巴菲特經營伯克希爾50年的總結（上） 伯克希爾：過去、現在和未來

一切的開始。

1964年5月6日，伯克希爾.哈撒韋，當時是由一個叫做Seabury Stanton的人經營。他送了一封信給股東，打算用11.375元每股的價格，從股東手中，買225，000股。我期待着這個信件，但卻驚訝于這個價格。

伯克希爾當時有1，583，680股的外在股本。巴菲特合夥人企業，即我管理的投資實體，并實際上是我的所有淨資産的企業，大約擁有其7％的股份。在那個投标寄給我前不久，Stanton詢問我，要讓我的企業出售所持股份，要給出什麼價格。我回答說11.50元。他說：“好。成交。”而後，伯克希爾的信件來了，價格少了0.125元（即還是11.375）.我對Stanton的行為感到憤怒，所以沒有投标。

這是個巨大的愚蠢決定。

伯克希爾當時是一個北方的紡織品制造企業，處于困境之中。這個行業正在向南方轉移，不論是隐喻的，還是物理上的。伯克希爾呢，因為多方面的原因，不能相應做出改變。

行業的問題，長期以來都被廣泛地理解。伯克希爾自身的董事會會議記錄，1954年7月29日，記錄下了慘淡的事實：“新英格蘭地區的紡織行業在40年前就開始停業。在戰争期間，這個趨勢停止了。然而，這個趨勢一定會繼續，直到供給需求處于平衡為止。”

大約是董事會議一年後，兩家19世紀就成立的公司，伯克希爾公司和哈撒韋公司，走到了一起，用了我們現在采用的名字。擁有14個工廠和10，000名員工，合并後的公司變成新英格蘭地區的紡織巨頭。然而，兩家公司視為合并協議的文書，很快變成了自殺的契約。在合并後的七年間，伯克希爾的經營整體上是虧損的，淨值減少了37％。

與此同時，公司關閉了九個工廠，有時候用清償的收入去回購股票，這個模式，引起了我的關注。

1962年12月，我用巴菲特合夥人企業，第一次購買了伯克希爾股票，預計更多的關閉工廠和回購行為。那時候，股價是7.5美元，相比于運營資本10.25元和賬面價值20.20元，是大幅度折價的。在這個價格買他家的股票，就像是撿讓人抛棄的煙蒂，還可以再吸一口。盡管煙蒂可能難看或者乏味，吸的那口卻是免費的。然而，一旦享受了短暫的愉悅，就再也沒有什麼能夠被期待的了。

伯克希爾随後如預想的那樣：它很快地關閉了其他2個工廠，在1964年的運動中，它開始用關閉公司的收入來回購股票。Stanton那時候給的報價，是我們原始買入成本的50％以上。它們，我免費吸煙蒂的機會，正在等着我呢，在吸幾口後，我可以去别處尋找那些被抛棄的煙蒂。

相反地，憤怒于Stanton的欺騙，我忽視了他的回購報價，并開始大量地買入更多的伯克希爾的股票。

到1965年4月，巴菲特合夥人企業擁有392，633股（當時有1，017，547股外發股本），并且在5月上旬的董事會上，我們正式地控制了公司。通過Seabury和我的孩子氣的行為——畢竟，1/8美元，對于我或者他而言，算得了什麼？——他丢掉了他的工作，而我發現我自己用了多于25％的巴菲特合夥人企業的資本，投資在一個糟糕的生意，而且我對此生意知之甚少。我變成了那隻追逐汽車的小狗。

因為伯克希爾的運營損失和股票回購，它的淨資産，在1964年的财務年度末期，從1955年合并的5500萬美元的高峰，降到了2200萬美元。2200萬美元全部都用在了紡織方面的運營上，公司沒有多餘的現金，并且倒欠銀行250萬美元（伯克希爾1964年年報，在本年報的130－142頁重新印制。

有段時間我很幸運：伯克希爾很快就享受了兩年的好的運營狀況。更好的是，它在那幾年的收入是不需要繳交收入稅收的，因為它擁有大量的延後虧損，源于前幾年的災難後果。

很快蜜月結束。在1966年之後的18年時間裡，我們在紡織行業，經曆了持續不斷的掙紮，卻全無效果。但是倔強——愚蠢？——是有限度的。在1985年，我終于認輸了，關閉了運營。

我第一個錯誤，即把巴菲特合夥人的資源投入到将死的生意中，并未阻止我繼續犯錯，我快速地惡化錯誤。事實上，我的第二個錯誤，要遠遠比第一個嚴重，最終是我職業生涯中最昂貴的一個。

早在1967年，我讓伯克希爾支付860萬美元去購買國家賠償公司NICO，一個小型的，但有前途的奧馬哈的保險公司（一個小的姐妹公司同樣包括在這筆交易中）保險行業是在我的舒适區的：我理解并喜歡這個行業。

Jack Ringwalt，NICO的擁有者，是我的長期朋友，他想把公司賣給我——我個人。他的報價，決不是給伯克希爾這個公司的。所以，為什麼我為伯克希爾購買NICO，而不是為巴菲特合夥人企業呢？我有48年時間去想這個問題，始終沒想到好的答案。我隻是犯了一個大錯誤。

如果巴菲特合夥人是購買者，我的夥伴和我，将會擁有一個100％的好生意，注定會形成構造現今伯克希爾這樣的基礎。此外，我們的成長，将不會受到将近二十年時間的，困于紡織運營中的無效資本的妨礙。最後，我們接下來的并購将會由我和我的合夥人完全擁有，而不是還被其他39％伯克希爾公司股東擁有，對于他們，我們是沒有義務的。盡管這些事實盯着我的臉，我選擇将100％好生意NICO給予了我擁有61％股份的爛生意（伯克希爾.哈撒韋），這個決定最終将值1000億美元左右，從巴菲特合夥人那兒，移給了一大堆陌生人。

再說一個忏悔，而後我就會進入到更加讓人開心的話題：你相信麼，在1975年，我買了Waumbec Mills公司，另一個新英格蘭地區的紡織企業？當然，這次購買的價格，是個“便宜貨”的價格，之所以說是便宜貨，是基于我們獲得的資産，和協同它與伯克希爾現存的紡織生意的計劃。然而——意外地，意外地——Waumbec是一個災難，因為工廠幾年後就被關閉了。

