螞蟻不是馬雲的了！
作者 | 付影
來源 | 獨角金融
2020年，本已經退休的馬雲，為了螞蟻集團上市還在不停地奔波，甚至在上海外灘發表極具争議的言論。由此引發了外界對螞蟻的巨大關注，螞蟻集團旗下小貸業務杠杆率過高的問題也因此進入公衆視線。當年11月，螞蟻集團的上市路被按下暫停鍵。過去兩年間，螞蟻集團為恢複上市做了不少的準備。
繼動刀拆貸、花呗、借呗品牌隔離、人事陸續變化後，螞蟻集團的股權結構也有了重要變動，馬雲不再是該集團實際控制人。
1月7日，螞蟻集團在官網發布《螞蟻集團關于持續完善公司治理的公告》。公告顯示，馬雲通過解除一系列協議，放棄了對螞蟻集團的實際控制權，螞蟻集團已無實際控制人。本次調整完成後螞蟻集團的股權結構如下：
圖源：公告
螞蟻集團旗下業務包括支付寶、螞蟻消金、網商銀行、餘額寶、芝麻信用等，任何一項業務都在互聯網科技時代占有重要位置。然而，螞蟻被按下暫停鍵這兩年，外界環境急劇變化，疫情肆虐、經濟下行，即便上市重啟，估值縮水已是在所難免。
螞蟻集團已無實際控制人
螞蟻集團從阿裡巴巴分拆後，阿裡巴巴創始人馬雲一直是螞蟻集團的實際控制人。
馬雲個人持股比例并不高——螞蟻集團2020年IPO招股書披露，上市發行後馬雲個人持股比例不超過8.8%——其主要是通過一系列協議安排控制杭州君瀚股權投資合夥企業（有限合夥）及杭州君澳股權投資合夥企業（有限合夥）兩個合夥企業，這兩個合夥企業則合計持有螞蟻集團53.46%股權。
螞蟻集團最新公告顯示，杭州君瀚及杭州君澳近期對股東上層結構進行了調整，調整的核心是拆除了原控制結構，從馬雲及其一緻行動人共同行使股份表決權，變成了包括馬雲、螞蟻高管等在内的10名自然人分别獨立行使股份表決權。
在此之前，螞蟻集團管理層已不再擔任阿裡巴巴合夥人，強化了與股東阿裡巴巴集團的隔離。
此外，螞蟻集團整改日前也取得了重大進展，其中，承接螞蟻小貸業務的螞蟻消費金融105億元增資方案獲得監管批準，雖然與2021年末拟增資180億元相比下降65億，但對于螞蟻集團來說，這是2023年一個良好的開端。
十年前，乘着互聯網崛起的東風，螞蟻集團業務如魚得水，在資本的追捧下，2015年至2018年期間，螞蟻集團獲得總計高達1400億元的融資。2020年10月中旬，螞蟻集團在科創闆順利過會，估值約2500億美元，距離其登陸IPO前半個月時間，躁動的投行又提高了螞蟻集團的估值預期，認為其将達3800-4600億美元。
曾是有史以來全球最大的IPO上市交易，受監管政策以及市場環境影響，這場市值突破萬億的資本盛宴戛然而止。當上市計劃被擱置，螞蟻集團的光環逐漸退卻，其估值也受到打擊。
從2021年開始，包括美國共同基金巨頭富達投資、貝萊德（BlackRock）、普徕士均下調了螞蟻集團的估值。最為悲觀的則是富達投資，最新估值700億美元，較巅峰期蒸發7成。
單從螞蟻集團2018年6月27日的最後一輪融資金額218億元（折合約33億美元）、投後估值約1450億美元來看，富達投資最新估值明顯“倒挂”。
從狂奔到失速
富達投資對螞蟻集團的估值下調，可謂毫不手軟。
近日有媒體報道稱，在2021年6月份富達投資将螞蟻集團估值下調至780億美元後，2022年5月底，又一次下調螞蟻集團估值至700億美元。與富達投資在螞蟻集團計劃上市前給予的2350億美元估值相比，新一期估值縮水7成。
富達投資是2018年6月22日入股螞蟻集團C輪的一小衆全球投資者之一。
