(1)十倍股研究之三：如何給十倍股估值？

作者：張宇黃寒笑2014.6.09

【幹貨總結】

　　給高成長股估值并無定法，試圖用PE/G成長估值法是為自己瘋狂找一個自我安慰。十倍股的關鍵是業績能夠長時間地持續高增長，100倍市盈率買，10倍市盈率賣，并非天方夜譚。

十倍股研究中心黃寒笑：上周咱們聊了高成長的驅動因素，主要通過兩種路徑實現十倍增長。這周咱倆接着來說說估值和反轉的邏輯。

　　《證券市場紅周刊》編輯部張宇：給十倍股估值？這個話題太難了！從我們對雪球網友的調查來看，大家也覺得平常用的PE、PB、EV/EBITDA等這些方法，給十倍股估值簡直是亵渎神仙，因為十倍公司本身蘊藏着巨大的不确定性。

　　黃寒笑：是啊，高收益背後伴随着高風險。成王敗寇，投資者對于成長股的預期落差造成十倍股波動很大。我們先來看酒鬼酒的案例，在塑化劑風波前，它上演了一幕絕地反擊的好戲。

4年15倍！酒鬼酒的困境反轉案例

　　上個世紀90年代，酒鬼酒（原湘酒鬼）大膽地将零售價調控到300元以上，高于當時茅台、五糧液、劍南春大家公認的三大高檔品牌酒價格，号稱“第一高價酒”。1995年公司生産量達到8000噸，年銷售收入31億元。不過，自從1996年公司營業收入達到了3.5億之後，營收10年間基本在2億~5億元之間波動，期間在公司民營化引入成功集團之後，還發生了董事長劉虹抽逃上市公司資金的事件，2005年、2006年酒鬼酒連續兩年虧損。

查看原圖　　為了避免退市，在完成股份制改造，解決了長期遺留的大股東占款問題之後，2007年酒鬼酒進行了重組。這次，公司迎來了實力雄厚的新股東——中糖集團下屬子公司中皇有限公司。酒鬼酒在重組完成以後，主要做了3件事：

　　1、理順了銷售渠道。酒鬼酒重組之前面臨的最大問題是銷售體制問題，公司采用的經銷商并不具備排他性，因此公司對于經銷商掌控能力較弱。2007年控股股東中皇派出了大量高管入駐公司董事會，同時中糖和中皇有限公司承諾将以最優惠的政策，支持酒鬼酒借助于中國糖酒所建立的全國性食糖營銷網絡以及中皇公司旗下所屬免稅店開展營銷。2009年，中皇公司又力邀五糧液原總經理徐可強出山執掌酒鬼酒的全盤經營，徐可強改變了酒鬼酒陳舊的個人招商營銷模式，成立了湖南銷售公司，将經銷商與公司的利益捆綁在一起；

　　2、剝離了輔業，壓縮了産品線，聚焦主業。2007年中糖入主之後開始盤活資産，于當年扭虧之後開始剝離房地産資産，成立了湘西自治州新利源房地産開發公司，與中鐵大橋局合作退出套現億元後投入主業。在産品上，酒鬼酒聘請了國窖1573的設計者、泸州老窖副總工程師吳曉萍擔任總工程師，優化了白酒的生産工藝。之前公司實行品牌代理和買斷，年份酒鬼、新世紀酒鬼、酒鬼醇香等品牌混亂，重組後公司停止了品牌輸出、買斷和貼牌行為，對産品定位、産品包裝進行了重新規劃和設計，提出了洞藏概念，并對新品嚴格實行以銷定産，一律推行現款現貨或預收貨款方式；

　　3、公司全面完成改制重組,轉換了企業經營機制。人員包袱輕，資産狀況良好，中外合資企業控股以及多元法人股權結構，有利于建立完善、規範、制衡的法人治理結構，有利于推行現代經營管理機制和發展模式。而這正是以前的湘酒鬼所缺乏的，民營化以前，湘西州政府先後派出王錫炳等幹部入主湘酒鬼，亦不能挽救業績于危難。2002年民營化以後，資本大鳄劉虹也不能修複酒鬼元氣，大股東成功集團與湘泉集團積怨已久，因為湘泉集團長期占用上市公司資金不還。改制後，這些阻礙公司發展的問題迎刃而解，公司發展逐漸步入正軌。

　　從2008年起酒鬼酒營業收入和淨利潤開始高速成長，并在2012年達到了頂峰，分别為16.52億元、4.95億元，同比增速分比為71.77%和156.81%，而與此同時，公司估值從2008年開始也出現了明顯提升，截至12月31日，公司估值（PE)為84.75倍，此後一直在高位徘徊（見圖2），直到塑化劑事件爆發。