好，現在有一些好消息了：北方的紡織行業終于消失了。如果你聽到我在英格蘭地區的困境感到痛苦，你從此不必再痛苦了。

查理理順了我的思路

當我管理小規模資金的時候，我的煙蒂策略非常的有效。事實上，我50年代所獲得的許多免費的煙蒂，使得那10年至今為止，是我人生中最好的10年，從相對和絕對投資表現上來看。

然而，縱使是在當時，我也有一些非煙蒂類型的投資，最重要的是蓋可公司(政府雇員保險公司)。多虧了1951年我和Lorimer Davidson的談話，他是一個很好的人，後來成為了該公司的CEO。從談話中，我得知蓋可是個極好的公司，并且很快地将我淨資産9800美元的65％投入去購買它的股票。我早期歲月的大部分收益，來自于以低廉價格交易的普通的公司。本傑明格雷厄姆教我這個技巧，而它是有效的。但是，這個方法的一個主要的弱點逐漸地變得明顯起來：煙蒂投資法的可擴展性，僅僅隻到了某個程度。對大規模資金，它可能就不那麼好用。

另外，盡管用便宜的價格購買不良的生意，作為短期投資可能具有吸引力。它們是構造龐大而且持久的企業的錯誤基礎。挑選可以結婚的夥伴，相比于約會，顯然需要更多嚴格的條件（伯克希爾，應該在此标明，可能是一個非常令人滿意的“約會”：如果我們将股份以11.375元賣給了Seabury Stanton，巴菲特合夥人企業在伯克希爾身上的加權年回報，将會到達大約40％左右。）

上天派了芒格，來打破我的煙蒂投資習慣，并且為建立一個可以将大的投資規模和滿意利潤相結合的方式，指明了方向。查理生長在距離我現在所住的地方大約幾百英尺的地方，年輕時候，和我一樣，在我祖父的雜貨店裡工作過。然而，直到1959年我們才第一次見面，那時候他早已經離開奧馬哈，定居洛杉矶了。我那時候28歲，他是35。介紹我們認識的奧馬哈醫生預測說，我們會合得來——我們确實是。如果你參加我們的年會，就知道查理有着多樣的才華，驚人的記憶力，和一些堅定的看法。我并不真的是思路不清，我們有時候也不是意見一緻。然而，在56年裡，我們沒有争吵過。當我們意見分歧，查理往往用這句話結束我們的對話：“沃倫，再考慮看看，你會贊成我的，因為你是個聰明人，而我是對的。”

你們大多數人所不知道的是，建築是查理的愛好之一。盡管他以執業律師身份開始自己的職業生涯（那時候薪水15美元一小時），查理第一次真的賺到錢，是在他三十幾歲的時候，通過設計并且建造了洛杉矶附近的5個公寓樓項目。同時，他設計了他自己現在住的房子——大約55年之後。（像我一樣，如果他對周圍環境感到滿意，他就不願意挪動。）在最近幾年，查理設計了斯坦福和密歇根大學的大的宿舍群，今天，91歲高齡的他，正在建設其他項目。

依我看來，查理最重要的建築功績，是設計了今天的伯克希爾。他給我的設計圖很簡單：忘記你所知道的，以極好的價格買入普通生意，相反地，以合理的價格買入極好的生意。

改變我的行為，不是一個容易的計劃（問問我的家人）。我在沒有查理的教誨以前，獲得了還不錯的成功，所以為什麼我應該去聽一個律師的話，他又沒有在商學院待過（而我——咳咳——待過三個）。但是查理不厭其煩地對我重複他的商業和投資的箴言，而且他的邏輯是不可反駁的。結果，伯克希爾依據查理的設計圖建立了。我的角色變成了總承包人，而伯克希爾諸多子公司的CEO們，則作為次承包人，做着實際工作。

1972年，是伯克希爾的一個轉折年（盡管還是有我的偶然的滑坡——還記得我1975年買Waumbec的故事麼）。我們那時候有了機會為藍籌郵票公司購買喜詩糖果，芒格，我和伯克希爾擁有藍籌郵票公司的大量股票，并且藍籌郵票後來并入了伯克希爾。

喜詩是傳奇的西海岸制造商和零售商，主營盒裝巧克力，那時候年盈利大約400萬稅前利潤，但是卻僅僅用了800萬美元的淨有形資産。另外，公司擁有未曾體現在它财報上的巨大的資産：廣泛的，持久的競争優勢，賦予它巨大的定價能力。這個優勢實際上長期确定了喜詩糖果盈利上的主要收益。更好的是，僅僅需要很小的投資增量，這些收益就将會實現。換句話說，喜詩糖果在未來幾十年裡，可以被期待會有巨大的現金流。

控制喜詩糖果的家族，希望要價3000萬美元，查理正确地指出它值這個價錢。但我并不想支付超過2500萬美元的價格，并且縱使真的是2500萬美元賣給我，我也不是真的那麼熱情（三倍于有形資産的價格讓我倒吸一口涼氣）。我的錯誤的謹慎，差一點破壞了這樁極好的收購。但是，幸運的是，賣方決定同意我們2500萬美元的報價。

迄今為止，喜詩糖果賺取了19億稅前利潤，而它的成長，僅僅需要增加4000萬美元而已。喜詩因此可以分派大量金錢，幫助伯克希爾去購買其他生意，而這些生意反過來，又可以為伯克希爾提供大量可分配利潤（像小兔繁殖一樣）。另外，經由觀察喜詩的交易，我獲得了有關強大品牌的商業教育，開拓了我的眼光，投向許多其他富有利潤的投資。

縱使有了查理的設計，自Waumbec之後，我還是犯了很多錯了。最可怕的錯誤是Dexter鞋業。當我們于1993年購買該公司的時候，它有很好的記錄，在我眼中，全然不像煙蒂股。然而，因為外國的競争，它的競争優勢，很快蒸發。而我根本沒有發現這點。

結果，伯克希爾支付了4.33億美元給Dexter，并且，非常迅速地，它的價值降到了0.然而，GAAP會計準則，卻沒有很好地反映出我錯誤的巨大。事實是我給了Dexter伯克希爾股票，而不是現金，我用于購買的那部分股票，現在價值大約57億美元。作為一場金融災難，這是那種值得被寫進吉尼斯世界紀錄的。