下調螞蟻集團估值的機構還包括貝萊德和普徕士。其中，參與螞蟻集團C輪的投資方貝萊德最為樂觀，在2022年3月份對螞蟻集團的估值從2021年的1740億美元下調至1510億美元，下調13%；普徕士下調的估值幅度也不低，在2022年5月其對螞蟻集團的估值由2021年的1890億美元下調至1120億美元，下調幅度約40%。
梳理螞蟻集團的曆史估值，其在上市前一直大幅上漲。
圖源：罐頭圖庫
早在2015年8月，螞蟻集團獲得全國社會保障基金理事會、中國人壽、人保資本、中郵資本、太平洋保險、新華保險、金浦投資、春華資本、國開金融、雲鋒基金等12家機構的A輪融資，額度約18.5億美元（約合人民币128億元），投後估值近382億美元（約合人民币2600億元）。
2016年4月，由建信信托和中投海外領投、中國人壽、人保資本、中郵資本、易方達基金等14家機構跟投的螞蟻集團完成了42億美元（約合人民币291億元）的B輪融資，募資額度翻了一倍，估值約753億美元（約合人民币3900億元）。
螞蟻集團的融資腳步并未停止。
2018年6月22日，螞蟻集團宣布完成103億美元（約合人民币700億元）C輪融資。此時，螞蟻集團估值已高達1500億美元（約合人民币1.02萬億元），成為萬億超級獨角獸。
僅僅3年時間，估值從最初的382億美元升至1500億美元，增長約5倍，增速不可謂不快。
剛啟動IPO時，一些投資機構将螞蟻集團估值對标PayPal（國際支付平台，目前市值為1120.06億美元），認為2000億美元屬于合理估值水平，更樂觀的投資者在螞蟻集團登陸IPO前半個月的時候，給出最高4600億美元的估值。
狂奔态勢止于2020年11月3日。彼時，就在螞蟻集團距離上市“臨門一腳”時突然被叫停後，這位金融科技獨角獸随後展開了一系列的整改大幕，資本玩家們對螞蟻集團的态度也在悄然發生變化。
估值下降因何而起？
1500億美元的估值，是螞蟻集團的投資機構在4年前給出的C輪投後估值，包括私募基金華平投資、加拿大養老基金投資公司（CPP投資公司）、以及新加坡主權基金淡馬錫在内的投資者，均以1500億美元左右的估值投資螞蟻集團。
圖源：罐頭圖庫
通過前面的梳理，不難看出個别機構對螞蟻集團的估值差異較大，除了上市計劃被中止外，還有哪些原因導緻其估值下降？
零壹研究院院長于百程認為，互聯網巨頭的估值是個複雜工程，從近兩年看，影響螞蟻集團估值的至少有以下幾個因素：
1、螞蟻集團自身的業績表現。2020年螞蟻集團撤回IPO申請後，一直在進行業務整改，合規性已甚至超過規模和利潤成為現階段螞蟻集團的最重要目标。從阿裡巴巴的财報看，螞蟻的利潤表現有所下降。
根據阿裡巴巴（9988.HK）2023年第一财季财報顯示，截至2022年6月30日止三個月，螞蟻集團貢獻了37.17億元(約5.55億美元)的利潤，而去年同期為44.94億元。
2、監管政策以及螞蟻集團的業務定位。近兩年國内不斷加強對互聯網金融業務的監管，目前互聯網貸款等一些政策仍在落地過程之中，螞蟻集團仍在梳理業務框架，哪些業務納入金融，哪些屬于科技。監管政策動向以及科技屬性的強弱，對于螞蟻集團的估值會産生重要影響。
3、整個市場的估值水平。從螞蟻集團撤回IPO的2020年至今，恒生科技指數下跌約40%，衆多科技公司的估值也随之回落。目前看，各家投資機構對于螞蟻集團的估值差異較大，顯示出各家對螞蟻集團未來的分歧。