張宇：酒鬼酒是比較典型的困境反轉案例，我記得剛開始酒鬼就是在一片質疑聲中上漲。且不說早年間的抽逃事件，就是在2009年之後吳曉萍請辭、徐可強閃人都足以讓投資者倒吸了一口涼氣，更别說擔心它成為秦池第二了。

　　黃寒笑：若不是塑化劑危機以及白酒大周期的影響，無論如何酒鬼酒都是一個非常經典的業績反轉，估值提升典型案例！估值從1.45倍PB上漲到12倍PB，股價從低谷的2008年的3.63元到2012年的高點61.25元，15倍的上漲隻用了4年。主要是公司做的這3件事掃清了前十年公司業績徘徊不前的障礙，中糖的一系列運作也産生了很好的效果。

　　張宇：我發現，黃老師你很喜歡用PB估值，我倒喜歡更多用PE。當然了，這兩種方法各有利弊。PE=Price/Earnings=PB/Roe，體現了公司未來的盈利能力，而PB是以股價/每股淨資産，是從資本本身盈利能力的角度來體現公司當前價值和投資風險，但是不知道賺的是估值增長還是盈利增長的錢。在提取酒鬼酒數據的過程中我發現，酒鬼酒的EPS從2008年開始連續上漲，特别是2011年、2012年出現了加速度，而公司的PE2007年底為-90倍，沒有意義，從2008年年底轉為84.75倍後一直在高位，直到2012年景氣高峰後才下降為18.86。

　　黃寒笑：經過重整後公司被市場寄予了很高期望，人們的看法更趨向樂觀。“When the facts change，I change my mind”（當事實改變，我會改變我的想法）英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯對于成長股給出了非常有意思的調侃。人們對于成長公司上一分鐘的樂觀的看法可能因為某條未經證實的消息就變成下一分鐘極度悲觀！這樣的情緒說明成長不确定性是無法得出真正意義可靠的評估結果，任何估值模型都是一個數量化的方法，估值結果并非客觀。

　　張宇：1000個人有1000個哈姆雷特，每個人的估值方法亦是不同。提完數據後我想了一下，酒鬼酒估值的變化可能從行為金融上能得到些許解答。我們知道PE=1/r-g（r為風險報酬率，g為利潤增長率），那麼很明顯PE的提升依賴于風險報酬率的下降和利潤增長率的上升。酒鬼酒重組之後，大股東長期占款問題解決了，高效率的銷售體系建立了，向内參、洞藏等高端白酒邁進的商業模式也清晰了，投資者要求的風險報酬率勢必也下降了，因為酒鬼酒給投資者的未來穩定盈利預期更加強烈，而與此同時公司利潤此時也真的快速地增長，這就是估值和業績的雙擊，一舉射中牛眼。

　　黃寒笑：你說這話，讓我想起了第一期結尾我們所說的招商銀行和雲南白藥的問題，兩家利潤都在增長，但是估值卻是雲泥之别，其中就蘊藏着業績預期的差别。在利率市場化背景下，銀行業淨息差收窄，監管趨嚴，雖然招商銀行還能維持較高的增速，但是最近三年歸屬于母公司淨利潤分别增長為40.20%、25.31%、14.29%，市場對于銀行業的預期向差必然要求較高的風險報酬率，導緻銀行闆塊PE走低。

　　張宇：雲南白藥相對來說這三年業績增速平穩，不過也有放緩迹象，其PE（TTM法）也從2010年底的近50X下降到去年底的31.91X。說實在的，黃老師，我一直都沒搞明白估值的問題，好像球友們也各有一套（參見雪球網友看估值）。我看巴菲特是用股價低于内在價值給公司估值，也有人用行業天花闆給成長公司估值，更多的是各種估值模型，除了咱們常見的PE、PB外，還有PE/G、EV/EBITDA、PS、托賓Q等等，假設你是一個理性的人，買股票你會怎麼做？

　　黃寒笑：估值曆來是個頭疼事，給一個靜态資産可以有一個相對明确、客觀的估值方法，比如一塊地産。但是對于一個動态增長的資産來說很難有一個有價值與質量的讨論！或者可以這樣說，成長股的估值牛市看概念，熊市看現金流。德國投資大師有個股市與經濟的比喻，就是小狗與主人。小狗前前後後地跑，盡管不會離主人太遠，但方向未必一緻。在去僞存真的過程中幾乎沒有一個行之有效的估值方法。我認為即使最樂觀的情況，持有一家公司的PE不應高過60倍，除非終身不賣，否則超過60~70倍，無論如何也無法做到全身退出。

　　張宇：其實我倒覺得成長股最安全的估值，就是公司未來業績會不會繼續成長。去年創業闆激情燃燒，但是年報業績卻證僞了高成長，這也是導緻今年以來創業闆回調的導火線，當然這裡面還有成長預期和預期差的問題，我們以後可以再做詳細讨論。本周我們還是讨論估值和反轉問題，身邊很多朋友用PE/G給成長股估值，當PE/G<1時，該公司才沒有被高估，可是實際運用起來，我卻發現失之毫厘差之千裡。