我随後的幾個錯誤，同樣包括使用伯克希爾的股票去購買那些利潤注定會衰退的公司。這類的錯誤是緻命的。用好的公司的股票——伯克希爾必然是的——去交換一般般的，不可挽回地會毀滅價值的公司股票。

我們同樣遭受财務上的損失，當這個錯誤由伯克希爾參股的公司犯下的時候（有時候，這些錯誤發生在當我是他們的董事的時候）。太經常地，CEO們看上去對一個基本的現實視而不見：在并購中，你所給出的股份的内在價值，不應當高于你所獲得的公司股份的内在價值。

我至今沒有看到，有投資銀行家量化這個重要的數學依據，當他面對潛在的收購者的董事會，做一個換股收購演說的時候。相反地，這些銀行家的專注點，将是描述“通常的”，最近被用于兼并收購的市場價格溢價——一種絕對愚蠢的方式來衡量兼并的吸引力——或者是否這個交易将會增加收購者的每股收益（它本身應該不是決定性的）。在努力獲得想要的每股收益數字的過程中，氣喘籲籲的CEO和他的“幫助者”将會經常地變出美好的“協同效應”。（多年來，作為19個公司的董事，我至今沒有聽過“不協同”被人提到過，雖然我見過許多這樣的事情在收購完成之後發生。）兼并收購的事後剖析，即現實會被誠實地與原本的計劃相比較，很少出現在美國的董事會會議室裡。

而這一過程（兼并收購的事後評估）應當成為标準慣例。我可以向你保證，在我走後多年之内，在為任何兼并發行股份以前，伯克希爾的CEO和董事會，将會仔細地做好内在價值的計算。你不可能通過支付100美元，去交易80美元的方式，變得富裕。（即使你的顧問曾經幫你出具昂貴的“公平交易”的意見，為這種交換背書）。

總的來說，伯克希爾的兼并做得不錯——并且就一些大的交易來說，做得非常不錯。所以，同樣的，我們會在證券市場上投資。後者總是在我們的财報上以市場價值計算，所以任何的收益——包括那些尚未實現的——将很快在我們的淨資産上體現出來。但是那些我們完全買斷的公司，從來不會在我們的财報上向上地重計，即使當我們能出售它們，獲得多于它們現存賬面價值幾十億美元的收入。這些不被記錄的收益，在伯克希爾的子公司中的價值是非常巨大的，在過去的十年裡，增長特别迅速。聽查理的話有了回報。

伯克希爾的今天

伯克希爾現在是個龐雜的企業集團（conglomerate），并且持續不斷地試圖變得更為龐雜。

企業集團，應當承認，在投資者中有着糟糕的聲譽。并且，它們确實應該得到這種聲譽。讓我們先解釋一下，為什麼它們收到冷落，然後我将繼續描述為什麼企業集團的形式會給伯克希爾帶來巨大的，持續的優勢。

自從我進入了商業世界，企業集團享受了很長一段時間的，極端受歡迎的狀态，其中，最為愚蠢的階段發生在1960年末期。那時候，大型聯合企業CEO的把戲非常的簡單：依靠人格魅力，依靠宣傳，或者依靠可疑的會計操作——經常是三者一起用——這些管理者把一個新組建的企業集團股價推升到，比如說，20倍的淨利（即市盈率20），然後盡快地發行股票，用以收購其他的市盈率10倍上下公司。它們立即應用“股權聯營法”（pooling）的會計方法處理收購，使得盡管被兼并的公司價值完全沒有任何的變化，但是其每股收益卻自動地增加，并把這種增加作為自己管理才華的體現。他們接着對投資者解釋說，這種才能，證明收購公司的P/E倍數的持續，甚至增加的合理性。最後，他們許諾會無盡地重複這個過程，所以會創造一直增長的每股收益。

60年代後，華爾街對這種把戲的喜愛大大增加。華爾街的居民們，總是願意放棄對增加每股收益的可疑方法的懷疑，特别是，如果這些把戲，能為投資銀行家們制造大量報酬的時候。會計師們願意在企業集團的會計報表上潑灑他們的聖水，有時候，甚至為如何進一步合理解釋這些數字提供建議。

正是因為擴張的企業集團中，每股收益的增加，是源于P/E的差異，它的CEO不得不尋找低P/E的公司。這些，當然了，是典型的平庸生意，有着很差的長期前景。這種沖動，甚至連海底的魚都不放過，往往使得企業集團所收購的企業，變得越來越垃圾。

對兼并收購活動結果，盲目崇拜的媒體煽風點火。諸如ITT,Litton Industies，Gulf&Western和LTV等公司受到了追捧，它們的CEO變成了名人（這些曾經出名的企業集團早就不在了。就像Yogi Berra說的，“每個拿破侖都會遇到水門。”）

在當時，各種各樣的會計詭計——它們中許多都很可笑，很容易識破的——被原諒了，或者被忽視了。事實上，在快速擴張的企業集團的領導位置中，有個會計造假專家，被視為是巨大的優勢：股東在那種情況下，能夠被确保的是，報告的利潤将不會讓人失望，不管運營的實際狀況可能變得多壞。

在1960年末期，我參加了一個會議，會議上一個兼并公司的CEO吹噓着他的“大膽的，富有想象力的會計”大多數的分析師聽着他的話，報以贊賞的點頭，認為他們發現了一個其預期一定會實現的經理人，不論經營結果是如何。

然而，結果，時鐘卡在了十二點，一切變回了南瓜和老鼠，再一次地，顯而易見地，基于一系列的高價股份發行而撐起來的商業模式——就像連鎖信模式——最确實地重新分配了财富，但不論如何，不會創造它。然而，所有的現象，都在我們國家短暫地盛行過——它們是每個倡導者的夢——雖然它們往往以精心設計的騙局出現。

結局縱使相同的：金錢從輕信的人流向行騙者。對于股票，不像連鎖信，被綁架的金額是令人震驚的。在巴菲特合夥企業和伯克希爾公司，我們從未投資于拼命發行股票的公司。這種行為，是以下情況的，最确定的标志之一——有推銷想法的管理層，糟糕的會計，高估的股價，還有——往往地——全然地不誠實。

