斷向下。盡管美國的QE在退出，但美國的利率體現出經濟也是在變差，流動性也是越來越寬裕。全球其他經濟體，不管是歐元區還是日本，都在零利率或者負利率的坑裡。在這種情況下，全球股市的估值都有拔高。

卓利偉：過去兩年多市場經曆了中美貿易摩擦、國際環境的變化、新冠疫情等多種大級别的外部環境的考驗。同時從産業的角度來看，一方面是充分體現了中國企業在全球産業分工中的競争力，另一方面是科技進步、互聯網、商業模式創新等因素對實業發展與競争的強大作用與促進，再疊加全球低利率、流動性非常寬裕；這些因素導緻市場在波動中持續上漲，市場同時對“高确定性的穩定增長與高預期的創新成長”兩類股票過度的估值獎賞，這兩類資産同時受到追棒在A股曆史上是少見的。我的理解這種情況既有産業發展的長期基本面邏輯的支持，也有中短期流動性與市場風險偏好的原因，我并不太糾結、也不抵抗這樣的估值體系的變化。我們更需要從基本面的根本邏輯出發，把宏觀問題、市場環境問題轉化為可以落地的中觀與微觀研究的具體事實，回到對産業大趨勢、生意本質、核心競争力去研究企業的長期價值創造能力，以及從DCF、IRR與絕對估值等對不同估值方法去理解不同的生意與不同的股票。

思考篇

變局下的投資思路

▍ 沒有什麼事情是确定的，“戰争”還在進行中 Q2 卓利偉：過去兩年甚至更長時間以來出現的市場分化，就像馮總說的，一部分是風格的問題，一部分是時代的原因。這種情況跟以往是有很大差别的，在好生意、好公司被充分高估的情況下，我們如何做投資選擇？ 鄧曉峰：高估值、高預期、高市值三者共存是很難的，如果加上低增長，它就是絕對不能持續的。如果在産業發展早期或者重大變化的時刻，單純估值水平高、市值不高是沒有問題的。當産業大潮真正起來或者有重大變化時，它不是線性，而是指數級變化。這一類高估值本身來說是市場效率提高的表現，大家已經很難簡單地賺錢了，這是沒有辦法回避的現象。投資人需要在更早的節點做出更早的判斷，在事情要發生重大變化的關口，在總市值對應事情真正做成之後的天花闆還有足夠空間的時候，做出相對早期的判斷。 比如電商行業發生了一些變化，有的電商企業一直都是最成功的，但最近五年來有另一家電商企業的年度活躍買家開始超過了它，雖然還沒有盈利，但如果我們從電商的商業模式看它的用戶和體系，你就知道這個公司會創造多大的價值，至少你會拿二者的電商價值做匹配，目前這個公司的GMV增速仍然顯著超越行業，用戶增速很快，企業家也非常有決心，這個時候就需要有更早的判斷。 我們要在真正的爆炸性指數增長以及重大變化的行業提前下判斷，回避市值離天花闆比較近、增速比較慢而估值偏高的這一類公司。 邱國鹭：所謂的龍頭公司肯定代表了行業裡最強的競争力，過去五年大多數行業的頭部化越來越明顯，這背後是科技推動和産業演變到一定程度的必然結果。就像鄧總剛才提到的，電商領域最大的龍頭市占率在不斷下降，幾年前是70%多，現在隻有50%了。1999年全世界最大的飲料公司也才四十幾倍估值，但已經足夠讓它的股價到2017年後才創新高。同樣2000年的時候誰能想到是PC Windows的頂峰，後面再出來新的操作系統已經是iOS和安卓。 我們想強調的是， 沒有什麼事情是确定的，所以我們不應該太早給終局思維太滿的估值。未來充滿不确定性，哪怕你認為是闆上釘釘的事情，也許那根釘子沒釘上去，就有可能闆都沒了。未來并不像股價反映的那樣一馬平川，它有各種各樣的可能性，所以我們要保持一份清醒和冷靜，特别是在市場比較狂熱時。 美國去年很火的兩個說法，一個是YOLO（You Only Live Once，你隻活一次），另一個是FOMO（Fear of Missing Out，害怕錯過），害怕錯過這班車，你如果不上車，就再也沒有上車的機會。别人都上去了，你跟着上去就是了。這種情況下，更容易把局部闆塊的估值推到不合理的水平。看過去三十年、五十年的曆史，最後的結果是必然要回歸的。 吳任昊：去年和前年一個同步發生的趨勢是機構投資者的大發展。像剛才鄧總提到的，機構投資者的發展會帶來市場有效性提高，長期的影響一定是讓這個市場的超額收益沒有那麼一望而知，就好比你看見鬧市地上100元無人撿起時應該會懷疑是假鈔。而在去年你能用特别簡單的市值等中期在邏輯上不成立的簡單風格概括就可以推斷出階段性股價的表現，這肯定是市場無效性的體現。 目前，大部分行業定義誰是龍一還是龍二，很多時候都是簡單地以規模來定義，隐含的含義就是，不管什麼行業都呈現收益規模遞增。但絕大多數行業的曆史經驗告訴我們，樹不會長到月亮上去， 時間拉長來看，規模收益不變就算是上天的恩賜了，總體上還是會出現規模收益遞減的趨勢。對比其他成熟市場，我們完成的市場有效性提高的第一步就是好公司有了一個與之匹配的好估值和市值，下一步留給機構投資者的問題是，如何在市值和估值的“好”超越了公司的“好”的情況下投資。證券市場給予商戰赢家的市值獎賞已經放在這兒了，而商戰總是江山代有才人出的。 比如某龍頭飲料公司，我以前看美股時恰恰是它衰落的時候，它的總市值就是所有新起來的同行業公司獎賞的來源。隻要這個行業本質不是規模收益遞增，它就會像陷入陷阱的大象一樣，不管是在實體經濟中還是在證券市場上，被一群豺狼慢慢蠶食。拉長時間來看， 資本市場之所以有趣，就像古人說的“隻有死去的人才看到戰争的終結”，資本市場的演化永無終局。

