新興國家瀕臨貨币危機

今年，土耳其再次爆發貨币危機。這種節奏極為熟悉。就在2018年和今年三月，土耳其裡拉也遭遇崩盤，并引發股債彙“三殺”。記得當時美國經濟學家克魯格曼評論說：“土耳其債務危機是一種典型債務危機，是我們很熟悉的、見過很多次的危機。”

自1982年拉美債務危機開始，每一次美元（預期）進入緊縮周期，新興國家的貨币都會遭遇貶值壓力，甚至引發貨币危機和債務危機。過去的典型是阿根廷，如今是土耳其。周而複始，屢崩不止。這就是克魯格曼所說的“熟悉的、見過很多次的危機”。

土耳其裡拉崩盤，隻是個開始。如今，美元正在進入流動性拐點，新一輪緊縮周期的預期越來越強，土耳其裡拉率先崩盤，緊接着，俄羅斯、巴西、阿根廷、印尼、印度等會遭遇何種命運？中國會受到怎樣的沖擊？新興國家的這種“幽靈”為何會如期而至？

本文從經濟學的角度分析新興國家的周期性貨币危機。

本文邏輯

一、周期性危機

二、債務型經濟

三、滞脹式崩潰

01

1982年8月，墨西哥率先宣布無力償還外債，随後幾個月其它拉美國家跟随，拉美債務危機爆發。

這次債務危機擊垮了拉美國家的金融系統，貨币、股市及債市崩盤，爆發惡性通脹。1984年，墨西哥比索對美元彙率隻相當于1980年的10%，而阿根廷比索的彙價僅相當于1980年的1‰，巴西與阿根廷國内的通脹水平最高達到5000%和20000%。

這到底是怎麼回事？

這事還得從1971年的布雷頓森林體系崩潰說起。這個體系崩潰後，世界開始進入信用貨币時代和浮動彙率時代。但是，為了維持彙率的穩定，拉美國家沿襲了布雷頓森林體系的慣例，普遍采取釘住美元的外彙制度。

這種固定的外彙制度也有風險。它好比與博爾特賽跑，博爾特加速時，就是美元緊縮時，你得跟得上。跟不跟得上，看外彙淨儲備，根本上取決于經濟實力。港币與美元是錨定的，港币能夠跟上美元的節奏，但是拉美國家的貨币就不一定了。

上個世紀70年代美國遭遇了持續的滞脹危機，美元貶值，相當于放慢了奔跑的步伐；同時，石油等大宗商品價格上漲，拉美國家出口創彙規模較大，能夠跟上美元的腳步。但是，到了1982年，美聯儲主席沃爾克将聯邦基金利率提高到20%以遏制通脹。結果，美國的通脹是下去了，卻直接擊潰了拉美國家的貨币市場。

為什麼呢？

美聯儲提高利率，美元快速升值，進入緊縮周期。拉美國家的貨币盯住美元也必須跟着快速升值，能否跟得上取決于國内是否有足夠的外彙淨儲備。這時，這些國家囊中羞澀，沒有足夠的外彙頂住市場的抛壓。美元升值導緻大宗商品價格下跌，拉美創彙能力被壓縮。

更重要的是，70年代，拉美國家欣欣向榮，大舉外債，擴張财政，刺激經濟。到了1982年，拉美國家的外債總額是1970年的14倍，達到3153億美元。當時，拉美國家的外彙淨儲備是負數，嚴重虧空。

為什麼拉美國家會借這麼多外債？

當時布雷頓森林體系剛解體，很多人還不清楚新的信用貨币怎麼玩。信用貨币以國家信用為錨，當時包括花旗銀行在内的美國金融巨頭都認為，國家不會破産，大肆地向拉美國家提供信貸。結果，花旗銀行在這場拉美債務危機中遭遇重創。這個觀點在沃爾克的回憶錄中得到證實。

拉美國家手持大規模的短期外債，這些外債的利息是按浮動利率支付的。沃爾克大幅度提高利率，外債負擔急劇增加，拉美政府無力償付，引發貨币危機和債務危機。

這裡的邏輯是，信用貨币的信用錨是外彙淨儲備，債務違約意味着外彙淨儲備為負，貨币信用崩潰，貨币對内對外大幅貶值，外彙崩盤，通脹爆發；同時以本币計算的資産價格，如股票、房産的價格也崩盤。