所以，查理和我發現了什麼，才會認為伯克希爾企業的集團結構如此吸引人？簡單地說：如果企業集團形式被明智地使用，它是一種最大化長期資金增長的理想形式。

資本主義所能宣告的美德之一，就是能有效地分配資金。市場将會直接地投資到有希望的生意中，并且拒絕那些注定要凋零的生意。這是真的：縱然是有過度的情況，市場主導的資金分配往往遠勝過其他的方法。

然而，它們往往是理性的資本流動的障礙。就像1954年，伯克希爾公司所清晰體現的那樣，在紡織工業中的資本撤離，早就應當發生，然而卻被自私的管理層的空虛期盼，延後了好幾十年。确實地，我自己大大推遲了放棄我們廢棄的紡織工廠的時間。

一個資金配置在衰退産業的CEO，很少選擇大規模地重新分配資本于不相關的活動中。這樣的行為，往往需要開除長期的夥伴，并且需要他承認錯誤。此外，那個CEO不太可能就是你希望承擔重新配置工作的經理人，即使這個CEO想要承擔這個工作。

在股東的層面，稅收和摩擦成本，對于個人投資者具有重要作用，當他們打算重新分配資本于公司和行業的時候。即使免稅的機構投資者也面臨比較大的費用，當他們運作資本的時候，因為他們往往需要中介去完成這個工作。無數張嘴，進行了昂貴的品嘗，而後吵吵嚷嚷——在他們中間，是投資銀行家，會計師，咨詢師，律師和諸如杠杆收購者的資本重新分配者。金錢洗牌可不便宜。

相反地，一個企業集團，比如伯克希爾，是完美的設置，用以理性地配置資本，并且以是最小的成本配置。當然，僅僅形成它，并不保證會成功。我們犯了無數錯誤，并且我們将會犯更多。然而，我們的結構優勢，是令人敬畏的。

在伯克希爾，我們能夠－在不承受稅負或者其他花費的情況下——從縱使增加投資也機會有限的生意，向有更大希望的其它部門那裡，轉移巨大的資本。

另外，我們不因為一生都投身于一個特定行業，而受到曆史偏見的影響，也不會遭受來自同伴的壓力，他們有既定利益，希望保持現狀。這是重要的：如果馬兒能控制投資決定，那麼可能就不會有汽車行業了。

其他由我們所擁有的主要優勢，是購買好生意的一部分的能力——又稱為普通股。這不是大多數管理層的所作所為。在我們的曆史中，這種策略性的取舍顯得非常的有益；廣泛的選擇總是使得決策更好。股票市場每天給予我們的企業報價——一小部分的，确然——經常遠遠地，比我們同時地收到它們公司整體的報價，還要具有吸引力。另外，我們從股票市場上實現的收益，幫助我們做了許多大型的收購，沒有這些收益，這些收購就會超出我們的财務能力。

事實上，世界是屬于伯克希爾的——世界提供給我們範圍廣泛的機會，遠遠超出大多數的企業。我們，當然，會限制隻投資于那些我們能夠評估其經濟前景的企業。這是一個重要的限制：查理和我不知道很多企業未來十年将會如何。但是這個限制，大大地小于，那些經驗被限定在一個領域的管理者。

我剛才提到了相比于它的商業模型的資本需求，喜詩糖果産生了大量利潤。我們喜歡，當然了，明智地使用那些資金，去擴張我們的糖果生産。但是我們多次嘗試如此去做，大體上卻是無效的。所以，在沒有招緻無效稅負或摩擦成本的情況下，我們使用這些喜詩糖果産生的多餘資金去購買其他的企業。如果喜詩仍然是一個單獨的企業，它的收益就要分配給投資者，用來重新配置，有時候是在被抽取了重稅之後，而且幾乎總是要耗費巨大的摩擦成本和代理成本。

伯克希爾有一個更進一步的優勢，多年來，這個優勢變得越來越重要：我們現在成為了很多傑出企業擁有者和管理者的選擇。

當擁有成功的企業的家族，想要出售他們的企業時，他們有多種選擇。往往地，最好的選擇是什麼也不做。在生命中，的确是有比擁有一個自己極為了解的，有前途的企業更加糟糕的事情，但是端坐着是不受華爾街待見的（不要問理發師你需不需要理發）。

當家庭成員的一部分人想要出售，而另一部分人想要繼續經營的時候，公開發行股票往往變得有理了。但是，當所有者想要完全地出售，他們通常考慮兩個途徑之一。

第一個途徑，是出售給那些垂涎三尺，正想通過合并兩家公司，達到“協同效應”的競争對手。這種收購者總是考慮排除賣方的大量夥伴，即那些幫助所有者建立這個事業的人。然而，一個體貼的所有者——有很多這樣的人——往往不想讓他的長期夥伴悲傷地唱舊的鄉村音樂：“她得到了金礦，我得到了不公平對待”。

第二種選擇是華爾街的買家。多年來，這種收購方準确地稱他們自己為“杠杆收購公司”。當這詞彙在90年代獲得了惡名——記得RJR收購案和門口的野蠻人——這些買家匆忙地将他們自己标記為“私募股權”。

名字可能改變，但是核心一直不變：事實上在所有的私募股權收購案中，權益（equity）大幅度地減少，負債（debt）堆積。實際上，私募股權購買者提供給出售者的數額，部分地，是由購買者評估計算，被收購的公司所能承受的債務最大數額所決定的。

接着，如果事情發展順利，權益（equity）開始建立，杠杆收購方往往将尋求利用新的借貸來進行重新杠杆。他們通常接着使用收益的一部分去支付巨大的利息，使得權益大幅度減少，有時候甚至到了負值。

事實真相是，對以許多私募股權購買者，“權益”是一個可恨的詞彙；他們喜愛的是負債。并且，因為負債現在如此便宜，這些收購者經常能夠支付高價。接着，公司會被重新出售，經常賣給其他的杠杠收購者。事實上，公司變成了一件商品。

伯克希爾提供了想賣出的公司所有者第三種選擇：永久的家，在這個家裡公司的人和文化将被保留（雖然，偶爾地，管理上的變化将是需要的）。除此之外，我們收購的任何商業，大幅度地增加他的金融優勢和增長能力。面對銀行和華爾街分析師的日子也永遠地結束了。

