凱恩斯的投資人生
凱恩斯的投資人生
本文摘自《金融投資學通識》，中信出版社，2022年6月
凱恩斯，曆史上最偉大的經濟學家之一。一提起凱恩斯，大家首先想到的是他的《通論》和凱恩斯主義。但這隻是他的一個側面。凱恩斯的過人之處在于，他不僅奠定了宏觀經濟學，而且還是一個投資大師。
在哪裡跌倒，就在哪裡站起
凱恩斯于1883年6月出生于英國劍橋的一個中産家庭，凱恩斯自幼聰明，家境優渥，自信中挾帶着疏狂。1902年他進入劍橋大學。他有極強的數學天分，在最高榮譽學位的數學考試中斬獲一等學位，但他還是被馬歇爾引入到了經濟學的殿堂，成為一代宗師。但他不是象牙塔裡熱衷于模型的經濟學家，而是一位實踐的經濟學家。他的實踐，不止于制定經濟政策，而且還遊刃于金融市場上真金白銀地實幹。作為雙性戀者，他當過官，娶過俄羅斯漂亮的芭蕾舞演員，執著于經濟學的理論研究，還管理着數額不菲的基金，其投資生涯穿越了兩次世界大戰，包括讓資本主義垂死的大蕭條。這不是重點。重點是，盡管他做投資并非順風順水，有兩次甚至虧得差點傾家蕩産，但他還是取得了遠超過市場平均的收益率！說他是20世紀全球最偉大的投資家之一，名副其實。
凱恩斯在成為經濟學家之前，曾公開發表過《概率論》，他本來應成為數學家的，一不小心，他卻成了讓人頂禮膜拜的經濟學家。一本他的傳記認為，他“與馬克思、達爾文、弗洛伊德及愛因斯坦等人物具有同等地位。”他寫道：“我們關于經驗事物的所有信念，幾乎都是建立在概率判斷之上，而概率判斷無疑又取決于強烈的心理傾向……”，在這裡，他就已萌發了在《通論》中所闡述的“動物精神”的思想。在他看來，統計學可以描述過去和現在，但不一定能預測未來，經濟世界不可能單憑數學就能得到準确地描述。正如馬克·吐溫說，世界上有三種謊言——“謊言、該死的謊言、統計數字！”
凱恩斯在給學生講投資時就區分了投資、投機與賭博。他說：“投資的本質特征……是透切的知識。這不是指投資未來的實際收益……而是旨收益的期望收益率。此概率在某種意義上取決于知識水平，因此它是主觀的。若我們把投機看作根據目前已知數據預測未來的理性行為，它便稱得上是所有明智投資的統治者。”在他看來，賭博不依靠具體的知識或推理，賭博者像所有人一樣努力賺錢，其專注與誠懇非比尋常。他甚至不失幽默地說，賭博者“嚴肅可比法官，深思宛如哲學家，虔誠不輸主教；無論他們犯下什麼錯，都不能責怪他們輕薄浮誇。”
在第一次世界大戰前，凱恩斯就開始投資于股票、貨币和大宗商品，把他以前獲得的所有獎金悉數投入，足見他對賺錢有強烈的欲望。一戰後，毀于戰火的歐洲，百廢待興，歐洲的重建創造了巨大需求，物價跟随需求增加而上升，精明的投機者嗅到了賺錢的味道。凱恩斯自信地認為，自己是大宗商品投機的“風險承擔者”或“先知”，能夠根據大宗商品市場實際定價與他推測的合理價格之間的差異而獲利。他認為，市場是無效的，會一直存在錯誤定價。投機者能夠吸收生産者不願意承擔的風險，若他推測正确，就能“僅憑冒險賺取可觀的收入。”他對大宗商品研究後認為，發現了影響大宗商品價格的一個重要行為因素就是信心。當人們對企業前景抱有過度信心時，大宗商品價格會上升。為了搏擊于變幻莫測的大宗商品市場，他建立了自己的“大宗商品數據庫”，在他的著作中，記錄的大宗商品價格、供給和波動，就占了大量篇幅。
盡管他學識過人，又異常勤奮，有優于常人的預測方法，但市場還是以出其不意的方式給了他當頭一擊。1928年，也就是大蕭條前夕，當全球市場開始出現逆轉，物價下跌之際，他仍在充當商品多頭，買進像膠、小麥、棉花、錫等多頭合約，結果，1929年股市崩盤後，他的淨虧損一度達80%，差點就破産了。
