鏡鑒全球醫療器械巨頭，邁瑞醫療未來十年還有多大空間？
最近“新基建”這個詞火了，而憑借着醫療器械廣闊的市場前景和“新基建”概念催化，3月6日，國内醫療器械“一哥”邁瑞醫療市值已經飙升到人民币3200億元（461億美元），PE（TTM）超過了70倍。這也讓很多人苦苦等待等邁瑞估值回調的投資者更加不敢上車了。
事實真的如此嗎？今天我們就來聊聊醫療器械“一哥”成色到底幾何，與全球醫療器械龍頭相比，未來10年市值成長空間還有多大。
營收、淨利增速超過20% 毛利率、淨利率穩步擡升
邁瑞醫療曾于2006年在紐交所上市，由于PE隻給到18倍左右，公司選擇在2016年私有化，并于2018 年10月在深交所創業闆重新上市。與“留洋”美國的幾年不同的是，回A股這兩年邁瑞立刻精神抖擻，交的成績單十分漂亮。
2017年至2019年，邁瑞醫療的營收從111.74億元增至165.56億元，營收增速超過20%。雖然作為一家國際化公司，邁瑞營收增長的主要動力還是來自于國内市場，國外營收增速僅約為16%，國内超30%。2018年，邁瑞醫療國内外業務收入比例約為6：4。
2017年至2019年，淨利潤增速由25.89億元增至46.81億元，淨利潤增速分别為61.78%、43.65%和25.85%。2017、2018年淨利潤增速遠高于營收增速，部分來源于公司業務結構的調整，部分可能是為從美國私有化而“隐藏”了前兩年的利潤（2015年歸母淨利潤同比下降33.3%）。
毛利率直接反映公司的競争實力。由于在行業内競争力較強，且不斷向中高端市場邁進，2016年至2018年，公司毛利率從64.6%提升至77.6%，每個細分主營闆塊也多呈現上升态勢。此外，2016年至2019年，公司淨利率更是從17.71%增至28.27&。
對于一家想做高端市場的醫療器械公司，研發投入多少直接決定競争實力。2017年和2018年公司研發費用分别是10.18億和12.67億元，研發費用占比分别達9.1%和9.2%，與國内同行相比處于較高水平。
三大業務齊頭并進 多個産品線國内排名第一
邁瑞醫療主要由生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大闆塊構成，并擁有同行業中最全的産業線。由于每年在各闆塊投入數億元科研投入，不斷推出高性價比高端産品，建立了強大銷售體系，邁瑞多個産品做到了國内市場第一名和全球前幾名，高端産品在國内成功打入北上廣的三甲醫院。
生命信息與技術闆塊是邁瑞醫療的核心業務闆塊，2018 年營收52.24 億元，占總收入的38.10%，同比增長 23.33%。該闆塊主要産品包括監護儀、除顫儀、麻醉機、燈塔床等。具體來看：（1）監護儀在中國和全球分别排名第一和第三，國内外市占率分别為45%和10%。（2）邁瑞在全球麻醉機市場占比約10%，在中國市場占比26%，為國産品牌第一位。目前德爾格和GE兩家國外品牌在國内占比合計超過 50%，未來麻醉劑國産化替代将給邁瑞較大的市場機會。（3）2013 年邁瑞首台AED（自動體外除顫儀）投放市場後，以超高性價比優勢打破了國外品牌長期壟斷的局面，搶占了國内20%以上的市場份額。過去3年，邁瑞醫療除顫儀均複合增長率達50%以上，未來增長也十分可期。
體外診斷是公司第二大業務闆塊且增長潛力最大，2018 年營業總收入46.25 億元， 同比增長 23.63%，占總營收的33.63%。其中：（1）邁瑞血液細胞分析儀在2018年的國内市場占有率超過30%排名第二，與排名第一的希森美康相差約10%，并在不斷的擠壓希森美康的高端市場空間。（2）邁瑞生化診斷（儀器+試劑）在2018年國内市場的占有率為 8%-9%，排名國内前三，未來有望搶占貝克曼和羅氏的高端市場份額。（3）化學發光是邁瑞體外診斷闆塊未來最大的增長看點。近幾年，全球化學發光國内市場規模增速均超過 20%，國内增速更高。而現在國内化學發光市場一直以來都是由羅氏、雅培等國外品牌壟斷，國産化率不到20%，未來進口替代的空間很大。