一些出售者不考慮這些事情。但是，當出售者考慮的時候，伯克希爾就不會有很多競争對手了。

有時候評論員提議伯克希爾剝離一部分的公司。這些建議沒有道理。我們所擁有的公司，作為伯克希爾的一部分，比作為獨立的實體要更有價值。一個原因是，我們能夠立即而且不用付稅地，在企業之間移動資本，或者投入新的公司。另外，一些花費會全部或者部分地重複，如果運營是分離的話。這兒有個最明顯的例子：伯克希爾花費微不足道的錢在單一的董事會上；如果我們幾十個的子公司都被分離出來，總的董事會花費将增加。所以，一樣地，監管和管理支持也會增加。

最後，對于子公司A，有時候會因為我們擁有子公司B，而産生重要的稅負效能。例如，一些稅收計入貸方方式，之所以可以在我們的事業公司使用，隻是因為在伯克希爾的其他公司的運營中，我們産生了巨大數額的稅收收入。這給予了伯克希爾.哈撒韋能源一個巨大的優勢，相比于發展風能和的大多數公共事業公司。

投資銀行家，因他們的參與而獲得報酬，持續不斷地催促着收購方，支付高于公衆持股公司市場價20％至50％的溢價。銀行家們告訴購買者，這個溢價是有道理的，因為“控制價值”，并且因為一旦收購方的CEO控制了被收購公司，好的事情就要發生了（急于收購的管理者将怎樣挑戰這個臆斷？）

一些年以後，銀行家們——繃着張臉——又一次出現了，并且熱切地催促分拆早期兼并的公司，目的是要“解鎖股東的價值”。分拆，當然，剝離了它宣稱的有“控制價值”的母公司，沒有任何賠償性支付。銀行家解釋說，分拆後的公司将會繁榮，因為它的管理将會更加具有企業家精神，從令人窒息的官僚的母公司中解脫出來（我們早前見到的有才幹的CEO就這麼點本事）

如果這些已經剝離的公司日後希望重新收購分拆的業務，它大概将又一次被銀行家所催促，為了這種特權支付龐大的“控制”溢價。（銀行界的這類心理“彈性”引起了一種說法，費用常常導緻交易，而不是交易導緻了費用）

如果可能的話，當然，有一天監管層會要求伯克希爾公司的分拆或者出售。伯克希爾于1979年實施了這種分拆，當時新的，有關持有銀行的監管要求，迫使我們剝離一家位于Rockford市,Illinois州的銀行。

然而，自發的分拆，對我們而言毫無道理。我們将損失控制價值，資本分配的彈性，并且，在一些情況下，重要的稅收優勢。考慮到源于伯克希爾的所有權的運營和财務優勢，如果運營分拆後的公司，我們子公司那群聰明的CEO們，現在将面臨困境，而不能如此有效運營。另外，母公司和分拆後的公司，一旦分離，将可能被課以适量地更多花費，相比于現存的合并狀況。

在我離開分拆話題以前，讓我們看個從企業集團中學到的教訓：LTV。我将在這兒做總結，但那些想看好的金融故事的人應當閱讀在1982年10月D Magazine發表的有關Jimmy Ling的文章。上網查查。經過一系列眼花缭亂的公司操作，Ling将LTV從1965年僅僅3600萬美元銷售額，帶到了世界500強第14名，僅僅花了2年時間。Ling，應當注明，從未展現過任何的管理技巧。但是查理很久以前對我說，不要低估那些高估自己的人。并且，Ling在那方面無人可比。

Ling策略，他标名為“項目重新部署”，是買入大公司，然後部分地分拆它的各種部門。在LTV的1966年度報告，他解釋了接下來将要發生的魔法：“最重要的是，兼并一定要滿足2＋2＝5（或6）的公式。”媒體，公衆和華爾街喜歡這類的講話。

在1976年，Ling買了Wilson&Co.一個巨大的肉類包裝企業，同時也有高爾夫設備和藥業的權益。很快地，和分拆母公司成三家公司，Wilson&Co.(肉類包裝),Wilson體育用品和Wilson制藥，每一個都被部分地分拆。這些公司很快被華爾街稱為肉球，高爾夫球，呆瓜。

随後很快，很清楚的是，就像Icarus一樣，Ling飛得太靠近太陽了。在70年代初期，Ling的帝國消散，他本人也被分拆出了LTV，就是，被解雇了。定期地，金融市場會和現實脫離－你可以依賴它。更多的Jimmy Ling們會出現。他們将看起來和聽起來很權威。媒體将抓住他們的每一個字。銀行家們将為他們的生意打架。他們說的話将近期“發揮作用”。他們早期的跟随着将會覺得非常明智。我們的建議是：不論他們說什麼，永遠不要忘記2＋2将會永遠等于4.并且當某些人告訴你這個數學公式如何落伍——拉上皮包拉鍊，去度假，幾年後回來以便宜的價格購買股票。

今天的伯克希爾擁有的

（1）無與倫比的一系列公司，它們中的大部分，有着很好的經濟前景。

（2）骨幹的管理層，他們少有例外地，往往投身于他們所經營的子公司和伯克希爾母公司。

（3）一個極好的多樣化收入，極佳的财務優勢，和大量的流動資金，這些我們會在所有情況下保持。

（4）對于許多的所有者和管理者來說，在考慮出售他們的生意的時候，我們公司是他們的第一選擇

（5）和前面有關的一點是，文化，在許多方面，和大多數的大公司不同，我們公司花了50年時間去發展公司文化，現在它。

這些優勢為我們提供了發展的美妙基礎。

伯克希爾未來50年

現在讓我們看看前方的道路。記住，如果我打算在五十年前判斷接下來的事，我的預測當然将會大大偏離實際。在這點告誡之後，我将會告訴你，如果我的家庭問我伯克希爾的未來，我說些什麼。

首先和必然最為重要的是，我相信對于耐心的伯克希爾投資者而言，永久性的資本損失的機率，是對單一公司的投資中所能找到最低的。這是因為我們的每股内在商業價值，随着時間推移，幾乎是确定增加的。