孫慶瑞：過去幾年我們觀察到，有些行業很慘烈，有幾千個企業，後面的企業不斷退出，集中度的提升很清晰，退出的個數遠比退出企業所占市場份額多，因為後面的都很小。這就給效率比較高的龍頭企業提供了比自己行業增速還要高的收入增長空間。過去這些企業競争太激烈了，各方面數據，包括盈利能力、淨利率、财務指标看起來不是那麼優秀，但它也是龍一或者龍二。随着尾部的退出越來越多，從很多數據來看它是有清晰的改善路徑的，而且過去往往沒有給到一個完美公司的估值。這一部分還不錯。 反過來， 當你以為市場那個龍頭大得不得了，看起來非常穩固時，可能你突然發現潛藏着過去從來沒有想過的風險。科技企業在這一點上特别明顯，龍頭本來就沒有那麼多，小的也沒長出什麼，一旦長大到一定程度之後，業務拓展、市場份額的競争看起來非常慘烈。除了科技企業，其他行業我們也能看到它本來已經長得很大，地位似乎很穩固，在自己的行業是龍一，淨利率非常高，但這個時候要小心，往往突然間有另外一個跟你不完全一樣但渠道差不多的巨頭，它本來淨利率沒有這麼高，突然看到這麼好的生意，它也有渠道，也想來做這件事。可能我的成本沒有你低，但我可以跟你差異化，消費者的需求是多元化的，我一旦進來了，成本就會越來越低。龍頭之間慘烈的互相滲透到對方領域是很可怕的，這種風險非常大。 卓利偉：我想把這個問題換成另外一個問題，不再以龍頭或非龍頭來理解，或者說 龍頭和龍頭之間的差别關鍵是有沒有尋找到新的第二增長曲線、或者在老的核心能力上形成系統的平台化能力，在新的品類、新的市場、新的增長點上可以找到更多的驅動因素，有某種二階導的能力。剛剛鄧總講到某龍頭科技公司的案例，大概在2011年至2013年前後，這家公司找到了從産品型向雲服務轉型升級的第二增長曲線。别的傳統産品型軟件沒有升級到這個狀态，它可能在這個過程中脫落了，在新的技術背景和環境下就會發生這種情況。 剛才邱總談到電商、互聯網流量競争格局的變化，市場在前幾年會覺得這種互聯網巨頭可能已經“人類無法阻擋了”，但後面還是出現了一些重大的創新，一開始是不太起眼的公司，甚至遭到很多質疑的公司，他們找到了降維打擊的方法，看起來規則很簡單，但實際上是他們在新的算法核心技術上更勝一籌、對用戶的關系數據運用得更為充分與準确，跟老公司的打法不一樣了。新的打法看起來似乎非常簡單直接，但本質上還是技術進步驅動的，打法是看起來是降維的，但技術思維是升維的。 ▍ 全球化投資，在好公司好行業中優于在市場中做選擇 Q3 卓利偉：過去幾年中國上市公司已經接近四、五千家，分散在A股、港股和中概股，所以某種意義上也是全球化投資。全球資本流動變化很多，流動性環境與風格偏好既高度相關、互相影響，又各有不同。在這樣的環境下，我們在資産配置和股票的選擇上有什麼想法？ 孫慶瑞：這個問題想得越多越不對，因為太複雜了。如果從跨市場的角度，最終你隻能基于自下而上的角度來選，從Alpha的角度來選，考慮它整體的估值，以及行業整體的增長。估值算的出來的、你認為最好的，不要管市場，選它就對了。 越是離我們遠的市場越要小心它的确定性是什麼樣的，更不能抱任何僥幸心理。這三個市場我覺得隻能是自下而上的角度。 邱國鹭：綜合考慮來講，現在港股的吸引力相對于A股和美國中概股更好，美國中概股最近調整比較劇烈，也值得看。海外這兩個市場都還好，雖然中概股去年漲得比較多，但是這些公司的質地還是比較好的。大多數公司的商業模式都是邊際效應遞減的、越大越難的，但中概股有許多公司是具有網絡效應的，是越大越強的。經過劇烈的調整，不管是中概股還是港股，都能看到比較好的投資機會。港股有一些本來比較偏傳統經濟的公司，有各種各樣瑕疵，但估值水平在如今低利率環境下是有吸引力的。不需要對未來有太多想象也能提供充足的回報的，在香港市場可以找到不少。

