研究早荟｜怕被忽悠？夏普比率避坑指南|收益率|基金|夏普比率
夏普比率（Sharpe Ratio）相信大家都很眼熟，它是一個基金績效評價标準化指标，反映的是風險調整後的收益率。我們在挑選基金産品的時候經常用到夏普比率，它很實用，但并不是在所有條件下都有效。本文将對夏普比率的假設進行解析，指出計算和使用過程中可能出現的各類問題，以幫助讀者了解夏普比率的本質，更好地判斷在什麼情況下去使用它。 一般來講，夏普比率可以簡單地被定義為: （
年化收益-無風險收益）/年化波動率。夏普比率目的是計算投資組合每承受一單位總風險，會産生多少的超額報酬，總風險用組合波動率來衡量。它沒有基準點，因此隻有在與其他産品的比較中才能體現價值。
問題一：
夏普比率假設收益是正态分布的 不幸的是，市場的峰度往往高于正态分布。從本質上講，收益的分布具有“肥尾”，極端事件更容易發生。因此，
夏普比率不善于表征尾部風險。這一點在很容易出現尾部風險的策略中可以清楚地看到。例如，出售看漲期權，随着時間的推移會産生穩定的期權溢價現金流，導緻回報率的波動率較低、超額回報率非常高。在這種情況下，基于曆史數據，該策略将具有較高的夏普比率。然而，它沒有考慮到期權可能會被贖回，從而導緻股市大幅下跌的情況。 如果一個基金波動率一直很低，但在某一時間突然巨幅下跌，夏普比率很難将這種風險表示出來，因為産品的整體波動率仍然不高。因此使用标準差作為風險指标有時也被認為不很合适，本文最後我們将介紹一些衍生比率，其中就有比率采用不同指标來度量風險。
問題二：
夏普比率是線性的 不同的投資者具有不同的風險偏好，如果隻是單純對風險進行序數的比較，那麼标準差是個不錯的選擇。但當波動率成為分母時，問題就出現了。風險并不是均勻分布在标準差中的，對一個投資者而言，在風險不同時，單位風險的邊際風險溢價是不同的。有效前沿是非線性的，因此
比較夏普比率不适合使用線性外推思維。 假設基金A的均值和方差都很小，其最大值都小于基金B的最小值，但因為基金B波動大，導緻其夏普比率比A小，那麼按照夏普比率選擇則最優基金為A。但是事實上，基金B在任何時刻的收益都大于A，如果單純依靠夏普比率評選則有失偏頗。在使用夏普比率評價時，
首先要對平均收益進行比較，再運用夏普，畢竟很多時候自身收益才是投資人關注的。
問題三：
普比率的計算結果與時間間隔的選取有關 夏普比率反映的結果僅僅是對過去一段時間中基金變化的一個反應。針對某隻基金，分别計算過去3個月、6個月、1年、3年、5年的夏普，可能發現結果差異很大。如果夏普比率采用的時間過短，分母的年化波動率很小，那麼它也許能獲得一個很漂亮的數字，但是這樣的結果是不穩定的。同樣地，在計算波動率時，采用月頻數據計算往往比采用周頻數據得到的結果更小，也能得到更大的夏普比率。投資人需留意各家管理人展示的材料中夏普比率采用的時間區間和數據頻率，不同的計算方法會導緻結果大不相同，此時對它們進行直接比較是不準确的。 另外，機構在報告夏普比率時，大都不會提到它的統計顯著性。夏普比率本身也是存在估計誤差的，如果拟合優度太小，則計算出來的夏普比率是無效的。
問題四：
夏普比率容易受到無風險利率選擇的幹擾 在計算時，無風險利率的選擇非常重要，因為它影響了夏普比率的排名。比如，根據萬得2021年12月31日的數據，10年期國債收益率為2.77%，1年期定期存款的基準利率為1.50%，活期存款的基準利率為0.35%。基金評價過程中，尤其對于收益風險較小的産品，比如固收、債券、套利類基金，無風險收益的選擇會大幅影響夏普比率的結果。因此夏普比率不适合衡量這類産品的績效表現。 下圖我們以兩支中長期純債公募基金為例：當無風險收益率取10年期國債收益率時，基金A的夏普高于基金B；當無風險收益率取1年期定期存款的基準利率時，基金B的夏普高于基金A。
圖：無風險收益率選擇會影響夏普比率排名 數據來源：Wind，諾亞研究；統計區間：2021年
補充、夏普比率的衍生指标及适用場景
索提諾比率（Sortino Ratio）使用下行波動率取代夏普比率分母的總風險，對應的，分子也采用産品收益超出可接受最低收益的部分，主要是為了解決實際收益并非正态分布的問題。
當投資人更在意虧錢的風險大于賺錢收益的時候，可以參考這個指标。尤其是當收益的分布是左偏的時候，索提諾會比夏普更好用。
卡瑪比率（Calmar Ratio）使用最大回撤取代夏普比率分母的标準差。因為不同類型基金的最大回撤相差較大，卡瑪比率也更适合與同類基金進行比較，不同類型基金比較卡瑪比率意義不大。對于追求穩健、風險控制的基金類型，卡瑪比率的效果更佳，比如“固收+”類型、債券策略、市場中性策略、套利策略等産品。
信息比率（Information Ratio）的分子使用超額收益率的均值，分母使用超額收益率的标準差，也就是跟蹤誤差，表示單位主動風險所帶來的超額收益。計算超額收益使用的基準通常是市場、行業的指數。