然而，這個讓人歡快的預言，卻伴随着一個重要的謹慎因素：如果伯克希爾投資者的買入點不同尋常地高——在一個價格，也就是說，幾乎接近了兩倍的賬面價值，雖然伯克希爾的股票隻是偶爾地到達這個價格——它可能需要很多年才能讓投資者能夠實現盈利。換句話說，一個明智的投資可能變成匆忙的投機，如果股票是被高價購買的。伯克希爾也不會豁免于這個真理。

然而，投資者在比于公司回購股份稍微高一點的價格購買伯克希爾的股票，應當在一個合理的時間内産生收益。伯克希爾的董事們僅會在他們相信回購價格遠低于内在價值時，才會批準回購。（在我們的觀念中，這是回購的基本标準，這标準經常被其他管理者忽視）

對于那些打算在買入後一兩年内出售股票的投資者而言，我不能夠提供任何保證，不論他們的買入價格是多少。在如此短的時間内，總體股票市場的變動，對于你結果的影響，将可能遠遠重要于伯克希爾股份内在價值相伴發生的變化。就像本傑明格雷厄姆幾十年前說的：“在短期内，市場是台投票機；在長期内，市場表現得像台稱重機。”（注，此名句原文是As Ben Graham said many decades ago:“In the short-term the market is a voting machine;in the long-run it acts as a weighing machine.”）偶然地，投資者的投票決定——業餘者和投資者都一樣——近似于神經病。

因為我知道沒有方法能夠可靠地預測市場變動，我推薦除非你打算持有它們至少五年，否則你别買伯克希爾的股票。那些謀求短期利潤的人應當到别處看看。

另一個告誡：不應當用借來的錢購買伯克希爾的股票。自從1965年以來，曾經有過三次，我們的股價是從高點跌下大約50％的。有朝一日，像這類的下跌事情将會再次發生，并且沒人知道是何時。伯克希爾将幾乎确定地，會成為投資者滿意的持有标的。但是它同樣能成為運用杠杆的投機者的災難性選擇。

我相信，發生導緻伯克希爾遭遇财務問題的事件機率大體為零。我們總是為千年的洪水做準備；事實上，如果它發生了，我們将把救生衣賣給那些沒有準備的人。在2008－2009的崩潰中，伯克希爾作為一個“第一反應者”發揮着重要作用，并且我們此後多于一倍地增強了我們的資産負債表和盈利能力。你們的公司是美國商業的直布羅陀并且将會繼續如此。

維持财務能力要求一家公司在所有情況下保持三個優勢：（1）一個巨大且可靠的盈利流（2）大量的流動資産并且（3）沒有重大的近期現金需求。忽視了最後一條，常常導緻公司經曆意想不到的問題：太經常地，賺錢的公司的CEO們，感覺他們将總是能夠償還到期債務，不論它們規模多大。在2008－2009年，許多管理者領教了這個思維模式有多麼危險。

以下是我們無論如何将始終堅持的三個原則：首先，我們的盈利流是巨大的并且來自一大批企業。我們的股東現在擁有許多具備持續競争優勢的大型公司，并且我們在未來将收購更多。我們的多元化保證了伯克希爾持續的盈利能力，縱使發生一個大災難，産生遠遠超越過去任何經曆的保險損失。

接下來是現金。在一個運作良好的企業中，現金有時候被認為是需要最小化的東西——作為沒有收益的資産，拖累淨資産收益率之類的收益标志。然而，現金，對于企業而言，就像空氣對于人：當它存在的時候，從來不想它，但當缺了它的時候，卻是心裡唯一想的事物。

美國企業在2008年提供了這方面的案例研究。在那年九月份，許多長期興盛的公司突然想知道，是否它們的支票會在未來的日子裡拒付。一夜之間，它們的财務空氣消失了。

在伯克希爾，我們的“呼吸”毫無阻礙地進行着。事實上，在九月末、十月初期的三個星期時間内，我們提供了156億美元的新資金給美國的企業。我們能夠做到這點，因為我們總是保持最少200億美元——并且常常遠多于此——的現金等價物。并且在此，我們說的是美國國債，而不是那些聲稱提供流動性，并且實際上能夠這麼做的現金替代物，除了當它們真的被需要的時候。當債務到期，隻有現金是法定貨币。出行不能沒有它。

最後——到達我們的第三點——我們從不參與運營或投資會導緻突然需要大量資金的企業。那意味着，我們将不會把伯克希爾暴露在短期到期的債務，不會進入衍生品契約，或者其他需要大量抵押物的企業協議。

幾年以前，我們參與了某些衍生品合約，我們相信是大幅地被錯誤定價，并且隻需要少量的抵押物。這些已經被證明相當地有利可圖。然而，最近，新訂立的衍生品合約需要完全的抵押物。這終結了我們對于衍生品的興趣，不論它們可能提供何種的盈利潛力。幾年來，我們沒有簽署這些合約，除了少數是因為我們的公共事業公司的運營需要。

此外，我們将不會簽署那些客戶可以選擇取出現金的保險合約。一些人壽保險産品包含了贖回特征，使得它們在極端恐慌的時候易受“流動”的影響。然而，那類的合同，不會出現在我們所采用的财産保險世界中。即使我們的保費數量會減少，我們的浮存金會減少——但是隻以很慢的速度。

對于一些人而言，這種保守是極端的，我們保守的原因，是因為完全地可以預測，人們會偶爾地恐慌，但完全不可預測，何時會發生。雖然實際上所有的日子相對地無事，明天總是不确定的。（在1941年12月6日，或者2001年9月11日，我沒有感到特别不安。）如果你不能預測明天會發生什麼，你必須為無論發生什麼做好準備。

一個64歲并且打算在65歲退休的CEO，可能有他自己的特殊計算，以評估在一年内僅有很小發生概率的風險。他可能，實際上，99％的時間都是“正确”的。然而，那些幾率，對我們沒有吸引力。我們将永遠不會用你們托付給我們的資金，玩财務的俄羅斯輪盤，即使隐喻的槍有100個槍膛，且僅有一發子彈。在我們看來，冒着損失你需要的，去追求你僅僅渴望的，是瘋狂的。