鄧曉峰：不同市場的公司特點不一樣，比如香港市場有一批特别大的公司，很容易受政治、經濟、政策等外部因素所影響，被投資者所抛棄。美國市場互聯網公司比較多，是一類挺有特點的産業。國内制造業、消費特别豐富，尤其有很多小公司上市，從我們過去的經驗來看，有很多小公司可以成長起來。作為基金經理，我們還是希望找到各個市場上有獨特性、有特點或者因為種種原因導緻這一塊明顯有坑的地方。比如香港市場某些受外部政策因素所影響的公司有可能會比較好；在北美市場，互聯網企業如果跟随美國市場或者因為其他原因調整下來，可能會比較好；國内的話，目前反而是要看未來可能從小公司成長成中型公司或者更大公司的機會。 馮柳：美股我一直投得比較少，今年我更傾向于港股。 今年比較大地增加了港股市場的配置。港股市場沒有風格的扣分項，相對從容一些。 吳任昊：從中長期的角度來講，我們還是要把涉及到太多宏觀因素且越來越複雜的藝術性判斷放在其次， 自下而上地在好的産業、好的公司上做選擇,這可能是優于在市場中做選擇的。 從短期因素來講，這兩年中國的A股跟美國市場的客觀相關性因為某些原因在提高，相關性提高對我們的好處是反倒可以淡化短期市場選擇的重要性。隻有在如2015年的時候，市場的選擇才起到決定性作用。所以相關性提高恰恰可以讓我們聚焦在自下而上的基本面分析上。 基本面分析而言，無非是立足于信息，做好分析，最終把握住估值因素。我們在各個市場上都要至少立足于信息均勢，努力發掘可能的信息和認知上的優勢。在三個市場的中期選擇上，我覺得弱于自下而上的選擇。短期在三個市場中，港股去年跑輸很明顯，有估值優勢；自下而上的角度，港股有很多特色資産，所以今年在港股上自下而上和自上而下是會有一些交彙。 卓利偉：相對于海外投資者，我們的優勢是對中國的經濟與産業的發展脈絡有更好的、更充分的理解，我們可以對中國的實業做更為切實有效的調研。尤其是中國有着大部分經濟體不具備的超大規模性、供應鍊網絡效應以及高度文化認同的統一大市場，這些特征很多程度上影響、甚至決定了一些産業的發展邏輯與商業模式的特殊性，沒有長期浸淫在這塊土地上的投資人可能比較難以理解。從長期角度，流動性環境與區域市場風險偏好的變化可能本質上對股價影響很小，這些因素可能造成的波動有時候反而是我們國内投資人逆向投資的機會。當然，不同市場的監管環境、融資環境的等因素可能會反過來影響公司的發展，這是我們需要重視的。 卓利偉：吳總有很多年的全球投資經曆，關于全球市場的聯動和相互影響，從你的觀察和經驗來看，有什麼視角可以補充？ 吳任昊：先說一點個人感受，我在管理美股組合時主要做法是自下而上進行公司和行業的選擇。我印象挺深刻的是，大概十年前去美國出差，通過一些業内渠道引薦見到了很資深的大佬，論斷說股市在全球金融危機影響下将蕭條很多年，相當于遊戲剛剛開始就告訴你要結束了。但實際上美股開啟了一個相當長的牛市。我覺得一方面是宏觀永遠需要忍受，另一方面宏觀的很多判斷真的是藝術。自下而上看，美國這種經濟體最有競争力的核心階層不是在國會山，是在标普500、羅素1000公司的CEO中間，這批優秀的商業人才是這個國家真正的動力。 回過頭來看我們自己的市場，越來越多的微觀迹象表明， 全世界有且僅有中國有潛力複制美國成功的可能性。過去我對于标普的大部分行業基本都略有涉及，大緻了解各個行業的語言體系、關鍵的變量和玩法這一套基準做法。我非常欣喜地發現，第一，中國在齊全性上跟美國匹配；第二，在學習行業基準做法的路上，中國的企業家這五年、十年确實完成了别人幾十年的曆程，用一代人的時間追上别人三代人。