醫學影像是邁瑞第三大主營闆塊，2018年營業總收入35.97億元，同比增長22.55%，其中彩超技術營收占比90%。2018年邁瑞在中國超聲設備行業中排名第二，市占率達到 19.40%，與第一名通用電氣十分接近。邁瑞自主研發的低端和中高端機型創造了多個中國第一，高端産品已經與飛利浦和GE等外資龍頭競争。2013年公司收購美國Zonare，推出的Resona系列高端産品成為邁瑞進軍三甲醫院的主力。
與國際同行相比到底貴不貴？
目前，我國醫療器械行業上市公司整體PE都很高，因此邁瑞與國内同行相比很難說明貴不貴。我們認為可以看看全球市場，與國外同行比比高低。
對此，我們在醫療器械行業網站Medical Design & Outsourcing發布的《2019年全球醫療器械公司百強榜》前50名中選取17家上市公司作為可比對象進行研究。通過統計數據可以發現：
第一，2018、2019年很多公司增速僅為個位數，增速超過20%的寥寥無幾，這與邁瑞醫療等國内醫療器械龍頭動辄20%以上的增長速度截然不同。可見，國外醫療器械行業已過了增長高峰。
第二，全球醫療器械公司的PE與營收增速相關性較高，且總體市盈率不低。例如美敦力、捷邁邦美、施樂輝、百特等營收增速不到5%，PE依然超過20倍，營收增速在5%-10%之間的丹納赫、史賽克等公司PE在30倍左右。雅培、直覺外科、瑞思邁、碧迪醫療等增速10%以上的公司PE在40-50倍之間。因此與國外成熟市場相比，如果邁瑞醫療能持續保持20%以上的營收增速，71倍左右的市盈率雖然較高，但似乎也說的過去。
第三，邁瑞醫療增速較高，但與市值差不多或更大的國外醫療器械公司相比，營收和利潤還是有較大差距。例如，百特的營收和淨利潤分别約是邁瑞的5倍和2.5倍。當邁瑞醫療達到百特等公司盈利水平的時候增速很可能會大幅下降，到那時也許會大殺估值。
未來十年市值增長空間到底有多大
我們以2019年邁瑞醫療7.71億美元淨利潤，20%以上的淨利潤增速，2020年3月6日461億美元市值為基數，對公司做了未來10年的一個簡單的市值測算。對于未來淨利潤增速，我們假設了4種情況；對于十年後PE假設，則參考全球醫療百強企業現有業績增速所對應的PE，略偏保守。
第一種：較為積極預期是國家加大醫療體系建設，國産化替代穩步推進且邁瑞能并購優質公司，那麼在未來10年或許可保持20%左右的高速增長，對應2029年淨利潤47.73億元，假設2029年PE為45倍，對應估值為2147.85億美元，增長空間為3.66倍。
第二種：若前5年将繼續維持20%左右的增速，第5-10年平均增速放緩至15%，對應2029年淨利潤38.59億元，假設2029年PE為35倍-40倍，對應估值為1350億-1543億美元，增長空間為1.93-2.35倍。
第三種：若前3年平均增速20%,第4-7年增長15%，第7-10年增長10%，對應2029年淨利潤31億元，假設2029年PE為25-35倍，對應市值為775億-1085億美元，增長空間0.68-1.35倍。
第四種：假如公司未來營收和淨利潤增速放緩速度加快，前5年平均增速15%,後5年增長10%，對應2029年淨利潤24.98億元，假設2029年PE為25-30倍，對應市值為749.4億-624億美元，增長空間0.35-0.63倍。
由于醫療器械行業在我國還處于增長初期，近2年邁瑞醫療保持着20%以上的營收和淨利潤增速，但考慮到利潤基數擴大和行業增速的放緩，我們的預期未來10年公司業績增長路徑更接近于第二和第三種，市值增長空間大概率在1倍以上。
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