信息比率常被用于衡量投資經理相對于市場而言獲得超額收益的能力。
結語 正如前文所述，夏普比率作為一種評價投資組合績效水平的重要指标，以計算方便、簡單易懂在實踐中獲得廣泛運用，但大多數限制和問題依然存在，這也是為什麼我們需要用不同版本的夏普比率和衍生指标綜合評價不同類型的産品的原因。同時，投資者也需要留心各方材料給出的夏普比率是如何計算的，不同管理人可能采用不同的計算方法，此時比較夏普比率就沒有意義。第三方研究可以幫助解決一部分專業能力上的問題，更客觀地對産品進行評價，這正是第三方研究的價值所在。
問題二：
夏普比率是線性的 不同的投資者具有不同的風險偏好，如果隻是單純對風險進行序數的比較，那麼标準差是個不錯的選擇。但當波動率成為分母時，問題就出現了。風險并不是均勻分布在标準差中的，對一個投資者而言，在風險不同時，單位風險的邊際風險溢價是不同的。有效前沿是非線性的，因此
比較夏普比率不适合使用線性外推思維。 假設基金A的均值和方差都很小，其最大值都小于基金B的最小值，但因為基金B波動大，導緻其夏普比率比A小，那麼按照夏普比率選擇則最優基金為A。但是事實上，基金B在任何時刻的收益都大于A，如果單純依靠夏普比率評選則有失偏頗。在使用夏普比率評價時，
首先要對平均收益進行比較，再運用夏普，畢竟很多時候自身收益才是投資人關注的。
問題三：
普比率的計算結果與時間間隔的選取有關 夏普比率反映的結果僅僅是對過去一段時間中基金變化的一個反應。針對某隻基金，分别計算過去3個月、6個月、1年、3年、5年的夏普，可能發現結果差異很大。如果夏普比率采用的時間過短，分母的年化波動率很小，那麼它也許能獲得一個很漂亮的數字，但是這樣的結果是不穩定的。同樣地，在計算波動率時，采用月頻數據計算往往比采用周頻數據得到的結果更小，也能得到更大的夏普比率。投資人需留意各家管理人展示的材料中夏普比率采用的時間區間和數據頻率，不同的計算方法會導緻結果大不相同，此時對它們進行直接比較是不準确的。 另外，機構在報告夏普比率時，大都不會提到它的統計顯著性。夏普比率本身也是存在估計誤差的，如果拟合優度太小，則計算出來的夏普比率是無效的。
問題四：
夏普比率容易受到無風險利率選擇的幹擾 在計算時，無風險利率的選擇非常重要，因為它影響了夏普比率的排名。比如，根據萬得2021年12月31日的數據，10年期國債收益率為2.77%，1年期定期存款的基準利率為1.50%，活期存款的基準利率為0.35%。基金評價過程中，尤其對于收益風險較小的産品，比如固收、債券、套利類基金，無風險收益的選擇會大幅影響夏普比率的結果。因此夏普比率不适合衡量這類産品的績效表現。 下圖我們以兩支中長期純債公募基金為例：當無風險收益率取10年期國債收益率時，基金A的夏普高于基金B；當無風險收益率取1年期定期存款的基準利率時，基金B的夏普高于基金A。
圖：無風險收益率選擇會影響夏普比率排名 數據來源：Wind，諾亞研究；統計區間：2021年
補充、夏普比率的衍生指标及适用場景
索提諾比率（Sortino Ratio）使用下行波動率取代夏普比率分母的總風險，對應的，分子也采用産品收益超出可接受最低收益的部分，主要是為了解決實際收益并非正态分布的問題。
當投資人更在意虧錢的風險大于賺錢收益的時候，可以參考這個指标。尤其是當收益的分布是左偏的時候，索提諾會比夏普更好用。
卡瑪比率（Calmar Ratio）使用最大回撤取代夏普比率分母的标準差。因為不同類型基金的最大回撤相差較大，卡瑪比率也更适合與同類基金進行比較，不同類型基金比較卡瑪比率意義不大。對于追求穩健、風險控制的基金類型，卡瑪比率的效果更佳，比如“固收+”類型、債券策略、市場中性策略、套利策略等産品。
信息比率（Information Ratio）的分子使用超額收益率的均值，分母使用超額收益率的标準差，也就是跟蹤誤差，表示單位主動風險所帶來的超額收益。計算超額收益使用的基準通常是市場、行業的指數。
信息比率常被用于衡量投資經理相對于市場而言獲得超額收益的能力。
結語 正如前文所述，夏普比率作為一種評價投資組合績效水平的重要指标，以計算方便、簡單易懂在實踐中獲得廣泛運用，但大多數限制和問題依然存在，這也是為什麼我們需要用不同版本的夏普比率和衍生指标綜合評價不同類型的産品的原因。同時，投資者也需要留心各方材料給出的夏普比率是如何計算的，不同管理人可能采用不同的計算方法，此時比較夏普比率就沒有意義。第三方研究可以幫助解決一部分專業能力上的問題，更客觀地對産品進行評價，這正是第三方研究的價值所在。你可能想看：
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