同時，另一方面，在可預見的未來，不管是因為鄧總剛才說的國際環境，還是因為有一些商業模式本身全球隻需要一兩個玩家就夠了，這種比較特殊的環境導緻那些商業模式代表的山頭可能我們短時間還爬不上去。從回報的角度來說，這種極少數寡頭壟斷的行業往往也是高回報的行業，這些行業我們也應該努力通過投資分享收益。但主體還是在于通過海外市場的經驗來更深刻理解中國公司的追趕速度以及實事求是地評估中國公司的優秀程度。 ▍ 新 技術、新模式不斷湧現，人和組織的進化是關鍵 Q4 卓利偉：從行業、産業中觀的角度來說，大家在過去一兩年的研究中有沒有發現一些規律性的東西？或者從投資的角度去理解的重要變化？剛才鄧總提到中上遊很多人沒怎麼覆蓋，具備隐形冠軍特色的中型市值公司有可能長大。除了傳統按行業分，我們有沒有新的視角去發現這些公司？它可能坐落在不同行業，但背後的邏輯是類似的，有沒有這樣的發現？ 鄧曉峰：去年疫情給我最深的體會就是市場的預期不斷被市場“打臉”。年初疫情發生了，當時覺得中國的出口會受到很大的打擊，因為我們供應鍊中斷了，結果發現中國的防疫出口比較好。接下來覺得海外疫情擴散，需求原因中國出口又會受到沖擊，結果發現海外疫情擴散之後，中國的供應鍊反而顯示出很強的替代性和适應性，變成需求特别好的情況。我也在反思這背後的原因是什麼。 這次疫情對傳統商業社會形成了根本性的加速，線上對整個社會的影響是前所未有的。中國比較早地開始互聯網電商的滲透，我們的滲透率在全球是最高的。同時大多數制造業又在中國，怎樣打通從工廠到消費者端的鍊路、怎樣直接面對消費者，這種通過互聯網化調整供應鍊及獲取客戶的方式在中國已經發生了很多年。疫情發生之後，被迫讓海外世界提前或者加速往這個模式趕，然後我們看到了很有意思的現象，在這一輪中國公司尤其是中國制造業，同時匹配對線上銷售的理解，對供應鍊全面的整合和把控，前端通過互聯網觸達歐美消費者，生産端有非常高效的組織生産和供貨，同時因為互聯網的反饋，更容易知道消費者喜歡什麼、點擊什麼商品，可以相比線下零售體系極大地壓縮庫存，小單快返模式更好地出現了。我們能更好地理解消費者的需求，更快地把産品生産出來送到消費者手中。 中國有很多産品是高質量的、特别有設計感的，但對應消費者的濃度往往很低，分散在很廣大的社會中，企業很難有效觸達這些客戶。而全部被迫線上後，一下子就可以把分散的消費需求富集起來，傳導給一些平台和生産企業。所以我們看到一些小家電制造業公司去年獲得爆炸式增長，重整供應鍊的線上快時尚公司也有非常多變化。這些變化代表着商業模式的更新和叠代，在生産端它們更好地組織了生産，降低了庫存，壓縮了供貨周期，同時在需求端更快反饋消費者的偏好。我知道消費者點擊了哪些，就知道哪些更可能成為爆款，我在這些産品上組織更多生産，哪些産品消費者的關注度很低，它就會被我的系統忽視，減少全社會無效生産的浪費。 去年雖然有疫情的挑戰，但是中國商業社會的應變能力和進化能力是出色的，提升中國在全球的份額，這是我特别有體會的一點，也是特别有意思的一點。未來如果其他國家控制疫情放開國門，供應鍊恢複後，中國企業還是會面臨挑戰。站在2020年初，我真的想象不到這一點，社會發展了這麼多年，有這樣一批自發的、有活力的企業，而且确實是全産業鍊打通和配合。 即使未來我們面臨更差的外部環境、更不利的國際氛圍，我們的企業、體系還是有能力去适應、去進化。