但這個敗績并沒有打垮他堅強的内心，于是，他在經濟慘淡的十年之中，重整旗鼓，充分吸取了過去預測缺陷的教訓，最終成為一名極其成功的投資者。在他看來，試圖預測經濟趨勢、并将預測與貨币和大宗商品交易聯系起來的宏觀觀點，在很大程度上失敗了。他意識到，自己在商品投資中之所以虧損嚴重，主要原因在于，傲慢導緻他對自己的決策過度自信。
于是，他轉而開始研究信心、情緒和心理的影響。在吸取教訓之後，他克服了自己原來頑固不化的觀點，開始買入并持有更多股票，理念也從短期交易和投機，轉變為基于公司基本面分析的長期投資，買入那些在他看來能度過崩盤難關的公司股票。在20世紀30年代大蕭條的困頓之中，凱恩斯投資基金公司的董事敦促他将股票平倉，但他拒絕了，并一直持有。雖然大蕭條導緻了他的大宗商品已爆倉，但他堅定地認為，股票一定會反彈。面對大蕭條，他認為，崩盤的本質隻是技術性的，好比汽車發動機出了問題，修複之後仍能前進，市場也不會一直在深淵中一蹶不振。
那麼，凱恩斯在股票上的投資策略是什麼呢？在他看來，什麼的公司股票能夠最終度過經濟和市場的難關呢？
凱恩斯在股票投資中并不是靠打聽消息而決定，他購買的是那些不僅有穩定的現金流和收入，而且有派發紅利的潛力的公司股票。他重點考慮分紅增長潛力，公司對投資者持續增加紅利的可能性有多大？即，他更偏好于購買分紅型公司的股票。錢伯斯和迪姆森發現，20世紀30年代早期，凱恩斯就采取了“自下而上”策略，即，精心選擇個股而不是跟蹤宏觀趨勢，這是他取得優異投資業績的根本所在。這個轉變，使他開始青睐可以便宜價格買進的大型公司股票，這就是“價值投資”的萌芽。
二、高明投資，乃先發制人，智奪群衆
凱恩斯的《通論》雖然是一部宏觀經濟學的開山之作，但他在這部晦澀的著作中還解釋了股票收益的兩個基本來源，那就是：實業和投機。
實業是什麼呢？他說，實業是“在整個生命周期預測資産的預期收益”，他甚至說：“股票價格代表證券交易所的平均預期。”投機又是什麼呢？他說，投機則是“預測市場心理”。這兩個因素共同決定了投資者的長期預期狀态。
在他那個時代，機構投資者并未大量興起，主要由個人直接投資于股票，但人們對商業運作或估值并不特别了解，這就導緻了由短暫、無關事件而導緻市場短期的過度波動。基于此，他認為，短期而言，投機（市場心理）能壓倒長期實業因素而成為資産價格的主要決定因素，同時，投資收益的短期波動也會導緻積極和消極的情緒不合理波動。可見，凱恩斯實際上奠定了将基本面與投資者情緒（心理）因素結合起的投資分析框架。
對投資者而言，《通論》雖然不像格雷厄姆和多德的《證券分析》那樣，對證券投資的方方面面進行詳細地分析和研究，但他也闡述了許多投資的真谛。
首先，凱恩斯雖然是宏觀經濟學家，但他在投資中卻更注重公司層面的微觀因素。凱恩斯曾說過：“不要試圖把握整個市場的運行，應努力找出你理解的公司，然後僅關注這些公司。”他告誡說，重要的不是公司的盲目預測，而是我們對公司的信息。特别是，他強調，公司的賬面價值是投資的核心原則，因為它決定了，公司被清算時，它對股東的價值。賬面價值與市場價值的差異，要麼是溢價要麼是折價。價值投資者就是偏好以折價買入，相信未來股票的市場價格會更高。在這裡，他實際上已民非常接近于格雷厄姆後來提出的安全邊際的思想了。這是不是很有意思？凱恩斯雖然是一個宏觀經濟學家，但他在投資中更注重公司層面的微觀因素。凱恩斯重視“我們自己所做決策的可靠性”，他甚至強調，模糊的正确要強于精确的錯誤。