　　黃寒笑：這些年随着對行業理解的深入，我越來越有一種類似于陰謀論的想法，PE/G成長估值法幾乎就是為自己瘋狂找一個自我安慰，不斷調整想象力空間找到自我暗示，實際上它隻是看到現在或者過去的靜态成長的一小段發展，跟看圖說話的K線波段操作非常接近。歸根結底，當人們需要什麼，學術界就會創造什麼，就像當人們需要上帝，就會創造一個上帝。

　　張宇：哈哈，我還是相信上帝的。扯遠了，還是回到最常用的PE吧。

　　黃寒笑：以30倍PE買入一個年複合增長25%的公司，你願意等幾年呢？一個企業家大概願意支付最多不超過5~10年（5~10倍PE）的價錢買下這家公司，這是樂觀的企業家。而一個謹慎的企業家可能不願意出5倍PE的價錢，因為對于一個超過3~5年沒有辦法收回本金的實業投資，企業家是不會動心的。原因很簡單，企業家基于對于現實經營的種種不确定性以及人對于未來遠見感性看法往往非常有限、短暫、不安全，企業家希望在非常短時間内收回投資，比如3年時間内，剩下的折舊時間屬于盈利時間，這是實業投資與證券投資非常大的差異，證券投資界可以接受超過50倍的PE，甚至100倍PE買入某個非常看好的公司。但這在實業家看來，這人肯定是瘋了。

　　張宇：做實業一年穩賺25%已經很滿足了，所以我一說翻倍立即就被他們猛批一通，更别說你這十倍股了。他們不明白為什麼一個賣書的亞馬遜就能給到476倍的市盈率，最高時還超過了3000倍呢，他們不理解亞馬遜的新模式，當然也不會理解劉強東了。

　　黃寒笑：相對于新模式來說，醫藥算是比較好理解了，醫藥行業具有持續消費、弱周期、硬需求等特征，我覺得醫藥股的行業估值往往可以代表好公司的估值。申萬醫藥生物指數的PE即使在最悲觀的2008年1664點也沒有跌破20倍，為21.17倍，這是否從某種程度說明在中國資本市場對于優質公司本身的下限大約就是在20~30倍的估值，而再往上的區間，45~60倍相對合理？超過80~100倍就不合理了，可以看到2007年12月31日申萬醫藥為81.53倍，這中間就潛藏着泡沫。

　　醫藥行業是公認為最好的行業之一，也是我們喜歡的案例，比如雲南白藥、天士力、雙鹭藥業，許多公司不僅僅是10倍股，20倍股，30倍股。一家邏輯清晰公司的上漲邏輯及其根本原因，在IPO時就寫在招股說明書上了，比如天士力招股說明書将上漲邏輯簡單羅列，将中醫現代化、标準化，從手工化市場推到巨大的标準化市場。

　　張宇：你這醫藥邏輯我認同，我們也可以通過市場給予優秀公司的估值區間來判斷當前市場是高估或者低估，就像你們之前所做的中國好公司指數一樣。可是，黃老師，有一點請你容許我保留意見，40~50X為什麼就是合理估值區間？100X就不合理了？像中恒集團，在成為大牛股之前估值也曾經接近100倍。而低市盈率也有低市盈率的陷阱，我覺得對于成長股而言，100倍市盈率買，10倍市盈率賣并不是什麼天方夜譚。

　　黃寒笑：也可以保留。其實有時候一些十倍股我們很難抓得住，比如中青寶這樣的，我看不懂他的上漲邏輯。另外，在2005年~2007年間，比如彙鴻股份、海島建設、香溢融通、華茂股份、林海股份短短兩年多時間股價就上漲了十倍以上，即使用今天的思維也完全找不到當時上漲的邏輯與原因，有的隻是那一場波瀾壯闊的大牛市記憶。

　　張宇：“一家公司在非常短的時間上漲了十倍，如果無法從事前的邏輯證明是“十倍股”，事後極有可能也無法證明！”哈哈，這是我發現的黃寒笑十倍股定律。人們一個經常的說法是：“十倍股”都是事後分析出來的！可是黃寒笑同學卻說，事後也無法證明，這更讓人讨論起來底氣不足了。上周有投資朋友質疑800多隻十倍股是怎麼計算的，這周我特意按照區間最高、最低價，用後複權的方法提取了2000~2013年的十倍股公司，共有857家，投資朋友們如有興趣可以看看我們《紅周刊》網站相關數據，其中有幾家你搭過順風車？

　　黃寒笑：過去沒搭上，将來還有機會搭十倍股快車。翻滾吧，投資先鋒們，這是最好的學習時期，也是最好的選股時期。

■下周我們将讨論：十倍股，先選行業還是選公司？