吳任昊：我感受比較深的一點是在人和組織方面，我過去有幾年時間主要是看美股公司。 對照美國優秀企業的成長過程和分布狀況，我們不相信中國這麼大型的經濟體，市場的回報會隻集中在小幾十家公司上。很多中型市值和收入利潤體量遠沒有到天花闆的公司，這兩年在人和組織上都有非常快的學習速度。現在全世界最狂熱地追求效率和競争力的商業社會無疑是在中國，而且在中國出現相對變化最大的是中層、不是含着金鑰匙出生的公司，也不是早早在三四年前被封神的公司，這些中層公司的人和組織變化讓我在調研中感受很深。 我們相信生意模式的演化是人和組織通過時間累積發生的，人和組織的優化，未來無論是在商品市場還是在資本市場上，都将最終得到體現。所以人和組織的持續叠代優化讓我感受很深，特别是很多經典的最佳商業實踐出現在越來越多的中國公司上。 邱國鹭：未來變化的趨勢，可以概括為兩個字——“ 狗年”。為什麼叫狗年？狗的一生一般有12年，一年相當于人類的8歲， 也就是變化特别快，沒有什麼事情能持續特别久。我們一直說要數月亮，不去數星星，等勝負之後買赢家，但是階段性分出勝負之後，紅利享受不了多久，馬上新的戰役又開始了。有的互聯網公司在五年、十年前是“最大的月亮”之一，雖然在他的領域市占率沒有下來，但是已經開始信息孤島化，很多信息并不在他的APP裡，可以直接去電商、新聞搜索。 中國是一個非常有活力的經濟體，我們的PE、VC又特别活躍，有時候看一些二級市場的消費公司，覺得它遙遙領先，但是去PE、VC一打聽，人家要投五家、十家它的競争對手進來。 所有的護城河都可以被洞穿，有的時候不是正面進攻，而是繞過你。也許是載體的變化或者渠道的變遷，就像我們提到的新消費者的崛起、新渠道的崛起，或者移動互聯網和技術的進步，數字化、全鍊路、DTC直接觸達消費者的能力等等，讓我們感覺所有優勢的持久力都是受到挑戰的，這時不能輕易下一個結論說勝負已分，不是買赢家就可以躺着睡覺了，這是一方面。 另一方面， 市場對新進入者給予很高的回報，有可能第一場戰争打完了，第二場戰争剛剛開始打。第二場也許要打五年，但才打了五個月，市場就已經給五個月的赢家很高的估值。很典型的就是新能源車，一年賣5萬輛車的新能源車市值可能超過一年賣兩、三百萬輛車的幾個世界領先的豪華汽車品牌。所以确實是“狗年”，一方面你感覺所有優勢都可以被洞穿，另一方面 市場對于新進入者非常狂熱，你隻要在小組賽得了第一名，它馬上就給你冠軍的估值。其實離比賽結束還早着呢。 我們還是要保持清醒、冷靜和心靈的平靜。核心還是在于我們要關注行業格局的變化，你為客戶創造的價值是不是還在？是不是别人沒有辦法颠覆？如果行業集中度和市占率在一定程度的情況下，我們的核心還是回到怎麼定義競争範圍，站在用戶的角度去看。因為有時候你可能壟斷了某一個局部，但是并沒有壟斷用戶觸達，沒有壟斷整個行業。 以什麼東西定義數月亮，以什麼東西定義這個天空是多大，我們覺得這個挑戰蠻大的，在這個過程中，市場的錯誤定價也很多，有錯誤定價機會就來了。 孫慶瑞：中國的确有一些企業，看起來在企業管理效率的提升方面非常明顯，當然肯定跟科技進步有關，比如視覺、移動辦公、定位、監測等等。如果大家都效率很高，互相打也很可怕。中國的企業家或者團隊往往非常進取，看起來在本行業已經很穩定了，但也想去做别人的事情，可能産生的價值比本行業還要多。對于對手來說，本來在這個行業挺好的，結果被别的龍頭把他的行業做了一遍，真的很難受。所以我同意邱總所說的，變化真的太快了， 所有觀察都要非常細緻，經常過一段時間就會發現跟原來想的不一樣。企業的效率提升非常明顯，不同行業之間的變革也非常明顯。 卓利偉：在新的技術和商業模式不斷創新的情況下，就像邱總說的，天空容易變化， 月亮還在，但是天空變了或者天空的範圍變了，對人和組織的挑戰特别大，尤其是對企業家和組織的能力要求特别高。其實曆史上有很多這樣的例子，比如某知名科技公司從最早的PC機到後來智能手機，跨越很大，美國70、80年代創立的一代科技公司也隻有極少數可以跨越幾個技術周期而成功的。芯片的發展過程也還是這樣，從PC機的龍頭，到智能手機時代的龍頭，在技術變遷的過程中，一些公司會在這個過程中脫落。我曾經見過一個非常傳統的行業，某化工企業，老闆原來是江蘇某地的面料貿易商，後來慢慢升級，往上遊做大化工，做得非常好，現在成為這個領域全球單個生産線規模最大的公司，效率和成本都非常好，甚至全球最大的同行企業都跑去向他學習。我們也可以發現，20年前傳統行業國内的優秀龍頭也隻有少數能夠穿越經濟周期與技術周期，而在更快速發展的科技與互聯網行業中，這種挑戰可能更大，沒有什麼是可以“一招鮮、吃遍天”，企業發展與投資一樣都是一種“無限遊戲”，企業家與組織的持續學習、不斷創新的進化能力才是關鍵。