1982年拉美債務危機持續多年。1986年美聯儲又開啟新一輪的緊縮通道，拉美債務危機持續惡化。這年底，拉美國家債務總額飙升到10350億美元。随後，美國聯邦政府及美聯儲啟動了布雷迪計劃，減免了部分國家的外債，近40個拉美國家及新興國家的債務獲得重組。

曆史數據表明，每當美元進入緊縮周期，新興國家都會爆發類似的貨币危機或債務危機。

到90年代，拉美國家稍微從債務危機中舒緩過來。然而，1994年美聯儲連續6次加息，聯邦基金目标利率由3%上升到了5.5%。墨西哥比索又大幅貶值，外資加速外流，經濟增速斷崖式跌入負增長。墨西哥危機很快傳遞到其它拉美國家，拉美債務危機再次爆發。這就是龍舌蘭危機。

此後，1997年的泰國（亞洲）金融危機，2001年的阿根廷債務危機，2015年的俄羅斯盧布危機，2018年土耳其及新興國家的貨币危機，都與美元緊縮周期直接相關。

2018年美元進入快速緊縮通道，連續四次加息。阿根廷、土耳其、俄羅斯、巴西及新興國家均遭受不同程度的沖擊。到2018年9月，阿根廷比索對美元下跌超過50%，土耳其裡拉貶值近40%，巴西雷亞爾跌幅超過20%，這三個國家的主權貨币貶值幅度之大已經可以定義為貨币危機。南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比、智利比索貶值幅度均超過10%，印尼盾貶值超過9%，中國人民币超過5%。

在這波危機中，最嚴重的是土耳其。土耳其裡拉崩盤引發金融連鎖反應，外債還本付息負擔加重，債市風險急速增加，國家财政赤字進一步惡化，進而引發外債市場危機；同時輸入性通脹加劇，物價快速上升，通脹風險加劇；國内資金外逃，資本賬戶融資受限，房地産資産泡沫被刺破，陷入崩盤危機。土耳其最終陷入全面金融危機，彙市、債市、樓市都未能幸免。

這場危機之所以沒有在新興國家繼續發酵，是因為2020年爆發了新冠疫情。新冠疫情逆轉了美聯儲的貨币政策，美元大規模擴張，相當于放緩了奔跑的步伐，新興國家緩了一口氣。問題是，大疫之年，很多新興國家放水比美國更加迅猛，反而加重了新興國家貨币的脆弱性。2021年随着疫苗的快速普及，美國經濟複蘇，美聯儲加息的預期得到強化，美元升值，新興國家貨币面臨貶值壓力。這場正在瀕臨的貨币危機，其實是2018年的延續。

每次全球性大放水後，新興國家都會遭遇一次不同程度的貨币危機或債務危機。這種趨勢會愈加明顯，因為每次全球性寬松周期，新興國家放水更加兇猛，更加透支本國的貨币信用，貨币和債務則更加脆弱。

過去40年，這種周期性危機，如飄蕩在新興國家上空的貨币幽靈。

問題出在哪兒？

02

有人說，問題在美元，美元在全球割韭菜。

美聯儲當然有責任。美元作為全球最大的國際結算貨币和儲備貨币。美元擴張，新興國家不得不跟。美元作為國際金融的基石，但美聯儲不需要對國際金融穩定負責。這是責權不對等。當年布雷頓森林體系崩潰後，美國财長康納利在七國财長會議上說了一句：“美元是我們的貨币，卻是你們的麻煩”。這句話讓各國财長很不舒服，也讓身邊的沃爾克很尴尬。後來，沃爾克擔任美聯儲主席後考慮過将維護國際金融穩定納入美聯儲職責。

但是，這是有争議的。核心的問題是誰為美元買單。美元不是絕對市場化的産物，它是一種全球化的公共用品。支撐這種公共用品的信用需要支付大量的費用，這個費用誰來支付？美元的國際用戶及他國央行不願意支付，美國納稅人不願意支付。美聯儲擴張美元，讓美元貶值，其實是讓全球共同擔負這一公共費用。我在《大國沖突的假象》中指出，美元的問題其實是國際金融領域的金德爾伯格陷阱。