其次，市場不是一無所知。凱恩斯認為，自由市場并不能對資産進行準确地定價。公衆并不能得到與定價相關的充分信息，這就會導緻錯誤定價。他說，投資者“在價值評估方面的實際知識都在嚴重減少。”市場也常常是非理性的，這會産生嚴重幹擾。雖然短期信息對價值影響不大，但它也構成了趨勢的一部分，投資的利潤天天波動起伏，對市場就會産生過度乃至荒謬的影響。因此，他認為，市場無法逃脫“動物精神”的左右，他說：“循此成規所得市價，隻是一群無知無識者群衆心理之産物，自會因群意之驟變而劇烈波動。且此使群意改變之因素，亦不必真與投資之未來收益有關……故即無具體理由可以預測未來将有變動，市場也會一時受樂觀情緒所支配，一時又受悲觀情緒所彌漫。”
因此，第三，由于受情緒和心理因素的影響，市場變化比人們的思路轉變還要快。關鍵還在于，公衆對市場看法的改變，也不一定與未來收益有關。是故，公衆的短期思路增加波動性，而且，資産定價當中投資者的相互影響，會使人們失去自己原有的客觀标準。他在《通論》中寫道：“從事職業投資，好像是參加擇美競賽：報紙上發表一百張照片，要參加競賽者選出其中最美的六個，誰的選擇結果與全體參加者之平均愛好最相接近，誰就得獎。在這種情形之下，每一參賽者都不選他自己認為最美的六個，而選他别人認為最美的六個。每個參加者都從同一觀點出發，于是都不選他自己真認為最美者，也不選一般人真認為最美者，而是運用智力，推測一般人認為一般人認為最美者”。于是，投資者運用同樣的集體思維，追逐被大多數人認為“最優”股票，而不是依據自己原本的價值标準進行決策。
第四，短期投資成功的關鍵在于，智奪他人，把壞東西留給别人。凱恩斯強調，我們對未來的預期往往是極不可靠的，因為，“我們據以推測未來收益的一點知識，其基礎異常脆弱。若幹年以後，何種因素決定投資收益，我們實在知道得很少。”因此，即便是企業家，也是“玩一種既靠本領又靠運氣的遊戲……。設人性不喜歡碰運氣，或對建設一廠、一鐵路、或一礦本身（即除了利潤以外）不感興趣，而僅靠冷靜盤算，則恐怕不會有多少投資。”
對未來不可預知，決定了人們喜歡進行短期投資,“根據真正的長期預期而作投資，實在太難，幾乎不可能。凡想如此從事者，較之僅想對群體行為比群衆猜得略勝一籌者，其工作較量，其風險較大。……要擊破時間勢力，要減少我們對于未來之無知，其所需智力多，要僅僅設法先發制人，其所需智力少。”當然，人們熱衷于短期投資的另一個原因，則在于“人生有限，故人性喜歡有速效，對于即刻緻富之道最感興趣，而對于遙遠未來能夠得到的好處，普通人都要大打折扣。”因此，在他看來，“長期投資者固然最能促進社會利潤，這種人的行為最遭受批評……因為在一般人眼裡，這種人行為古怪，不守成規，過分大膽。”
“從社會觀點看，要使得投資高明，隻有增加我們對于未來的了解；從私人觀點，所謂高明投資，乃先發制人，智奪群衆，把壞東西讓給别人。”而“鬥智的對象，不在預測投資未來好幾年中的收益，而在預測幾個月以後，由因循成規所得市價有何變化。”這種投資中鬥智的遊戲，“也不須外行參加以供職業投資者魚肉，職業投資者之間就可以玩起來。參與者也不必真相信，從長時期看，因循成規有任何合理根據。”
總結起來看，在《通論》中的“長期預期狀态”一章，集中體現了凱恩斯對市場的觀點和思想，基本面和市場心理活動共同決定了投資市場的價格表現，應當說，這比後來的有效市場理論和行為金融學，都更全面客觀地揭示的金融市場運行的内在規律。盡管他在管理國王學院和兩家保險公司基金期間也曾受到過人們的質疑，但20世紀30年代末，他在投資中的冷靜分析和對市場運行獨樹一幟的見解，終于助其取得了輝煌的投資業績。
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