進化篇

研究與投資，永遠在路上

▍努力拓展能力圈，在“人少”的地方挖掘機會

Q5卓利偉：在上市公司數量越來越多，變化也越來越複雜越頻繁的環境裡，我們作為基金經理，在投資研究的方法論和時間管理上有什麼新的變化和進化？

馮柳：我主要把研究劃成各種框架，找一些省力且給自己留有保護的方法。強調去承擔而非對抗。去設想在什麼情況下對方會賣一個不差的東西給你，再從基本面的角度出發去想應該對應什麼樣的買入方式才更容易得到保護。

前者我把它劃分為沒信心、沒耐心、沒決心三種，後者我會把它分成無可挑剔、頂級優秀、極富銳度和蘊含爆點四類。無可挑剔的因為不容易有意外，所以不需要挑買點，上面三種狀态都可以介入；頂級優秀則需要回調呈現沒耐心的狀态才能買入，以防止有負面思考後被迫賣出；極富銳度則必須長時間地下跌到沒信心的狀态去充分釋放風險再去等待彈性與可能的變化；蘊含爆點要求的是緊密的跟蹤與證實，這類我們參與比較少。

用框架的好處是能夠快速大批量成體系地參與市場，但關鍵是不能劃錯類，之前有蠻多把關不嚴造成個股定性上有偏差，買入了一些低質量的公司，主要是分工與投入不足和過于分散有關，今後會在這幾個方面進行改善。

吳任昊：今年比較難的地方在于，被市場出的價格逼迫到偏離自己通常最舒服、最容易的位置，在市場有效性提高之後，投資者正不可避免地要做更多的權衡和取舍。這可能跟我原來的經曆有關，我内心深處還是喜歡持有期更長的公司，能解決更大的資本配置，但同時要求估值不要花太多時間去化解。過去幾年的核心資産牛市一方面感謝市場給了一個按照太陽的價格賣出月亮的機會，但同時這意味着我們可能不得不在星星中努力尋找下一步機會。我們也是在探索過程中才體會到：不管是因為新型基礎設施，還是因為知識的擴散、資本的加持，一方面很多領域有邱總說的“狗年”的感覺，另一方面也意味着很多機會你不用等一輩子才能發現一次，輪回速度很快。市場估值要求我們不能簡單地待在一個陣地上，僅僅靠時間來化解，但它也讓我們探索到了不一樣的風景。