美聯儲的真正問題是一次又一次地打開經濟幹預的魔盒。但将問題聚焦到新興國家，美元隻不過是一個外在因素。假如沒有美聯儲，新興國家會不會放水？更直接的問題是，每一輪美元緊縮，為什麼發達國家不會爆發周期性危機？

所以，蒼蠅不叮無縫的蛋，根本問題還在新興國家自身。

有人說，新興國家金融制度有問題，比如固定彙率制度。金融制度對金融安全來說是很關鍵的。如果一個國家的經濟力量不足，本币又強行釘住美元容易被後者拖垮。這就有點高攀了朋友圈。

如今，新興國家的貨币制度，有釘住美元的固定彙率，也有浮動彙率，也有管制性的彙率制度，但是，不管哪一種制度，開放性的也好，非開放性的也好，危機的邏輯是不會變的。貨币危機是否爆發，取決于貨币是否具備足夠的信用資産支撐相應的貨币規模。

貨币的信用資産是什麼？就是央行資産負債表中的資産。新興國家貨币對應的資産，一般包括外彙和本國資産（國債、股票）。

外彙是最硬核的資産。美元、美債依然是最值得信賴的金融資産。外彙主要靠出口創彙，經常項目盈餘多的國家，外彙比較充足，有助于維持貨币信用穩定。相反，不少新興國家外彙赤字嚴重，不得不大舉外債來填充信用資産。尤其在美元寬松周期，新興國家也不得不擴張貨币。如果不擴張貨币，本币就會升值，貿易赤字更加惡化。事實上，新興國家在大放水時代更有動力擴張貨币。但是，擴張貨币需要外彙，新興國家乘美元利率低時大舉外債以擴張貨币。如此，外債負擔會大幅增加，土耳其、阿根廷、南非、智利、印尼就是這種情況，他們的外債占比GDP都超過30%。

我們還以土耳其為例。2008年金融危機後，土耳其的經濟表現感覺還不錯，但其實隐患重重。在過去全球大放水的時代，土耳其乘機借了很多廉價美元和歐元。2010年初，土耳其的私有和上市銀行總計有外債1750億美元，幾乎全部都是美元或者歐元債務。2018年第一季度，這一數字已經達到了3750億美元，而且其中1250億美元還是短期債務。以當時的彙率計算，這些債務的規模就已經相當于土耳其年度經濟産出的大約44%，而以2018彙率計算，這一比例更是接近80%。

大規模的外債支持土耳其大肆擴張裡拉，裡拉超發刺激經濟增長，但是通貨膨脹和房地産泡沫随之高企。從2003年到2020年，土耳其的M2增加了20多倍。埃爾多安執政後，土耳其M2的年平均增速達到23%，遠遠超過中國。大規模的貨币推動土耳其房價和物價瘋漲。

可以看出，土耳其的經濟、股票、房地産都是由擴張的本币裡拉支撐的，而裡拉又是由大規模的外債支撐的。美元一旦進入升值通道，土耳其面臨雙重壓力：一是美元利率上升，外債負擔加重，舉債能力減弱，容易引發兌付危機；二是裡拉貶值壓力增加，沒有足夠的外債支撐裡拉價格。土耳其現在的情況是外債還沒有違約，但已無力維持裡拉的價格，裡拉持續貶值。如果外債出現償付危機，那麼債務危機和貨币危機會同時爆發，出現系統性金融危機。

如果不使用外彙，使用本國資産是否可行？不對外舉債，對内舉債，央行采購國債作為信用資産，是否可行？

當然可以，但前提是本國資産（國債）必須可靠。如何判斷本國資産是否可靠？最簡單的辦法是國際定價。如果金融是開放的，本國的土地、股票、房産都經過國際市場的定價，這些資産通常比較可靠。央行可以采購國内資産發行貨币，不需要持有大規模的外彙來構築防火牆。日本是一個開放性國家，日本央行采購了很多本國股票和國債。當然，這并不是說，日本無底線地量化寬松不會出問題。