盡管我們保守，我想我們将能夠每年繼續增加伯克希爾潛在的每股盈利能力。這并不意味着經營收益将每年增加——遠非如此。美國經濟将起起伏伏——雖然主要是上漲——并且，當它減弱的時候，我們當前的盈利也會減弱。但是我們将繼續取得逐步的收益，做追加并購，并且進入新的領域。所以，我相信，伯克希爾将會每年增加它的潛在盈利能力。

在一些年裡，收益将會是大量的，在其他時候，它們将是少量的。市場，競争和機會将會決定何時機會出現在我們面前。盡管這些，伯克希爾将繼續保持前進，由一批我們現在擁有的可靠的企業，和我們将購買的新企業所驅動。此外，在多數年份裡，我們國家的經濟将為公司提供強烈的助力。上帝保佑，我們有美國作為主場。

壞消息是，伯克希爾的長期收益——用百分比衡量，而不是美元——不能夠急劇的增長，并且将不會接近在過去50年裡取得的收益。其數字已經變得過于龐大。我想伯克希爾将超越平均的美國公司的表現，但是我們的優勢，如果有的話，不會太大。

最終——可能從現在起十年到二十年的時間——伯克希爾的盈利和資本資源将到達一個水平，将使得管理者不能明智地重新投資所有的公司盈利。在那時候，我們的主管将需要決定是否最好的分配多餘盈利的方式是通過股息，股份回購，或者二者皆是。如果伯克希爾的股份是低于内在商業價值的價格出售，大量的回購将幾乎确定地是最好的選擇。你能夠放心的是你的主管們将會做出正确的決定。

沒有公司會比伯克希爾公司更加重視股東。在超過30年的時間裡，我們每年重申我們的股東原則（參見117頁），總是以此開頭：“雖然我們的形式是公司，我們的态度是合夥制。”這個與你們之間的協議，是刻在石頭上的。

我們有個很博學的和以商業為導向的董事會，準備執行合夥制的承諾。沒有人為了金錢而做工作：在一個幾乎不存在于别處的安排之下，我們的董事僅僅收取象征性的費用。取而代之的是，他們通過伯克希爾股份的所有權，接受他們的回報，并且從當好一個重要企業的管家中，獲得滿足感。

他們和他們的家庭所擁有的股份——在很多情況下，價值非常大的金額——是從市場中購買的（而不是通過他們的期權或者補助實現的）。另外，不像幾乎所有其他大型上市公司，我們沒有董事和職員的責任保險。在伯克希爾，董事們站在你的立場看問題。

為了繼續保證我們文化的延續性，我建議我的兒子，霍華德，接替我作為公司的非執行主席。我希望如此的唯一原因是，如果錯誤的CEO被聘用，需要主席強制解聘他，改變起來會更加簡單。我可以對你們保證，這個問題在伯克希爾發生概率很低——就像在任何上市公司發生的概率一樣低。然而，在我所服務的十九家上市公司的董事會中，我曾見過要替代一個平庸的CEO是多麼困難，如果那人又是主席的話。(換人行為通常會完成，但是幾乎總是非常晚。)

如果當選，霍華德将會無償服務并且将不在此工作上花費任何時間，除非所有的董事要求。他将僅僅成為安全閥，任何董事都能夠找他，如果他或者她擔憂CEO的情況，并且希望知道是否其他的董事也同樣表示出疑慮。如果多個董事表示擔憂，霍華德的主席地位将使得事情快速和合理地解決。選擇正确的CEO是非常重要的，并且在伯克希爾的董事會中是一件值得花費很多時間的事情。管理伯克希爾主要是資本配置的工作，還有選擇和保留出色的管理者，去領導我們的運營子公司。顯然地，工作同樣需要替換子公司的CEO，如果需要的話。這些職責需要伯克希爾的CEO是個理性的，鎮靜的和果斷的人，并且知道自己的局限性。（正如Tom Watson，IBM的高管說的，“我不是天才，但我在某些領域方聰明，并且我在那些領域堅持。”）

品格是最重要的：一個伯克希爾的CEO必須為了公司“投入所有”，而不是為了他自己。（我使用男性代詞以避免笨拙的措辭，但性别不應當決定誰成為CEO。）他不得不賺取遠多于可能需要的金錢。但重要的是，自大和貪婪都不會促使他伸手索要報酬，以趕上他那些用最奢侈的方式補償的同輩，縱使他的成就遠勝于他們的。一個CEO的行為對經理人有巨大的影響：如果他們清楚，對CEO而言，股東的利益是至高無上的，他們将，少有例外地，同樣抱有這樣的想法。

我的繼任者将需要具備一個其他的特殊優點：有能力擺脫企業衰退的因素，即傲慢，官僚和自滿。當這些公司癌症轉移，縱使最強的公司都會衰退。有衆多的例子去證明這個觀點，但為了保持友誼，我将僅僅從那些遙遠的過去發掘案例。

在巅峰時期，，IBM,羅巴克，和在幾大行業排行榜首。它們的優點看上去無懈可擊。但是我上文所譴責的破壞性行為，最終使得它們中的每一個，都掉入了其CEO和董事在不久前都認為不可能的深淵。它們一時的财務優勢，和他們曆史的盈利能力被證明毫無保護作用。

當伯克希爾變得更加龐大的時候，僅有警惕的和堅定的CEO能夠避開此種削弱力量。他必須永遠不忘查理的請求：“告訴我，我會在哪裡死去，所以我将永遠不會去那兒。”如果我們的非經濟價值會損失，大部分的伯克希爾經濟價值同樣會崩塌。“高層基調”将是保持伯克希爾特殊文化的關鍵。

幸運的是，使得我們未來的CEO們成功，所需要的結構已經切實地準備好了。現在存在于伯克希爾的，特别授權的權限是對官僚主義的理想解藥。在運營的意義上，伯克希爾不是一個大的公司，而是一群大公司。在總部，我們從未有委員會，也從不要求我們的子公司提交預算（雖然許多公司使用它們作為重要的内部工具）。我們不擁有法律辦公室，也不擁有其他公司認為理所應當的部門：人力關系，公共關系，投資者關系，戰略，并購，但凡你想得起來的。