邱國鹭：剛才鄧總提到現在很多大的投資機構研究力量的配比越來越集中在四個大行業，但市場其實是有多樣性的，高毅也在擴張我們的研究力量，投研團隊有五十幾人，經過過去幾年的磨合，感覺一年比一年好，雖然離我們希望達到的要求還很遠。市場變化很快，各個産業演進得也很快，上市公司此起彼伏，所以我們永遠在路上。一方面醫藥、消費、科技、先進制造這四個領域的人素質不錯，越來越年輕，稍不留意就變成基金經理了。另一方面許多傳統行業的人對自己沒有信心、沒有耐心、也沒有決心，感覺自己的行業沒有長期存在的必要，被市場折磨和抛棄，所謂的“男怕入錯行”，我們看到一些很資深、很優秀的周期股研究員轉行去做TMT初級研究員，很可惜。

其實這對我們來講不見得是壞事，我們一直是人多的地方不去。機會總是相對關注而言，一個東西好，大家都說它好，它已經不會是好的投資機會了。很多領域，如果資本大量湧入，有大量新進入者，之後幾年的回報是不會好的。很典型的比如快遞，我們五年前就在看快遞，那幾年快遞的增速僅次于電商，哪怕今天快遞的增速還是30%、40%一年。那個時候幾大快遞公司都上市了，每個人都融到錢了，價格拼命往下殺，誰也打不死誰。當時我們覺得時機未到，沒分出勝負，雖然分出了好壞。過去一兩年覺得時機快到了，老四、老五快撐不住了，馬上要五進三了，結果又有新的公司殺進來。所以任何東西如果太多關注，太多資本進入，不管是一級市場還是二級市場，對未來的投資回報都不會是一件好事，二級市場體現在把估值炒上去，一級市場體現在把供給做上來。

鄧曉峰：去年我做的調整蠻大的，可以說這是主動的結果，也可以說是被動的結果。因為市場發生了這些變化，過去比較喜歡的優質企業确實反映得很充分了，你被迫要去其他方向。從市場沒有關注到，在大家意識之外的地方尋找機會。

比如從2018年開始我就想貿易摩擦，到今年這樣的外部環境，全球逐漸被割裂的狀态，分散供應鍊已經是不可避免的了。在這個主題之下，我們怎麼樣應對風險、尋找機會。從這個角度來講，本質是要在除中國之外的地方重建供應鍊的過程，也是在除中國之外的地方進行大規模固定資産投資的過程。中國的資本存量跟海外其他資本存量的量級是完全不一樣的，如果真發生這樣的事情，至少在一段時間之内一定是全球總需求擴張的過程，也是投資品需求、上遊需求更大的過程。當時我在想從這些可能會發生的現象中回避風險、尋找機會。比如我們是不是去投一些未來全球在其他地方進行制造業投資、基礎設施投資帶來需求增長的行業和機會，我們會回顧從2000年到2007年，中國加入WTO，經曆了城市化和工業化之後，哪些行業有表現，哪些行業有機會。

2005年開始做基金經理時候，我最深的感受是不知道外資為什麼要買很多行業和公司，其實是因為過去外資的基金經理在成熟經濟體的視角俯瞰中國的發展，他們知道某些行業為什麼會有機會。所以他們分享到了中國作為後進國家發展起來的投資回報和紅利。其他國家工業化、城市化也會帶來很廣泛的投資機會。我嘗試進行這個思路的研究，看看是不是有一些機會、一些不同的元素可以豐富投資組合，同時也是對沖風險。

坦率說，這幾年蠻有挑戰的。我們在微觀層面跟企業打交道、做産業調研時，你會覺得無比有信心。企業家的進取心，企業的管理改善、技術進步和效率的提高，産業的進步。産業的升級變化簡直就是以推土機的方式往前走，而且是推土機開出了跑車的速度，這是非常驚人的。但是另一方面，如果你每天看國際新聞，會覺得外部環境挺複雜的。從研究的角度，要更多自下而上地尋找機會，然後自上而下随時保持冷靜，不要因為市場情緒過高、資金面階段性太好而過度樂觀。因為未來幾年外部環境可能會比較有挑戰性。但是對内，中國的經濟發展真的是處于前所未有的好狀态，我們有資金、有市場和需求、有企業家、還有配套體系，各個方面都在加速進行産業的升級和叠代。在全球最重要的、未來對經濟發展和生活水平提高有重要相關性的行業中，中國企業都是重要的參與者，地位很可能還在不斷上升中。所以這幾年做研究還是特别興奮的，但是做投資有時候很煎熬，因為好東西大家都看到了，挑戰非常大。