“但總體來看，在數字經濟持續發展的背景下，科技的賽道會很長，經過近兩年的整改，業務健康度上升，螞蟻集團的未來也逐漸明确”。于百程指出。
值得注意的是，同樣是參與過螞蟻集團融資的機構，富達投資給出的估值為何大幅縮水7成？
自媒體“開甲财經”創始人張杼航稱，不同時間，不同機構給的估值肯定有差别；同一時間，不同機構估值也會有差别，有時候可能不會那麼大，但是監管叫停螞蟻集團上市後，機構給出的估值分歧也比較明顯，由于對螞蟻集團未來發展的存在不确定性，導緻富達投資後面大幅下調其估值。
不過張杼航認為，隻要不把支付寶和貸款兩塊業務拆分，整體估值其實縮水1/3差不多了，不會低于1000億美元。
整改之路已鋪平，有望重塑估值？
根據愛企查信息，螞蟻集團成立于2000年，注冊資本為350億元，法定代表人是2007年加入阿裡巴巴的井賢棟，也是螞蟻集團的董事長、總經理。
讨論螞蟻集團的估值，需要先理清其業務體系。
螞蟻集團的主要業務闆塊包括支付、貸款、理财、保險、征信等，對應的主要産品是支付寶、螞蟻消金和網商銀行、餘額寶與螞蟻财富、芝麻信用等。
從螞蟻集團IPO招股書中披露的各項業務收入占比看，小貸收入在螞蟻集團貢獻的收入無疑是最高的。不過，當《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》的出台，給螞蟻集團小貸業務戴上緊箍咒。
與上市計劃失之交臂後，螞蟻集團一直進行自我調整。
去年4月，螞蟻集團公布整改方案，涵蓋旗下的支付、征信、消金等多個業務。此後，螞蟻集團的業務進入收縮階段，包括将花呗和借呗進行剝離、主動壓降餘額寶規模、關停相互寶等。
2021年6月份，螞蟻消金獲批運營，螞蟻集團随即将花呗和借呗進行剝離，由螞蟻消金專門負責管理。根據相關部門的規定，螞蟻消金要在1年過渡期内讓這兩項業務平穩有序退出。
另一個重點業務餘額寶，也在進行收縮。截至2021年上半年，其規模已降至7808億元，創下近五年規模新低。
還在整改路上的螞蟻集團，要做的功課并不少。
中泰證券此前發布的研究報告中指出，螞蟻在科技金融行業的業務分布較廣、涉及的合作團隊衆多，整改不可能一步到位。想完全掃清監管阻礙、降低違規風險，螞蟻還需要更多時間。
中泰證券指出，螞蟻未來估值如有提升，主要與以下三方面有關：一是借貸業務商業模式的轉型，從聯合貸、助貸過渡到征信、技術服務，逐步轉變為合規的征信業務或數據技術服務模式。整改方案中申設個人征信公司的舉措，也正與這一方向符合。
其次，技術輸出具備市場空間，有望成為公司新的增長引擎。目前創新業務收入占比極低，尚未超過1%。螞蟻的金融科技已形成比較完善的産品體系，數據庫、區塊鍊技術等創新業務的推進有望成為第二增長曲線，從而帶動估值提升。
最後，收入結構的調整，提升非借貸業務收入占比。目前來看，相對輕資産模式的理财業務和保險業務的收入占比仍有較大的提升空間。
2020年上半年，螞蟻尚未啟動上市前，在張化橋與張杼航撰寫的《金融科技亂象》一書中，曾這樣形象投行和二級市場對螞蟻集團的熱情：短期看，螞蟻集團估值泡沫化是有可能的，但從中長期看，其估值水平将回歸常識，回歸到與其業務本質相符的水平。
馬雲不再是螞蟻集團的實控人，整改之路已鋪平，螞蟻何時能叩響資本市場的大門？歡迎留言讨論。
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