我們，當然，有定期進行的審計職務；沒道理成為一個積累問題的傻瓜。然而，我們以一種不尋常的程度，相信我們的經理們會以熱情的管家觀念，進行他們的運營。畢竟，他們正在做的，正是我們收購他們企業前的事情。此外，除了偶爾的例外，相比于一連串的指令，無盡的檢查，層層的官僚制度所取得的成績，我們的信任要産生更好的結果。如果位置颠倒的話，查理和我嘗試以我們所希望的被對待的方式，和我們的管理者互動。

我們的董事相信，我們未來的CEO們，将來自伯克希爾董事會已經逐步了解清楚的内部候選人中。我們的董事同樣相信，新任的CEO應當相對地年輕，所以他或者她能夠長期工作。如果CEO們領導企業的時間平均遠超十年，伯克希爾将最好地運營。（很難教會一隻新手舊的把戲。）并且他們也不可能在65歲退休（或者你已經注意到了什麼嗎？）

在伯克希爾的企業并購和大型的，為伯克希爾量身定制的投資行動中，重要的一點是，我們的對手方熟悉并放心于伯克希爾的CEO。形成那種的信任并且鞏固關系需要時間。然而，回報可能是巨大的。

董事會和我都相信我們現在有合适的人選去繼承我CEO的位置——在我死後或者退位之後，有一個繼承者準備好擔當此項工作。在某些重要的方面，這個人将做得比我現在做的還要好。

對伯克希爾而言，投資将總是非常重要的，并将由多位專家處理。他們将對CEO報告，因為他們的投資決定，在廣闊意義上，需要和伯克希爾的運營和并購項目相協調。然而，總的來說，我們的投資經理将享受很大的自主權。在這方面，同樣，我們未來幾十年将處于良好的情況。Todd Combs和Ted Weschler，他們都在伯克希爾的投資團隊花了許多年時間，在所有方面都是一流的，能夠在評估并購方面，給予CEO特别的幫助。

總之，為了查理和我離開舞台後的歲月，伯克希爾被完美地安置。我們準備了正确的人選——正确的董事們，管理者們和那些管理者們可能的繼任者。另外，我們的文化，是根植于他們全體成員的。我們的系統同樣是可再生的。在大的程度上，好和壞的文化都自我選擇永存它們自身。那些和我們價值觀相同的企業所有者和運營管理者，将繼續被伯克希爾，一個獨一無二的和永恒的家所吸引，是有理由的。

如果我沒有像其他重要的，使伯克希爾特别的關鍵支持者們緻敬，那我将是不負責的：我們的股東。伯克希爾的确具有一個不同于任何其他巨型企業的所有者基礎。這個事實在去年年會上被肯定地證實，那時候股東收到一個代理人的解決方案：

解決方案：鑒于公司已有的資金多于它所需要的，并且因為所有者們不像巴菲特那樣是億萬富翁，董事會應當考慮支付有意義的每年分紅。

倡議此解決方案的股東從未出現在會議上，所以他的提議沒有被正式地提出。然而，代理投票還是被清點了，并且它們是富有啟發性的。不出意外地，A股——由相對少數股東持有，他們每一個人都有大的經濟利益——在分紅問題上投了“不”，差額是89比1。

引人注目的投票是我們B股股東的投票。他們的數量成千上萬——可能甚至總數一百萬人——他們投票是660,759,855“不”和13,927,026“是,”比例大約47比1。

我們的董事們推薦“不”票但除此之外，公司沒有打算影響股東。然而，98％的股份實際上投票說，“不要給我們紅利，而是取而代之地，重新投資所有的盈利。”擁有我們的股東——大的和小的——都和我們的管理哲學如此同步，是不同尋常的，也是有回報的。

有你們做夥伴，我真是幸運的家夥。

沃倫.巴菲特

巴菲特對伯克希爾的總結

曆史

1. 控股伯克希爾源自于他所犯的一個錯誤，在經營合夥企業時因貪圖便宜買入伯克希爾。本來股價已反映預期，按以前的原則應該獲利賣出的時候，管理層報價略低于承諾激怒了巴菲特，因此不斷買入并罷免管理層（這或許算是一次敵意收購？）。不斷惡化的競争環境導緻伯克希爾紡織業務經營艱難，在多年慘淡經營後，最終紡織業務還是被關閉了。

2. 巴菲特稱第二個錯誤卻更大，即伯克希爾通過買入保險公司走向了多元化投資集團之路，這一事後看來正确的轉型卻因為錯誤的主體而讓其遺憾。如果以巴菲特合夥企業而不是伯克希爾為主體買入保險公司後經營的話，則收益可以在其合夥人之間分配而不用兼顧衆多的“陌生人”，另一點巴菲特所沒有提的是，在合夥企業賺取的收益他可以計提業績報酬，但伯克希爾卻沒有任何獎金。

3. 伯克希爾時代巴菲特最大的轉變，同時也是巴菲特能成為現在的巴菲特所最重要的原因，即其從格雷厄姆的撿煙蒂投資思想轉變為以合理的價格買入優秀的企業。巴菲特稱是芒格改變了他，但芒格卻在紀錄片中說就算沒遇到他巴菲特也會逐漸改變的。總之因為這一轉變，伯克希爾才成為了經濟史上的投資奇迹。

現狀

4. 伯克希爾已是一個多元化的投資集團，控股多家經濟前景良好的企業，涉足的行業非常廣泛，而這些企業由正直優秀的管理層經營。不同于産業資本過強的控制欲和金融資本的貪婪短視，伯克希爾給了優秀企業長期持有和不内耗的承諾。同時其也是美國頂尖的保險集團，有着非常高的市場份額和評級。

未來

5. 在極占優勢的保險集團和衆多經營優秀的企業的基礎上，另外加上穩健謹慎的投資策略和企業文化，伯克希爾未來不太可能出現巨大的風險和危機。但另一方面，正是由于伯克希爾的規模已經非常龐大，即使非常努力且幸運地經營和投資，在非常高的基數上也難以再現過往高速增長的曆史。但總的來說，伯克希爾的增長依然可能超過市場平均。伯克希爾會有非常優秀的經理人接任，無論人品還是能力都是經過巴菲特和芒格仔細篩選并認為能夠勝任的。巴菲特會讓他兒子霍華德擔任董事，不參與企業經營但具有在極端情況下罷免CEO的權力，借以保證公司的企業文化延續。

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