孫慶瑞：鄧總說我過去做投資比現在膽子還大。過去做投資越來越聚焦在自己的能力圈，但後來發現還是得擴展能力圈範圍，去看更多的公司甚至更多的行業。可能對每個基金經理來說，都有一些行業稍微熟一些，有一些行業沒那麼熟。我們必須努力在自己的能力圈内做投資，但同時努力開拓能力圈，尤其是在估值差異比較大，新上市的公司越來越多的情況下。中國的經濟非常豐富，全世界供應鍊的每個環節可能都有中國的某個公司在，我覺得最大的變化是這個。

▍“學霸也要會打架”，研究要下沉到一線

Q6卓利偉：剛才我們談到國際環境非常複雜、變化非常多，我們要研究的上市公司和行業數量非常多，對資産管理公司來說，我們研究的工作量是指數級上升，所以投研的體系能力非常重要。請邱總、鄧總介紹一下我們高毅在這方面是怎麼思考、怎麼努力的？

邱國鹭：其實投研協作是行業性的難題，在行業來講是世界性難題。我們以前在海外看别的公司，投研協作也挺難的。現在的行業發展變遷這麼快，很多新技術、新商業模式比以前更為複雜，而且由于科技賦能，複雜的協作能同步進行，要搞清楚每個環節之間的流程本身就不容易，有時時效性又比較高。

高毅的優勢在于我們是多基金經理體制，在任何一個領域至少有一個人以上是懂的，至少我們初步的起點不會低于行業水平。另外，我們的投資團隊相對比較精幹，人數又夠多。比如去年當能改變遊戲規則的重大結構性變化出現時，也就是game changer,我們可以有幾隊人馬跑出去，在短時間内把全中國十幾個城市跑一遍，然後再通過内部研讨會，在一兩個月時間内對一件事情進行定量和定性，還總結出有哪些關鍵指标、關鍵聯系人或者關鍵觀察點是需要持續跟蹤的、定期回訪、定期更新的，同時通過IT投研系統把協作辦公的能力提高。雖然投研協作是很難的事情，但總體上我們會比以前更為自如。

投資有兩種觀點，一種是做難而正确的事，另一種是難的事情不代表回報高，這兩種觀點同時正确。難不代表複雜，簡單的事情做好也不容易，我們希望從中找到規律。大家看事情的角度都不一樣，好處就在于我們可以有内部讨論的機制，能集思廣益。在這個過程中怎麼才能保證正确的、客觀的見解勝出，而不是漲完之後看多的聲音變大，或者下跌之後看空的聲音變大。回到第一性原理，回到事物本來的面貌。這個事情我們還在路上，還要逐漸改進。

鄧曉峰：邱總講了很多具體的做法，我做一點補充。我們内部的投研人員，都是素質非常之高，邏輯思維能力極強，能夠比較快地總結出行業或者公司的特點，确實是學霸。這也跟我們一直以來希望在喧嚣的市場中放下一張安靜的書桌，真正做好産業研究的初衷相匹配。

最近一兩年，我們也希望在研究團隊的組織上和要求上有叠代和提升，就是卓總經常說的“學霸也要會打架”，要能夠深入到一線，到企業的基礎層面，在微觀調研中感受到競争的脈搏，感受到市場發展的變化，把相對超脫的産業研究和市場競争發生的變化結合起來，大家以很有激情的方式，最終轉化為我們内部的讨論和結果。跟外部的其他機構相比，我們在産業研究、深入研究這一塊是有優勢的，同時我們也要觀察并反饋行業發生的變化，尤其是在現在的競争結構中有可能會發生意想不到的變化。如果我們能把這兩點結合起來，把比較好的基本面研究和對行業發展變化的了解相匹配，會讓我們的研究能力更上一個台階。這一塊是我們存在的不足，也是未來努力的方向。

-全文完-