有些新興國家的金融不是開放的，他們對内舉債，央行采購國債，政府擴張國債融資。如果債務償還壓力大，政府可以向央行融資，以避免爆發債務危機。這就是财政赤字貨币化。

但是，這種方式隐藏着巨大的金融風險。國家信用并不是無限的，國債的信用是國家稅收，如果過度透支國債信用，就相當于透支貨币信用。表面上看是左手倒右手的把戲，實際上是空對空的信用泡沫。除了國債外，房地産、土地、礦産資源及股票也類似，在一個封閉的金融體系内，沒過經過國際市場定價，在國内價格即便炒得很高，那也是泡沫。如果将這些泡沫性資産作為貨币的信用資産，本國貨币在國際外彙市場上會遭遇嚴重的信用危機。近些年，中國央行大幅減少了外彙資産，置換了大量的商業銀行債權。但這些債權資産還沒有得到國際市場的充分定價。

為什麼美國可以财政赤字貨币化？主要有兩點一是美元是“世界貨币”，二是美國是開放經濟體。即便如此，美國的财政赤字貨币化在邏輯上也是不可持續的。

開放性經濟體幾乎是唯一發展的選項。融入大海，看似更危險，其實更安全。在開放性經濟體中，國際市場更有助于抑制新興國家大肆舉債、資産泡沫以及通貨膨脹。在内陸湖中，看似常年平靜，實則暗藏風險。

所以，根本問題還是本國泡沫性的經濟體。土耳其的經濟是一種貨币現象。土耳其的經濟增長，是一種外債拉動型的經濟。這種經濟是脆弱的，經不起任何外溢性風險。我在之前的文章中指出，反複放水救市會催生巨嬰經濟。巨嬰經濟主要指債務支撐的劣質市場和劣質企業，如僵屍企業。利率稍微上漲，他們便無力償債而破産。而土耳其這類新興國家的貨币都是劣質的，貨币支撐的整個經濟體都是脆弱的，經不起任何加息風聲（預期）。

如今，在新興國家，冰川斷裂的聲音漸行漸近。

03

所謂春江水暖鴨先知，最敏感的是價格，如債券價格下跌，物價上漲。

美元每一輪緊縮周期臨近，新興國家的通脹率都蠢蠢欲動。受貨币潮水的沖擊，原本土耳其的通脹率并不低，今年2月，土耳其消費者價格指數同比大漲15.61%。為了抑制通脹，土耳其央行在3月18日宣布加息，利率上調到19%。這次加息力度遠超市場預期，土耳其總統罷免了央行央長。最近兩年多來，土耳其總統已撤換了三任行長。

除了土耳其，我們看其它新興國家的通脹率數據。2月，巴西通脹率為5.2%，俄羅斯通脹率為5.7%，印度通脹率為5.03%。

為了抑制通脹，巴西央行本月加息，将利率上調到2.75%。這是巴西央行自2015年7月來首次加息。俄羅斯也在本月加息，将基準利率上調到4.5%。這是俄羅斯自2018年底來首次加息。

為什麼每次美元進入緊縮周期，新興國家都面臨通脹壓力？

很多人認為，這是輸入型通脹。但是，這種理解并不完全準确。輸入型通脹一般有兩個傳導途徑：

一是國外原材料價格大漲，比如1973年石油危機時期，美元下跌，石油大漲，美元和日本進口高價石油，推高了國内産品價格。這種屬于短期的成本推動型通脹，不是真正意義上的通脹。

還有一種傳導機制是貨币傳導。一國大規模出口創彙，外彙轉化為本币，導緻貨币超發，引發通脹。比如最近十多年，中國接近一半的貨币是由外彙支持發行的，大量貨币流入房地産，推動房價大漲。這種輸入型通脹是真正的通脹。

我們再看，美元預期進入緊縮周期時，是否會啟動或加速這兩種通脹傳導？

美元升值，大宗商品的價格會回落，不會引發第一種輸入型通脹。美元升值，新興國家的貨币貶值壓力增加，有助于刺激出口，創彙能力增強。這時可能出現一定規模的輸入型通脹。但是，這種輸入型通脹不可持續。随着大量美元采購本國商品，商品的價格或本币的彙價會上升，進而削弱創彙能力。

這時，真正發生通脹的新興國家，并不是創彙能力強的國家，而是經常項目嚴重赤字的國家。換言之，這些國家基本上沒有輸入型通脹。比如，土耳其今年通脹大爆發，并不是因為裡拉貶值刺激出口創彙，引發輸入型通脹。

那麼，通脹來自哪裡？

通脹來自貨币信用資産危機。通脹的真實含義是貨币貶值。貨币貶值來自兩種方式：一是貨币超發，地面上蓋得房子太高；二是貨币信用資産危機，地下的基礎不牢固。

在大放水的寬松周期，貨币超發往往引發通脹和資産價格泡沫。但是，當美元預期進入緊縮周期時，新興國家的通脹主要來自貨币的信用資産危機。今年土耳其央行将利率提高到19%，與去年相比，流動性大大下降，但是通脹卻大幅飙升。放水減少，通脹不止，問題出在地基上，即裡拉的資産信用遭遇危機。

土耳其借了很多外債，裡拉的信用建立在沉重的外債之上。美元緊縮預期增加，市場利率上升，土耳其的外債負擔加重，市場擔心爆發債務危機，裡拉迅速貶值。這就好比一家公司的股票，如果這家公司出現債務危機，股票價格就會大幅度下挫。新興國家的通脹主要是貨币的地基出了問題，越是外債負擔重的國家，貨币信用越脆弱。每一輪美元升值，貨币貶值最快最大的都是外債率高的國家，這些國家的通脹率也是上升最快的。

當然，國内負債率高、外彙儲備不足的國家，也同樣會遭遇貨币資産信用危機。如果美元升值，這類新興國家的貨币政策面臨兩難：如果緊縮貨币跟随升值，那麼國内負債率高企，可能爆發債務危機，同樣打擊貨币信用，導緻本币貶值，引發通脹。如果不跟随美元升值，貨币對外貶值，引發資本外流，打擊國内經濟，國内資産面臨重新定價風險。

所以，美元升值擊穿了新興國家的貨币信用，引發貨币危機，進而引發通貨膨脹，經濟陷入高通脹、高失業與蕭條。這就是滞脹式崩盤。

總體來說，貨币信用越脆弱的新興國家，通脹壓力就越大，他們不得不提前采取準備。土耳其、巴西、俄羅斯今年已經加息，貨币提前進入緊縮周期。多數新興國家會采取跟随策略，預計在未來一兩年内都會跟随美聯儲進入加息通道，隻是步驟與幅度因國而異。

接下來，中國會面臨新興國家這種貨币危機嗎？

中國的情況，是頗為複雜且容易被誤解的。過去幾十年，阿根廷、土耳其、俄羅斯、泰國等新興國家，在美元緊縮周期中多次栽跟頭。但是，中國似乎平安無事，隻是人民币有些貶值壓力，少部分資本外流的壓力，沒有系統性風險。

這是為什麼？

有人說，中國大規模出口創彙，避免了外債風險，保障了人民币堅挺。有人說，中國沒有完全開放金融，避免了美元升值的外溢性風險。有人說，中國采取結彙制度和資本管制，避免了資本外流觸發外彙風險。

這些說法從單方面來說似乎都有道理，但是缺乏系統性思維，難以發現其中蘊藏的系統性風險。

中國目前還不是一個完全開放經濟體，采取的是有管制的彙率制度和結彙制度，對資本進出實施管理。我們的分析是建立在這一金融制度之上的。

過去幾十年，中國大規模的工人持續付出的辛勞是經濟基本盤穩定的基礎，最主要體現在持續大規模的制造出口創彙，扣除2萬億外資存彙，大約有1萬億美元。巨額外彙有什麼作用？中國的外彙制度支持官方存彙而非民間，因此央行持有大量外彙支撐人民币的信用。在央行的資産負債表中，外彙依然是第一大資産。

不過，與此同時，出現兩個問題：一是經常項目失衡，出現貿易争端；二是大規模的外彙占款發行了大量的人民币，引發房地産泡沫。

所以，中國的做法與其它新興國家不同。中國用大規模外彙和資本管制控制着貨币市場的風險和外債風險，這是與土耳其等新興國家很大的不同。每次美元升值，中國的沖擊會相對小一些。但是，大規模的外彙占款催生的貨币超發風險、房地産泡沫風險及其它風險也在增加。由于國内土地及房地産沒有經過國際市場定價，随着房地産價格上漲，堰塞湖風險加大，資本外流的壓力增加，資本管制也必須更加嚴格。如此，進一步改革開放的風險和難度也會增加。

或許，可以換一種思路。

土耳其崩了，新的一輪又開始了。新興國家的周期性危機似乎是一種宿命，美元似乎成為新興國家宿命的掌控者。但宿命論和美元論無助于解決危機，反而在掩蓋問題。

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